金吾財訊 | 國海證券發布研報指，網易-S（09999）2026Q2實現營業收入301億元（YoY+7.9%、QoQ-1.6%）；歸母淨利潤70億元（YoY-18.6%、QoQ-34.6%），non-GAAP歸母淨利潤77億元（YoY-18.7%、QoQ-31.3%）。毛利率按年提升至70.5%（YoY+8.9pct、QoQ+1.6pct），營業利潤121億元（YoY+33.4%、QoQ-4.5%），經營層面盈利能力持續改善；歸母淨利潤按年下滑主要受約30億元股票投資公允價值浮虧及約4億元淨匯兌損失等非經營性因素拖累。

遊戲業務方面，2026Q2遊戲及增值服務實現收入250億元（YoY+9.7%、QoQ-2.7%）。《夢幻西遊》系列、《第五人格》《蛋仔派對》《逆水寒》手遊和《燕雲十六聲》等長青遊戲持續貢獻收入增量。其中《蛋仔派對》全球註冊用戶突破7億、月活超1億；《逆水寒》手遊「新世界」版本同時在線人數創近兩年新高；《燕雲十六聲》《漫威爭鋒》登上Steam全球排行榜前三。新品方面，《遺忘之海》已於7月國內上線，《無限大》《歸唐》研發有序推進。

其他業務方面，網易有道2026Q2實現營收15億元（YoY+3.5%、QoQ+8.8%），連續八個季度經營利潤為正，推出「子曰4.0」大模型，學習服務淨收入8億元、按年增長21%，AI訂閱銷售額約1億元。網易雲音樂2026Q2實現營收20億元（YoY+0.4%、QoQ-0.2%），訂閱會員規模持續增長，用戶留存率與續費率雙雙提升。創新及其他業務實現營收16億元（YoY-3.5%、QoQ+5.8%），按年下降主要受電商業務淨收入下降影響。

國海證券預計公司2026-2028年營收分別為1205/1304/1432億元，經調整歸母淨利潤分別為394/454/509億元，對應經調整PE為14/12/11X。給予公司2026年目標價263港元，上調為「買入」評級。

風險提示：遊戲內容監管風險，版號政策趨緊，遊戲研發及上線不及預期，海外遊戲擴張進度不及預期，競爭加劇風險等。