本文作者為對沖基金Eurizon SLJ Capital聯席投資長任永力，以下內容僅代表其個人觀點

路透倫敦8月26日 - 8月初，美日兩國為推高日圓匯率而採取的聯合干預行動，標誌着外匯市場的一個分水嶺，這可能重新調整市場對日圓匯率的預期，並可能導致未來幾年日圓幣值大幅重估。此次聯合行動意義重大。這是自2011年以來美國財政部首次與日本進行聯合干預，也是自1998年以來首次與日本財務省協同買入日圓。此舉產生了顯著影響。美元兌日圓 JPY= 目前徘徊在158日圓左右，而7月下旬曾一度逼近164日圓的高點。但歸根結底，這些舉措屬於「防禦性」行動，僅幫助遏制日圓的貶值勢頭。若要真正推動美元兌日圓走低，並說服日本機構投資者停止資金外流，日本財務省需要採取更具進攻性的措施。問題在於日本是否有能力做到這一點，但與華盛頓的合作或許正釋放出一個信號：日本已準備好不惜一切代價扭轉當前局面。**為何是現在？**在過去的四年裏，日圓持續貶值為日本帶來期盼已久的通脹，並推高企業獲利，支撐當地股市大幅上漲。這很好，對吧？那麼，日本為何還要擔心日圓貶值呢？圖：美元兌日圓現匯走勢

貨幣貶值聽起來似乎很有吸引力，因為它能提高一國出口的競爭力，但從長遠來看，它可能會造成低效，例如助長企業缺乏競爭力的行為，並扭曲貿易平衡。這也會對資本流動產生影響。如果市場預期某種貨幣將貶值，資本又怎能不因擔心當地資產持倉虧損而流出呢？此外，當貨幣過度貶值時，經濟就有可能陷入一個危險區域，其特徵是債券市場動盪、消費疲軟以及資本投資急劇下滑。鑑於日圓自2022年以來對美元的大幅貶值，日本正面臨這一風險。當然，日本的匯市干預也伴隨着潛在風險。鑑於日圓利差交易的規模巨大，政府的支撐本幣措施可能會引發大規模的頭寸平倉和資金迴流。但對東京而言，現狀已難以為繼，因此這可能是一個值得承擔的風險。**美國的動機？**那麼美國方面的動機又是什麼呢？美國財政部長貝森特表示，此次聯合干預主要是出於對金融穩定的擔憂。他指出，美元兌日圓持續上漲讓人聯想到1997-98年間，當時美元兌日圓上漲曾協助引爆亞洲金融危機。但我懷疑他還有另一個動機：希望增強美國製造業的競爭力。讓製造業大規模迴流至美國境內，以增加美國就業崗位並確保國家安全，顯然是特朗普政府的首要目標。為了實現這一目標，美元需要走弱。圖：美元指數走勢圖

但挑戰在於，如何在不削弱全球持有的美元資產（包括債券和股票）的情況下，設法使美元走弱。一種方法是策劃多個小規模的「海湖莊園協議」，在逐步削弱美元幣值的同時，又不引發市場對美元未來全面走弱的預期。通過串聯一系列令市場感到意外的「小幅轉向」，美國可以在不引發美元進一步貶值預期的前提下，隨着時間的推移逐步削弱美元幣值。若真是如此，像本月初那樣的意外事件在未來兩年內可能會變得更加常見。**這種策略行得通嗎？**日圓過度疲軟顯然對東京和華盛頓都不利，這使得雙方都有強烈的動機確保美元兌日圓匯率開始下跌，無論通過何種方式。問題在於，東京是否有足夠的彈藥來維持這場鬥爭。日本最新的官方數據（尚未完全包含最近的干預措施）顯示，截至上個月末，日本財務省持有1.1萬億美元的流動性外匯儲備。如果我們假設其中大部分已經是美元，無論是以現金還是美國公債的形式持有，這相當於日圓日均交易量的約56%。這些龐大的外匯儲備並非應對金融動盪的戰略緩衝，而只是財務省防禦性干預的結果。因此，出售其中的一部分應該不會使日本面臨金融風險。當然，若進一步的操作規模超過約1,300億美元，則日本勢必得開始大量拋售美國公債——鑑於目前市場對公債收益率上升的擔憂，白宮可能會反對這一舉措。為避免這種情況，日本可能需要特殊安排，例如擴大使用美國聯邦儲備理事會(聯儲局/FED)外國及國際貨幣當局回購工具(FIMA)。而貝森特是否願意提出創新方案？從最近的干預行動鼓勵日本使用FIMA來看，答案是肯定的。另外還有一個揮之不去的疑問：如果日本央行在通脹高企的情況下仍遲遲不收緊貨幣政策，日圓能否走強？近期的歷史表明答案是肯定的。日本於2022年聯儲局開始加息時啓動日圓干預。自2024年9月以來，聯儲局已降息近200個點子，而日本央行則加息了75個點子。利差收窄250至300個點子似乎並未對美元兌日圓匯率產生明顯影響。因此，尚無明確證據表明，日本央行採取更強硬的政策是日圓兌美元走強的必要條件或充分條件。歸根結底，此次聯合干預最重要的信號或許在於美日兩國的決心。雙方似乎都不願向市場妥協或退讓。對於投資者而言，抵抗或許是徒勞的。