作者|略大參考 楊知潮
快手和可靈誰更值錢？
乍一看這是一個不需要思考的問題，快手去年收入有1400多億，淨利潤200多億，單季度收入355億元。
而可靈還是一個初創公司，一個季度的收入只有不到10億元，佔整個快手營收的比例還不到2.5%，是個零頭的零頭。
就算AI產品的PE再高，也很能抹平如此大的收入差距，可靈總不可能比自己的母公司還值錢吧？
但在快手二季度財報發布，股價大跌15%後，這個問題的答案已經開始有懸念了。
01 快手和可靈誰更值錢？
二季度財報發布後，快手股價迎來大跌，總市值大概只剩下了1400億港元，相當於約180億美元。
巧了，7月2日快手宣佈，可靈AI將完成近30億美元孖展，這一輪孖展後，可靈的投後估值達到了180億美元左右。
——幾乎已經和當下母公司的市值持平。
如果扣除掉可靈的價值，快手的老業務甚至還不如自己的「子公司」值錢。在接受外部孖展以後，眼下的可靈已經不再是快手的全資公司，快手的佔股比例約為68%。這部分股權的價值，大概在120億美元左右。
也就是說，扣除掉可靈股權的估值後，快手短視頻業務的市值只剩下60億美元左右——只有可靈估值的三分之一。
這還不算完，快手賬上是有1200億人民幣左右的現金的，如果扣除掉現金和負債，快手的短視頻業務幾乎相當於「贈送」。
當然，一級市場估值從來都不準。可靈真IPO那天，不一定能值180億美元，也可能遠高於180億美元。孖展時候的估值只能當個參考，並不是一個企業的真正價值。況且一個公司的價值，也不是業務、現金、股權之間的簡單相加，市場要考慮很多因素。
而我們真正要問的問題是：如果可靈接下來成為獨立上市公司，IPO後快手的佔股進一步稀釋，可靈公司的市值會不會比快手公司的市值還高？
這可能是一個很快要面臨的現實問題，畢竟可靈AI的孖展公告中是有IPO承諾，如果最晚不能在2031年10月30日前，或無法在9個月內完成全部重組相關監管程序，公司需要按照8%的年化單利回購股份。另有媒體披露，可靈AI計劃在2027年上市。
而從資本市場對快手的悲觀，和對可靈的樂觀來看，可靈一旦成功IPO，其市值是很有可能超過快手的。
雖然沒有法律規定，子公司不能比母公司值錢，但一旦發生，母公司的處境就會有點尷尬。
02 太大的子公司，是拿不住的
子公司比母公司做得還大，還值錢，在互聯網歷史上也有幾次。
他們的結局往往是一致的：要麼拆出去，要麼母公司退出。
以新浪為例，2014年IPO後，微博的市值很快就和新浪持平，並逐漸遠遠甩開自己的母公司。
到2021年新浪私有化退市時，新浪的總市值只有25億美元左右，而微博的總市值超過百億，是母公司的四倍以上。
畢竟新浪當時的主營業務已經高度萎縮，整個新浪大部分收入來自微博，大部分價值來自微博的股票。
曹國偉在當時的內部信中明確表示，新浪與微博作為母公司和子公司同為上市公司，這是一個不合理的資本架構。
他沒有解釋什麼叫「不合理」，但從客觀事實來看，它的後果通常是很明顯的：會讓母公司不值錢。
母公司的主營業務佔比太小，容易被市場打折。子公司的股權值錢，但子公司本身就是上市公司，可以直接購買，沒必要去買一個「二階股權」，母公司手裏的股票又要被折價——舉個例子，如果網易遊戲獨立上市，還會有多少人去買網易的股票？
最終，新浪私有化時的市值，就低於了新浪的微博股權賬面價值。
這也是騰訊大股東的困境。南非報業對騰訊的投資堪比世界投資史的神話，三千多萬美元的投資，在股價高峯時一度帶來了約2000億美元的回報。
但旗下投資的太成功，就顯得「母公司」有點尷尬。騰訊的市值是南非報業的10倍以上，騰訊的股票，佔了整家公司的大部分價值，也完全掩蓋了南非報業這家公司本來的業務價值——投資者幹嘛不直接買騰訊？
最近幾年，南非報業一直在小幅度不斷減持騰訊，甚至可以說，賣騰訊股票，就是這家公司當下最大的「業務」。
總之，子公司比母公司值錢，且雙方都是上市公司，這是一個不穩定的狀態，很難長期維持。
一旦可靈完成獨立IPO，且IPO進展非常成功，那快手就有可能面臨新浪類似的處境。
當然，現在的可靈，還不能和微博這種現金奶牛相提並論。快手的傳統業務，也不是門戶網站。
03 可靈比快手值錢，這合理嗎？
微博是真的比新浪賺錢，但可靈暫時還不是，且差的很遠很遠。
資本市場看的當然是未來，但未來也不能無限暢想。可靈二季度只有8.5億元的收入，雖然200%的按年增速十分喜人，但哪怕AI收入再翻十倍，也和整個短視頻業務相距深遠。任何一個視頻模型，想擁有今天快手的盈利能力，都不是容易的事。
與此同時，快手也不是新浪門戶網站那種真正的夕陽產業，它的傳統業務還很不錯。
圖注：可靈很優秀，但快手的傳統業務也不差。
二季度，快手的日活和月活按年都有微弱的增長。最核心的廣告收入按年增長4%。
二季度，快手大跌的主因，來自毛利率下滑了4個百分點，但毛利率下滑，最主要的因素是收入分成成本和相關稅項的大幅度增長，其中有稅項這種非經營因素的干擾，這不是業務競爭力真正惡化的體現。
圖注：這個收入分成成本和相關稅項增加的約18億元，可以說是快手大跌的主要因素。但多少是稅，多少是分成，財報沒寫。
此外，快手在AI的投入導致研發費用大漲34.7%（12億元），帶寬費用和服務器費用增長了2.6億元。
最終，快手的淨利潤按年下滑了15億元，按月一季度還有接近5%的增長。
快手的傳統業務有許多問題，但毫無疑問，它和新浪、搜狐絕對不是一回事，它仍然有很強的業務競爭力。
另一方面，快手的傳統業務，也和可靈AI有很強的協同效應，它的生態在AI時代也很寶貴。
畢竟視頻做的再好，也要有人看，也要發到快手這類視頻平台上。快手上的創作者，可以天然成為可靈的第一批用戶。快手上海量的內容，也可以成為快手最好的數據來源。
全球範圍來看，有視頻內容生態的企業，在視頻模型方面往往領先。即夢如此，擁有youtube的Gemini也是如此，有一定視頻生態的X也是如此。
當然，隨着時間發展，可靈早就不是快手社區的附庸產品了。快手高級副總裁蓋坤在今年年初的訪談中透露，目前可靈的付費用戶大多在海外，主要包括電影製片廠、營銷人員和社交媒體影響者。
但快手和AI之間的協同效應仍然非常強。比如AI短劇、AI漫畫的供給，可以轉化成廣告和訂閱收入。程一笑在業績會中也表示：AI正在降低內容生產成本和創作門檻，推動漫劇、短劇等內容供給增長。
AI還能促進廣告投放效率的提升，騰訊、谷歌、Meta的財報裏，都明確提到了AI帶來的廣告投放效率提高，以及廣告主投放量的增加，快手的營銷服務收入也在本季度增長了4%。
當然，市值不是由分析出來的，它最終還是由資本市場投票決定的。
而按照目前資本市場對快手消極態度，和對可靈的高額估值。在不遙遠的將來，中國互聯網非常有可能見證又一個子公司市值超過母公司的故事。