文｜商業數據派 郭夢儀

8月20日晚，網易的財報電話會還沒開始，資本市場已經先「投票」了：美股盤前一度跌超6%。

投資者的糾結並不難理解。網易當天的財報充滿了「反差感」。

數據顯示，網易第二季度淨收入301億元，按年增長7.9%，跑贏市場預期；營業利潤121億元，按年大增33%；可歸屬於公司股東的淨利潤只有70億元，按年下滑18.6%。

一份營收超預期、主業多賺的財報，換來的卻是盤前跳水。

利潤去哪了？答案藏在利潤表的角落裏：近30億元的投資浮虧、4.4億元的匯兌損失，以及從14.7%跳到25.5%的有效稅率。

而比賬面數字更值得琢磨的，是這份財報背後網易的三重敘事：遊戲長線運營的成色、全球化的加速度，以及一家現金牛公司在AI時代的押注方式。

營收重回正軌淨利潤為何「倒車」？

數據顯示，上半年網易淨收入607億元，按年增長7.0%。

這個增速單看並不驚豔，放進時間軸裏卻意味深長：2024年網易全年營收增速一度跌至1.7%的冰點，2025年回升至6.9%，今年上半年繼續穩在7%。

可以說，網易已經走出2024年的增長停滯期，重新回到了中速增長軌道。

營收在提速，利潤卻在「倒車」。網易上半年歸母淨利潤177億元，按年下滑6.3%。

要知道，2025年全年網易淨利潤還以338億元、按年增長13.8%收官，去年二季度單季淨利潤增速更高達27%。從「增長27%」到「下滑18.6%」，中間只隔了四個季度。

但營收與利潤背道而馳，不是主業的鍋。

財報數據顯示，網易二季度毛利潤212億元，按年增長17.5%，毛利率從64.7%提升至70.5%；營業利潤121億元，按年大增33%，淨收入301億元也高於市場預期的294.5億元。

賺錢的效率明明在提升，淨利潤卻被拖了下來。真正的拖累，藏在經營性損益之外。

首當其衝的是投資浮虧。二季度網易錄得約29.5億元投資虧損，而去年同期還是3.3億元的正向收益。

據網易向美國SEC提交的13F文件，網易2025年二季度首次建倉拼多多後持續加倉，截至2026年二季度末持有956萬股；二季度拼多多、阿里股價均跌超20%，直接拖出鉅額賬面浮虧。

匯兌損失是另一重拖累。二季度淨匯兌損失4.4億元，上半年累計達10.6億元，而去年同期還是1.2億元的匯兌收益。

原因並不複雜：網易賬上1675億元淨現金中，相當比例是美元存款及美元計價資產，疊加不斷擴大的海外收入，人民幣兌美元走強（本期公告折算匯率為1美元兌6.7851元），折算回人民幣便「縮水」了。

這幾乎是出海遊戲廠商的集體煩惱——2025年全年網易匯兌損失已達7.76億元，且屬於賬面損益，不傷及經營現金流。

稅負的抬升則進一步放大了利潤降幅。

二季度有效稅率從去年同期的14.7%跳升至25.5%，上半年所得稅費用由35億元增至50億元。

網易管理層在電話會上解釋，各主體適用的稅收抵免和政策在不同期間存在差異；財報附註顯示，上半年遞延所得稅由去年同期的抵減5.3億元轉為增加12.3億元費用，一進一出，稅負顯著抬升。

三項因素疊加，淨利潤「消失」的部分基本都有了着落。與其說這是經營惡化，不如說是一次「賬面感冒」。

判斷主業成色，還是得回到分業務數據。

根據財報數據，二季度遊戲及相關增值服務淨收入250億元，按年增長9.7%，佔總收入約83%，高於市場預期的242.8億元；遊戲毛利率更從70.2%升至76.1%，管理層在電話會上將其歸因於平台渠道分成成本下降。

用戶側，《蛋仔派對》全球註冊用戶突破7億、月活穩定在1億以上，峯值日活創多年新高；《逆水寒》手遊新版本上線首日湧入超千萬玩家，同時在線創近兩年新高。

其餘業務各有冷熱：網易有道淨收入15億元，按年增長3.5%，學習服務驅動增長，已連續八個季度經營利潤為正，毛利率從去年同期的約43%升至48.9%；網易雲音樂淨收入20億元，按年持平，毛利率微升至37.4%，會員訂閱規模持續增長；創新及其他業務淨收入16億元，按年下滑3.5%，網易嚴選電商是主要拖累。

