文章來源：國際金融報
比特幣近期保持回暖態勢，是牛市來了嗎？
繼上周上漲23%之後，比特幣及加密貨幣市場本周延續漲勢，8月25日上午，比特幣升破8.1萬美元關口，為今年5月以來首次觸及該水平。截至北京時間當日19時37分，比特幣報7.9萬美元，24小時上漲1.14%。
比特幣此輪升勢的導火索是8月20日的一場史上規模最大的單日空頭清算，比特幣單日暴升逾8%；直接宏觀觸發因素是美國財政部宣佈將長端國債回購規模擴大至每次不低於40億美元，市場將此解讀為改善流動性的積極信號。此外，機構資金的持續迴流為這波行情提供了另一重支撐。
從本周開始的市場表現看，純粹由強制平倉推動的上漲動能已經明顯減弱，後續能否延續主要看現貨買盤能不能接力，其中最重要的觀察變量就是現貨ETF（交易型開放式指數基金）。在受訪分析人士看來，後續真正需要觀察的是ETF流入的持續性和資金性質。ETF可以維持上行動能，但難以獨自完成牛市重啓，只有現貨需求從單一通道擴展為多來源、可持續的資金流，比特幣價格上行纔會獲得更穩固的支撐。
比特幣突破8.1萬美元
比特幣「牛來」了？
8月25日，比特幣及加密貨幣市場延續上周漲勢，盤中最高報81270.5美元，升破81000美元關口，為今年5月以來首次觸及該水平。截至19時37分，比特幣報7.9萬美元，24小時上漲1.14%。
數據顯示，比特幣上周累計飆升約23%，上周五盤中最高觸及79500美元，創下2023年3月以來最佳單周表現，上周三至周五全市場空頭清算規模約46億美元。與此同時，美國現貨BTC（比特幣）、ETH（以太幣）ETF周度淨流入由前一周的-4億美元轉為25億美元，達到年內最高。
Bitget Wallet研究院負責人Lacie Zhang對記者分析指出，比特幣這輪迴暖，本質上是宏觀流動性預期、監管預期、ETF資金和空頭回補同時共振。美國財政部擴大長期國債回購計劃後，市場重新交易流動性改善和美元走弱邏輯，黃金和比特幣這類非主權資產同時受益；同時，美國加密監管框架推進、白宮與行業溝通釋放了更友好的政策信號，降低了機構資金入場的不確定性。資金面上，現貨比特幣ETF在周內出現明顯淨流入，單日流入一度達到約6億美元，疊加此前市場空頭倉位較重，價格突破關鍵位置後引發大規模強平，進一步放大了上漲斜率。
香港註冊數字資產分析師學會學術委員會輪值主席於佳寧告訴記者，比特幣這輪迴暖主要是宏觀預期、現貨資金和衍生品市場共同作用的結果。宏觀層面，美國官方開始關注長端流動性壓力，黃金與比特幣等稀缺資產隨之獲得重估；市場結構層面，大量強制買單在流動性較薄弱的市場中放大了漲幅，期權做市商的對沖需求又形成第二輪追買；資金層面，美國現貨比特幣ETF在8月17日至21日淨流入約19.18億美元，交易所比特幣餘額同期減少約1.73萬枚，說明反彈後段已經出現真實現貨承接。
「比特幣此次重回8萬美元關口，是由多重因素驅動。」新火研究院院長丁元對記者表示，短倉平倉疊加成為直接催化劑；與此同時，美債長端利率回落改善宏觀流動性環境，機構資金入場預期持續升溫；此外，美國SEC（證券交易委員會）披露全新加密資產監管框架，設立安全港機制，項目完成合規治理後可解除證券屬性認定，大幅降低早期加密項目合規孖展的不確定性，政策層面的連續利好，吸引增量資金重新審視加密資產風險定價。
牛市重啓還是短期軋空？
比特幣這一輪反彈究竟是短暫的軋空行情，還是牛市的真正重啓？
一位不願具名的幣安研究員告訴記者，「從目前的市場表現來看，還不宜簡單將這一輪上漲定義為‘牛市重啓’或‘短暫軋空’。強制平倉確實在短期內放大了波動，但與純粹的軋空不同的是，本輪上漲同時伴隨現貨ETF的實際資金流入，說明價格上行並非全由槓桿驅動，也有增量買盤的支撐。我們更傾向於將近期行情理解為市場在新的宏觀和資金環境下進行重新定價的過程。」
Lacie Zhang也認為，不是單純的短期軋空，但也不能直接定義為牛市全面重啓。軋空解釋了這輪行情為什麼漲得這麼快，但不能解釋ETF資金重新流入、宏觀敘事回暖和政策風險溢價下降這些更中期的變化。更準確的判斷是，市場已經從比特幣主導的修復行情，進入觀察能否重啓新一輪風險周期的階段。如果比特幣能夠站穩78000—80000美元區間，同時ETF繼續淨流入、BTC dominance（比特幣主導率）不再繼續上升、以太幣等主流資產相對比特幣走強，那麼牛市重啓的概率會明顯提高。如果資金只停留在比特幣，且ETF流入快速降溫，那這輪行情更可能是一次強修復後的階段性回調。
