文｜強調Next

8月13日，王振輝以京東物流CEO身份交出了迴歸後的第一份中期成績單。二季度收入 641.02億元，按年增長 24.3%。來自外部客戶的收入 442.27億元，按年增長30.8%，佔總收入 69%。

利潤沒有同步加速。二季度經調整淨利潤 26.44億元，只增長 2.2%；經調整淨利率由 5.0%降至 4.1%，毛利率由10.6%降至9.7%。財報發布後的首個交易日，京東物流股價收跌 13.69%；8月17日，公司又斥資6989.8萬港元回購573.08萬股。

市場的疑問在這 24.3%的增長由什麼構成。拆開客戶與業務口徑後可以看到，增長最快的部分並非京東物流反覆強調的一體化供應鏈，而是啱啱併入的即時配送，以及快遞、快運等標準化業務。它們迅速擴大收入，也把更多外包成本帶進了利潤表。

這份財報因而更像王振輝第二次執掌京東物流的起點。第一次任期，他把京東的成本部門改造成對外經營的物流公司；這一次，他要處理一個更難的問題： 京東物流如何在重新承接京東外賣、下沉零售和歐洲電商訂單的同時，繼續證明自己是一家獨立、開放的供應鏈公司。

69%「外部收入」 不等於獨立性

2017年京東物流從集團拆分為子集團時，王振輝提出五年實現千億元收入。2019年，他宣佈京東物流外部收入佔比接近40%，稱公司已經基本完成從企業物流到物流企業的轉型。2021年，京東物流收入達到 1047億元，千億目標如期兌現，外部客戶收入佔比也首次超過 50%。

王振輝在2025年11月重返CEO崗位時，接手的是一家年收入已經超過 2000億元、外部收入佔比超過六成的上市公司。單看2026年二季度69%的外部收入佔比，他第一次任期確立的開放目標似乎已經完成。

但這個比例正在失去解釋力。

京東物流把收入分為一體化供應鏈客戶收入，以及快遞、快運、即時配送等其他客戶收入。二季度，一體化供應鏈收入 301.68億元，其中京東集團貢獻 198.75億元，外部客戶貢獻102.93億元。也就是說，在公司認定的 核心業務裏，來自京東集團的收入仍佔65.9%。

同期442.27億元外部收入中， 339.34億元來自其他客戶業務，佔比 76.7%。外部收入的主體已經不是深度介入庫存管理、倉儲和履約的一體化供應鏈，而是更標準化的快遞、快運和即時配送。

這不等於外部業務質量變差。二季度外部一體化供應鏈客戶數量和單客戶收入都在增長，相關收入按年增長 12.5%；上半年客戶數量達到 7.93萬家，按年增長7.6%，單客戶平均收入由23.9萬元升至 25.4萬元。

問題在於，69%的外部收入佔比把兩種商業模式放在了同一個標籤下：一類考驗行業方案、庫存周轉和客戶黏性，另一類更依賴單量、時效和運力成本。

對於今天的京東物流，外部收入佔比提高，已經不能直接證明對京東的依賴降低。更重要的是外部一體化供應鏈在覈心業務中的佔比，以及這些客戶能否持續購買更多產品。

外賣帶來收入，也改寫了成本

本季度最大的口徑變化來自即時配送。

2025年10月，京東物流以約 2.7億美元從京東集團收購原達達體系的本地即時配送業務，10月31日完成交割。京東物流2025年年報顯示，這項業務僅在並表後的兩個月，就貢獻了 80.02億元收入和 3.45億元利潤。由於屬於同一控制下的業務合併，公司沒有重述收購前的比較期數據。

2026年1月起，交易關係又發生了一次變化。此前，京東物流向京東外賣等集團內部業務提供配送服務，相關收入記作來自京東集團。此後，京東物流改為直接向京東平台上的第三方商家提供即時配送，收入被記入外部客戶。

同一套京東平台訂單和配送網絡，由此從內部收入變成了外部收入。它在商業上有變化，卻不能被簡單理解為京東物流獲得了更多獨立於京東生態的客戶。

這項調整對增長的影響很大。二季度京東物流收入按年增加 125.38億元，其中快遞、快運、即時配送等其他客戶收入增加 92.76億元，貢獻了約 74%的增量。一體化供應鏈收入增加32.62億元。公司沒有披露剔除即時配送並表和收入重分類後的同口徑增速，因此24.3%不能全部視為有機增長。

成本端更能說明問題。二季度員工薪酬福利開支219.4億元，佔收入比例下降1個百分點至34.2%；外包成本卻增長 40.5%至 237億元，佔收入比例上升4.3個百分點至 37%。兩項合計佔收入 71.2%，按年增加3.3個百分點。管理層明確表示，外包成本上升主要來自衆包即時配送業務並表。

