出品：新浪財經上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點：從金智維招股書披露看，無論是從公司市場地位，還是客戶價值，公司業務似乎有點想象空間。頗為疑惑的是，為何公司自2023年後便未見相關資本介入？究竟是市場不認可公司商業模式還是公司孖展節奏其他考量？值得注意的是，公司現金流持續為負，客戶粘性變差，成長性不及行業增速，其以項目至為主的商業模式究竟有沒有缺陷？此外，公司賬面21億可贖回負債壓頂，賬面資金不足億元，此時或亟需IPO上市減壓。

　　近日，珠海金智維人工智能股份有限公司（簡稱「金智維」）在港交所遞交招股書，擬以H股形式在主板掛牌上市，國泰海通、中銀國際擔任聯席保薦人。這是繼其2025年12月15日首次遞表，因屆滿6個月於2026年6月15日失效之後的再度申請。

　　本次IPO所募資金，金智維擬主要用於以下方向：強化研發能力並持續優化人工智能解決方案平台及AI產品；投資開發行業專屬解決方案；擴大銷售與營銷網絡覆蓋至更多業務領域及地區；深化香港市場佈局並積極開拓海外市場；剩餘部分用作營運資金及一般企業用途。

　　上市迫在眉睫？21億贖回負債壓頂

　　據招股書顯示，金智維成立於2016年，作為一家專注於提供人工智能（AI）數字員工解決方案及企業級智能體解決方案的AI企業，通過自主研發的AI解決方案，助力企業加速數智化轉型。珠海金智維通過將AI算法、大語言模型和機器人流程自動化（RPA）技術與行業場景的深度融合，實現了將各種不同的工作交由AI數字員工及智能體處理，以人機交互的方式重塑組織生產力。

　　然而，公司仍處於虧損狀態。目前，公司的整體業績仍處於虧損狀態。招股書顯示， 2023年至2025年及2026年上半年，公司營業收入分別為2.17億、 2.43億、2.56億和0.65億元，相應的淨虧損分別為0.63億、1.22億、3.46億和1.09億元，相應的經調整淨虧損分別為0.49億、0.03億、0.27億和0.57億元。值得注意的是，公司主業造血能力仍然較差，公司經營活動淨現金流持續為負。在主業造血較弱背景下，公司近年賬面現金被大幅消耗。截止2026年上半年，公司的賬面現金僅剩0.72億元。

　　需要指出的是，公司2023年C3輪孖展後，便未進行孖展。據公開資料顯示，公司先後完成五輪孖展，累計募集約6.86億元，投資方既包括啓明創投、高瓴資本、順為資本等市場化機構，也包括國開製造、粵財投資、中電中金等國資背景資本，以及金證股份、溫氏股份等產業投資者。2023年6月完成C3輪孖展後，金智維投後估值約為30.75億元。

　　需要補充的是，公司在孖展過程中與部分投資者簽署對賭協議，即部分前投資者獲授予包括清算優先權及贖回權在內的特殊權利。該等權利已於公司向聯交所提交申請前終止，且所有其他特殊權利將於後終止。然而，當公司上市失敗則可能觸發贖回條款，即若發生以下情形：（i）公司自願撤回申請，或公司的申請遭聯交所拒絕；（ii）本公司於提交申請日期起計18個月內未能通過聆訊；或（iii）本公司於通過聆訊當日起計六個月內未能完成，則清盤優先權及前投資者的相關權利將恢復效力。

　　截止2026年上半年，公司的可贖回負債達到21.26億元。

　　項目制為主的商業模式有沒有缺陷

　　從公司招股書披露看，無論是從公司市場地位，還是客戶價值，公司業務似乎有點想象空間，頗為疑惑的是，為何公司自2023年後便未見相關資本介入？究竟是市場不認可公司商業模式還是公司孖展節奏其他考慮？

　　根據弗若斯特沙利文的資料，於2025年按收入計，金智維是中國最大的AI數字員工解決方案提供商，於2023年至2025年連續三年在金融服務領域蟬聯榜首。公司的領先優勢在金融服務和政務領域尤為顯著。據悉，金智維聚焦高價值行業頭部客戶。截至2026年6月30日，公司服務客戶超1，600家，覆蓋金融服務（銀行/證券為主）、政務、製造等關鍵領域。在金融服務領域，公司覆蓋範圍截至2026年6月30日涵蓋全部六家國有大型銀行及逾130家證券公司（覆蓋中國超過90%的證券公司）。