不過，增長結構的變化同樣值得留意：去年二季度遊戲收入增速還是13.7%，今年回落至9.7%。這其中有《燕雲十六聲》上線初期高基數的原因，但也說明網易的遊戲增長正從「爆款脈衝」轉向「長線穩態」。

遊戲主業的雙輪：長線運營與全球化

如果說利潤表反映的是過去，產品矩陣決定的纔是未來。

這輪增長的第一驅動力，是被反覆驗證的長線運營能力。老產品非但沒有衰老，反而在逆生長。

上半年，網易遊戲業務營業成本從去年同期的143億元降至125億元，毛利率從69.5%提升至75.4%，自研佔比提升帶來渠道分成下降，構成了利潤改善的底層邏輯。

第二個驅動輪是全球化。

《燕雲十六聲》2025年11月全球發行，開服40分鐘海外玩家即突破50萬，登上Steam全球最熱玩榜Top5；到今年2月，其全球玩家已超8000萬，Steam好評率維持在87%。

《漫威爭鋒》全球累計用戶突破4000萬，Discord社區成員超445萬，位居全球遊戲品類社區首位。

本季度，這兩款產品依靠新內容和社區化運營，進一步滲透北美和歐洲市場。

丁磊在2025年報電話會上曾總結，從2018年《荒野行動》在日本成功，到《永劫無間》《漫威爭鋒》《燕雲十六聲》接連出海告捷，網易」已逐步摸清海外市場成功遊戲的核心要素」。

新品儲備上，自研引擎打造的海洋冒險RPG《遺忘之海》已於7月在國內上線，丁磊在電話會上表示其口碑正在改善中；《無限大》《歸唐》仍在有序研發。

但硬幣的另一面同樣清晰：雲音樂與創新業務一個持平、一個下滑，遊戲之外的第二曲線始終沒能真正立起來。

市場真正擔心的信號也在這裏。二季度遞延收入按月下降約12%，超過以往淡旺季的正常波動，指向新遊接棒的空窗壓力。財報發布當日，網易美股收跌5.85%，次日港股收盤漲幅4.45%，多空分歧仍在拉鋸。

1675億現金與AI重注：網易的下半場考題

底氣方面，網易依然闊綽。

截至6月30日，公司淨現金餘額達1675億元，較2025年末的1635億元繼續增厚；二季度經營活動淨現金流入100億元。

報告期內公司回購約280萬股美國存托股、耗資3.24億美元；50億美元回購計劃已延長至2029年1月，累計回購約23億美元；二季度並宣派每股0.096美元股息。「現金奶牛」的回饋並未縮水。

真正決定估值想象力的，是AI這張牌。

與多數大廠不同，丁磊給網易定下的路線是「不盲目追求通用大模型」，而是聚焦垂直領域，打造「最懂遊戲的AI專家」。

落地層面，網易AI原生管線已覆蓋美術、策劃、編程、動畫及質量保障等環節，部分環節效能提升300%；智能NPC、AI隊友等AI原生玩法已規模化落地多款旗艦產品。

此外，網易的子公司有道二季度推出「子曰4」大模型。

與此同時，網易仍在為新品研發和全球化推廣加碼。數據顯示，上半年公司研發費用由87.4億元增至91.3億元，銷售及市場費用由62.7億元增至71.2億元。

回到開頭的「分裂」財報：剔除投資浮虧這類賬面擾動，網易的主業其實變得更健康了：毛利率站上70%，營業利潤增長33%，現金儲備進一步增厚。

但它面臨的考題同樣真實：新遊空窗期如何平穩過渡，AI投入何時從降本工具變成收入增量，以及遊戲之外的業務何時不再拖後腿。

對網易而言，這不再是一個「增長故事」，而是一個「效率+全球化+AI期權」的故事。

賬面利潤的短期波動終會翻篇，真正值得跟蹤的，是下半年《遺忘之海》的流水曲線、《無限大》的上線節奏，以及那1675億現金最終會流向哪裏。