丁元指出，相對上一輪比特幣高點來看，現在仍是低位，仍在高性價比區間，上方空間還很大。現在監管、機構化、基礎設施都比上一輪更完整，但目前價格還沒有把這些定價融合進去。短線必須把「軋空」和「趨勢」分開看。這一段從低位快速拉升，有相當部分是空頭被迫回補推起來的，速度偏快，不能把軋空當成趨勢已經確立。
於佳寧表示，目前更適合將其定義為熊市中的強反彈，軋空是啓動機制，牛市重啓還缺少足夠確認。從數據上看，支持中期修復的信號已經出現，大額資金在低位吸籌，交易所餘額下降，MVRV-Z（當前市值與已實現市值之差除以市值標準差）仍處於0.82左右的偏低區間，說明此前的價格確實在一個相對底部。但目前全網盈利供應占比雖然由50.5%升至68.4%，距離75%左右的擴張確認區域仍有差距。
「短期持有者盈利佔比一度超過90%，長期持有者繼續派發，也說明反彈後的獲利了結壓力正在累積。後續如果比特幣能夠在8.3萬至8.5萬美元上方保持兩周左右，盈利供應穩定進入75%以上區間，ETF、穩定幣和鏈上現貨需求同步擴張，牛市重啓的判斷纔會更有說服力。在這些信號出現之前，這輪行情不能武斷的確認為新一輪主升浪。」於佳寧指出。
後市看現貨ETF流入持續性
從本周開始的市場表現看，純粹由強制平倉推動的上漲動能已經明顯減弱，比特幣後續能否延續漲勢？
Lacie Zhang指出，後續漲勢能否延續主要看現貨買盤能不能接力，其中最重要的觀察變量就是現貨ETF。比特幣短期突破8萬美元不一定要求所有條件都完美配合，但至少需要ETF持續流入、宏觀環境維持友好、監管預期繼續改善這三個因素中滿足兩個。如果ETF能持續淨流入，價格站穩8萬美元后，未來幾周看到8.5萬到9萬美元是比較現實的；如果ETF流入重新放大，同時美元和美債收益率繼續走弱，行情甚至可能短暫衝擊9.5萬到10萬美元。但如果ETF資金轉弱、合約資金費率過熱，或者比特幣突破8萬美元后無法站穩，那市場大概率需要先回調整理，再決定下一階段方向。
上述幣安研究員認為，強制平倉帶來的短期交易動能減弱，並不意味着市場上漲邏輯已經結束。同樣，後續市場表現也不能簡單歸因於現貨ETF資金流入這一單一因素。如果市場希望形成更加可持續的趨勢，通常需要現貨市場真實需求、機構資金參與、市場流動性以及整體宏觀環境等多方面因素共同支持。現貨ETF資金流向可以作為觀察市場機構需求的重要指標之一，但並非決定價格走勢的唯一因素。
於佳寧表示，現貨ETF確實是後續行情最重要的變量，但ETF流入的持續性和資金性質比單日規模更值得關注。8月17日至21日，美國現貨比特幣ETF連續五個交易日淨流入，合計約19.18億美元，說明ETF已經在反彈後半程形成接力；但8月21日單日流入由前一日的6.06億美元降至3.08億美元，且貝萊德旗下比特幣ETF（IBIT）佔當周增量約69%，資金來源仍較集中。同期ETF流入與CME（芝加哥商品交易所）持倉變化的相關係數約為0.40，大額流入日往往伴隨期貨持倉上升，意味着部分資金可能服務於基差套利，不能全部視為長期方向性配置。
「因此，後續真正需要觀察的是ETF能否連續數周保持淨流入，資金來源能否由IBIT擴散至更多產品，CME持倉是否與ETF資金逐漸脫鉤，以及交易所餘額、現貨成交和穩定幣供給能否同步改善。ETF可以維持上行動能，但難以獨自完成牛市重啓，只有現貨需求從單一通道擴展為多來源、可持續的資金流，比特幣8萬美元上方的價格纔會獲得更穩固的支撐。」於佳寧表示。
丁元認為，比特幣下一波增長主要取決於三股力量：一是資金從AI（人工智能）這條已經過於擁擠的賽道撤出後的再配置需求。二是全球監管紅利推動的包含ETF在內的結構性資金需求。三是RWA（真實世界資產代幣化）正在打通加密貨幣與傳統股票、債券市場的資金通道。RWA不是單一主題，而是連接兩個市場資金池的橋樑。短線需觀察現貨ETF與機構買盤能否接棒軋空動能，中線更關注再配置、監管紅利與RWA資金導入能否同步推進。若這三股力量形成共振，本輪比特幣行情將從軋空階段過渡為新周期的起點。