美國財政部長貝森特上周意外宣佈擴大長期國債回購計劃後，華爾街圍繞這一政策能否真正壓低美國長期孖展成本展開激烈爭論。儘管長期美債收益率仍接近多年高位，最新市場指標顯示，財政部的干預已經開始產生影響，交易員也越來越不願意與這一被市場稱為「貝森特看跌期權」的政策力量對抗。

　　自貝森特宣佈擴大回購以來，美國國債表現明顯強於相同期限的利率互換，30年期美債收益率與互換利率之間的利差已經收窄至今年2月以來最低水平。與此同時，基準美債收益率在政策公布後經歷短暫震盪，目前也開始逐步回落。

　　「貝森特看跌期權」開始形成 市場不敢輕易沽空長債

　　貝森特上周宣佈，美國財政部將把長期國債回購規模「至少提高一倍」，以緩解長期美債市場壓力。

　　花旗美國利率策略主管Jason Williams表示，新的財政部政策相當於為長期美債提供了一定程度的「安全墊」，從而改善持有長債的風險收益結構。

　　他將這種政策支持形容為新的「財政部看跌期權」，意味着當長期美債遭遇嚴重拋售、收益率快速上升時，投資者開始預期財政部可能通過增加回購規模進行干預。

　　Williams指出，包括擴大國債回購以及近期對日元採取的干預措施，都顯示貝森特願意使用各種政策工具實現目標。

　　媒體周一報道稱，美國財政部甚至可能動用其存放在聯儲局的財政部一般賬戶（TGA）資金，為進一步增加長期國債回購提供資金。這一消息進一步提振美債市場，同時原油價格下降也幫助緩解了通脹和收益率壓力。

　　雖然長期孖展成本仍接近多年高位，而且推動全球長期利率上漲的許多結構性因素並未消失，近期市場表現意味着，如果沒有財政部出手干預，美債收益率目前可能處於更高水平。

　　期權市場明顯轉向看漲長期美債

　　財政部政策帶來的影響在期權市場同樣十分明顯。過去一周，與長期美國國債掛鉤的債券期貨期權明顯轉向看漲，看漲期權相對於看跌期權的需求快速增加。

　　相比之下，短期限美債期貨的期權傾斜程度仍接近過去幾個月的中性水平，說明目前市場對政策干預的關注主要集中在收益率曲線長端。

　　R.J． O’Brien & Associates衍生品經紀人Alex Manzara表示，目前市場真正的「交易機會」集中在長端。他表示，如果現在市場存在一種「恐懼」，那反而是擔心政府進一步干預導致長期收益率突然大幅下降。

　　換句話說，此前投資者主要擔憂美債繼續遭遇拋售、收益率進一步飆升；而隨着財政部明確進入市場回購長期債券，部分交易員開始擔心繼續沽空長債可能遭遇政策突然加碼。

　　即使包括億萬富翁投資者Stanley Druckenmiller在內的一些市場人士認為貝森特的干預是一個錯誤，交易員仍然必須面對一個現實，即市場上現在存在一個資金實力雄厚、而且可能繼續擴大購買規模的買家。

　　30年期美債與互換利差降至2月以來最低

　　另一個反映財政部政策效果的重要指標，是美債收益率與利率互換之間的利差。

　　近年來，隨着美國政府大規模發行國債，美債供應迅速增加，美國國債收益率相對於互換利率持續走高。

　　這一變化也催生了大量對沖基金參與相關利差交易。聯儲局研究人員估計，對沖基金在這一領域的相關頭寸已經從2022年不足500億美元增加至去年的創紀錄3050億美元。

　　儘管目前美債收益率仍明顯高於互換利率，但貝森特宣佈擴大回購之後，兩者之間的差距開始收窄。

　　其中，30年期美債與互換之間的利差已經降至今年2月以來最低；10年期利差也收窄約3個點子，目前約為38個點子。

　　ING紐約地區研究主管Padhraic Garvey認為，利差收窄反映出投資者正在考慮一種可能性：如果財政部認為回購政策有效，未來可能「一次又一次」地擴大回購規模。

　　摩根大通調查顯示投資者減少中性倉位

　　投資者倉位也開始發生變化。

　　摩根大通8月24日進行的美國國債客戶調查顯示，投資者同時增加了多頭和空頭倉位，而保持中性的投資者比例從此前的67%大幅下降至54%，創5月26日以來最低水平。

　　這顯示隨着財政部介入長債市場以及未來聯儲局政策仍存在不確定性，投資者正在更加積極地選擇方向。

　　SOFR期權市場同樣出現大量新倉位。部分關鍵執行價上的未平倉合約明顯增加，反映交易員正在為未來美國利率走勢重新佈局。

　　美債收益率仍處多年高位 財政赤字問題沒有消失

　　不過，財政部回購帶來的近期改善並沒有改變現實，即美國長期孖展成本依然處於歷史高位附近。

　　特朗普政府重點關注的10年期美債收益率目前仍高於4.6%，接近2025年初以來最高水平；30年期美債收益率則接近5.2%，距離2007年以來最高水平不遠。

　　太平洋投資管理公司公共政策主管Libby Cantrill指出，在收益率曲線長端實施回購，從技術層面確實可能幫助壓低收益率，但推動美債收益率長期上升的基本原因並沒有改變。

　　其中最重要的問題之一，就是美國結構性財政赤字持續處於高位。為了給龐大的政府債務和財政支出孖展，美國財政部仍然需要持續向市場供應大量國債。

　　因此，擴大回購可以改變短期供需關係，卻無法消除造成長期收益率上升的財政基本面。

　　整體來看，貝森特的國債回購計劃正在產生比部分華爾街人士最初預期更加明顯的市場影響。美債與互換利差收窄、長債期權市場轉向看漲，以及交易員對進一步政策干預的忌憚，都顯示所謂的「貝森特看跌期權」正在逐漸形成。

　　但這種政策支持究竟能夠持續多久仍存在疑問。在美國財政赤字和國債供應壓力沒有明顯緩解的情況下，財政部目前更像是在為長期美債市場設定一道政策「安全墊」，而不是從根本上扭轉長期收益率高企的趨勢。