京東物流把全職騎手和衆包運力放進同一張網絡，短期換來了訂單規模和覆蓋密度，代價是毛利率與經調整淨利率同時下降。

德邦仍處於業務調整期，也拖累了整體毛利率。上半年自由現金流由上年同期淨流入約3億元轉為淨流出約 6億元，經營現金流雖有 64億元，但資本開支和租賃付款合計約70億元。

積極的一面是，二季度自由現金流已經恢復至淨流入 21.5億元，管理層稱原有核心業務毛利率仍在改善。即時配送對利潤的真正價值，要等訂單密度提升後，觀察外包成本佔比能否回落。

先服務京東，再離開京東

王振輝第一次掌舵時，曾要求團隊主動聯繫阿里、拼多多。他對外說，物流永遠是乙方，京東物流作為基礎設施，應當向所有客戶開放。成立獨立子集團的一個目的，就是讓賬務、組織和業務決策不被京東零售完全牽制。

九年後，王振輝仍在談開放，但路徑發生了變化。京東物流正在重新成為京東擴張新業務的基礎設施：為京東外賣組織全職騎手和衆包運力，為京東零售下沉提供倉配服務，也跟隨京東在歐洲推出的Joybuy，運營JoyExpress並加密當地倉配網絡。

這不是對開放戰略的否定。京東自營零售曾經為倉配網絡提供最初的訂單密度，隨後纔有能力向外部品牌商開放。現在，京東外賣和Joybuy也在扮演類似的啓動客戶角色。

二季度京東集團一體化供應鏈收入增長 11.9%，管理層稱主要動力之一正是Joybuy的履約需求；截至6月底，京東物流已在 26個國家和地區運營超過 200座海外倉，海外倉儲管理面積超過 200萬平方米。

真正的分界線在於，這些網絡何時能從"跟着京東走"變成"讓外部客戶留下"。業績會上，王振輝稱歐洲某些頭部消費電子客戶的合作規模增長超過 一倍，海外倉自動化和訂單密度也開始改善單位經濟性。但公司沒有披露海外收入、外部客戶佔比和利潤率，外界還無法判斷Joybuy究竟是在幫助京東物流攤薄成本，還是推動它進入新一輪重資產投入。

王振輝的第二次開放，因而不是把京東與物流切得更開，而是重複一條更復雜的路徑：先用京東的零售、外賣和出海業務填充網絡，再把網絡賣給京東之外的客戶。第一步已經發生，第二步仍缺少財務數據驗證。

技術輸出，纔是第三階段試金石

2020年離任前，王振輝曾把京東物流的發展分成三個階段：從企業物流變成物流企業，成為國內領先的供應鏈物流公司，最終依靠技術成為全球領先的供應鏈物流企業。

他迴歸時，前兩個階段的規模條件已經具備，第三階段仍然只有部分證據。

二季度京東物流研發投入 12.07億元，按年增長 20.1%。公司已在國內超過 30座倉庫部署"智狼"貨到人系統，並在英國、德國投入使用；"異狼"機械臂已實現24小時常態化作業，AI調度被用於倉儲、運輸、配送和客服。上半年，公司還為中東一家頭部消費電子客戶部署智慧倉系統，業績會上又提到與日本醫藥和醫美客戶簽署自動化方案合同。

這些案例證明技術能夠離開京東自有倉庫，但還沒有證明技術本身成為了一門生意。公司尚未單獨披露物流科技的訂單額、收入、毛利率，也沒有給出AI調度節省了多少絕對成本。當前能在利潤表中看到的結果，是車輛和租金成本率下降，員工成本率下降，但外包成本率的上升覆蓋了這些效率改善。

因此，判斷王振輝迴歸後的京東物流，不必再等一個更高的外部收入比例。接下來更重要的是四組數字：剔除即時配送並表後的同口徑增速，外部一體化供應鏈在覈心業務中的佔比，海外外部收入與倉網利用率，以及物流科技的獨立訂單和收入。

如果這些指標開始披露並持續改善，京東提供的訂單就只是網絡啓動器，王振輝的第二次開放會形成閉環。若它們長期缺席，2026年的高增長更可能只是即時配送重新歸類、並表和海外鋪網共同製造的規模擴張。

王振輝第一次回答了京東物流能不能成為一家物流公司。第二次，他要證明的是，這家公司離京東足夠近之後，能不能再次走出去。

注：本文數據來自公開資料，不構成投資建議。