　　招股書顯示，公司2021年推出K-APA平台，K-APA解決方案致力於解決企業在數智化轉型過程中遇到的規則明確的自動化問題，其無需改造現有業務系統即可幫助用戶對軟件系統、數據、外部系統和網站實現自動化和智能化的操作。2025年公司推出Ki-Agent企業級智能體平台、Ki-Agent企業級智能體解決方案能為用戶實現‘從效率提升到戰略影響力’的端到端價值創造，通過多智能體協作與流程自動化，解決傳統企業‘流程割裂、效率低下’的常見問題。2023年至2025年，公司的K-APA收入分別為2.12億元、2.32億元和2.40億元，佔總收入的97.7%、95.3%和93.6%；Ki-Agent收入分別為496萬元、1136萬元和1645萬元。需要指出的是，2026年上半年，Ki-Agent收入增至1899萬元，佔總收入的29.2%。

　　金智維採用項目制、訂閱制和運維服務相結合的商業模式。對於定製需求較高、系統結構複雜或數據保密要求嚴格的大型客戶，公司通常採用項目制模式，根據客戶的IT環境提供軟件許可、系統集成、流程配置和定製開發，並按照部署、驗收等里程碑收費。2023年至2025年及2026年上半年，公司項目收入分別為1.6億元、1.7億元、1.97億元及0.47億元，收入佔比分別為74.1%、69.7%、76.9%、71.6%。

　　可以看出，公司的項目制收入佔比為公司基本盤，收入佔比高達七成，而訂閱制收入不足兩成。

　　業內人士表示，訂閱制項目相比項目制或具有更高天花板，換言之，市場願意給訂閱制更高估值。其一，收入可預測性更強，即傳統一次性授權或項目制收入，容易受簽單節奏、驗收和大客戶採購周期影響，未來收入難預測，而訂閱模式下，客戶持續按期付費，廠商可以更清晰地看到未來合同收入和續費潛力，因此PS/ARR估值更容易成立；其二，客戶粘性高，訂閱制下，客戶並不是買斷後離開，而是持續依賴產品使用、更新和服務。若產品真正嵌入業務流程，客戶更傾向續費、加購、擴模塊，形成高LTV；其三，邊際成本更低，高標準化訂閱軟件的核心經濟性在於，研發投入前置，但一旦產品成熟，新增一個客戶的邊際交付成本遠低於項目制；其四，現金流質量更好，海外訂閱軟件普遍按年預收，遞延收入和合同負債常常先行增長，利潤表滯後反映業務增長。

　　事實上，無論現金流質量還是客戶粘性還是成長性，金智維似乎均有待提高。金智維的客戶留存率出現持續下滑現象，2023年客戶留存率為74%，2025年則跌至66%，2026年上半年則進一步跌至60%。這是否反應公司的客戶粘性在變差。

　　金智維的收入成長性似乎也不及行業增速。2023年、2024年及2025年，金智維的收入分別為人民幣2.167億元、人民幣2.435億元及人民幣2.561億元，2023年至2025年的複合年增長率為8.7%。根據弗若斯特沙利文的資料，中國企業級AI解決方案市場規模由2020年的人民幣143億元增長至2025年的人民幣694億元，同期複合年增長率達37.1%。

　　為何公司仍然項目制為主？這或與公司的客戶結構有關。截至2026年6月30日，公司服務客戶超1，600家，覆蓋金融服務（銀行/證券為主）、政務、製造等關鍵領域。一方面，很多金融、政務、國企客戶對私有化部署、數據安全、系統對接、流程適配、合規審查要求極高，無法直接採用標準化公有云產品。另一方面，AI應用尤其智能體和數字員工，落地並不是單純裝一個軟件，而是要涉及流程拆解、權限接入、知識庫治理、多系統集成、結果校驗與反饋閉環，這天然具有項目特徵。