在近期美元信用邊際承壓、港股配置動能增強的大背景下，港股醫藥顯示出了明顯的板塊新高效應。

智通財經APP觀察到，恒生醫療保健指數在今年6月下跌6.66%之後，7、8月連續翻紅，2個月內累計上漲約24.80%。而本輪行情的底層邏輯主要是海內外創新藥研發需求與CXO復甦的雙向共振。

作為港股CXO板塊龍頭，藥明生物(02269)股價在此次行情中先於指數實現反彈，走出「月度三連陽」，6-8月股價累計漲幅約45%，年內漲幅則超過60%，明顯跑贏同期恒指大盤與醫藥板塊。

值得一提的是，包括瑞銀、里昂、高盛、野村、大和等知名投行在今年初發布了關於藥明生物的研報並給出40港元區間的目標價。而藥明生物股價在8月下旬已經突破50港元大關，超越上述大行目標價預期。

圖1：藥明生物近期股價走勢

隨着藥明生物股價衝高，國際投行近期紛紛上調對藥明生物的估值錨，目標價逐漸上移到了50港元左右。如瑞銀7月2日上調藥明生物目標價至51.1港元，給與「買入」評級;野村在7月下旬上調藥明生物目標價至51.38港元，給與「買入」評級;摩根士丹利則早在今年2月就上調藥明生物目標價至50港元，給與「增持」評級。

藥明生物在本輪的領跑行情中，持續波動向上趨勢明顯，還在突破大行最新目標價。反映市場對公司基本面和長期增長預期的重新評估。

在智通財經APP看來，此次市場資金之所以能夠「跑贏」機構風向標，究其原因在於，當場外研究方向還拘泥於歷史波動、階段壓力和市場爭議時，場內投資者對全球創新藥產業鏈及其上游交付確定性，以及對藥明生物平台價值稀缺性的再定價，已先一步反映在了二級市場上。

藥明生物2026年中期業績釋放出有力信號：項目管線加速向後期及商業化階段轉化，複雜分子業務進一步抬升增長質量。公司正在從項目數量擴張邁向高價值項目集中兌現，其長期估值邏輯也由研發端儲備逐步轉向商業化收入的可見增長。

M端加速增長再次驗證長投邏輯

多家國際大行對藥明生物的看多邏輯高度一致，正如高盛在其研報中提到的對於藥明生物重倉的三大核心邏輯：業績端的硬核驗證、複雜分子的技術壁壘以及全球CXO外包剛需。

而此次2026年中期業績再次用高質量數據驗證了藥明生物的長投邏輯：從研發(R)到開發(D)再到生產(M)的加速轉化正成為藥明生物持續高速增長的關鍵驅動力，公司的「黃金漏斗」正進入全面兌現期。

財報顯示，公司期內總收入118億元，按年增長約18.4 %(按美元計算，按年增長23.4%);經調整毛利按年增長25.6%至人民幣57億元，經調整毛利率按年提升2.8個百分點至48.4%;經調整淨利和經調整歸母淨利分別達到39億元、33億元，對應按年增幅38.6%、38.4%%。在實現收入強勁增長的前提下，利潤增速仍顯著快於收入增速，表明其運營效率、產能利用率、業務結構的升級提升，進一步驗證了公司的核心主業已進入更高質量的增長階段。

藥明生物本次還上調了全年業績指引，預計2026年，以固定匯率計收入增速上調至按年20-23% (之前預計16-20%) ;報表口徑收入增速上調至按年15-18% (之前預計13-17%)。

然而，此次財報最核心的亮點並非藥明生物展現出的顯著利潤彈性，而是硬核業務端加速成長軌跡的提前顯影，為市場帶來明確的投資確定性。

業務端方面，藥明生物在2026年上半年新增綜合項目數為169個。其中，新增內生綜合項目123個，再創新高，按年增長43%，並表子公司藥明合聯(02268)併購東曜藥業後獲得綜合項目46個。公司綜合項目總數進一步來到1064個，其中新增項目70%以上、總項目50%以上為雙/多抗、ADC等複雜分子項目。這表明藥明生物項目管線在擴容的同時，正加快向更高技術壁壘和更高價值密度升級。

不過，對於投資者而言，不僅要看到公司「千分子達成」的成就，更要通過財報清晰看出藥明生物CRDMO「黃金漏斗」迎來的結構性爆發。

具體來看，藥明生物CRDMO一體化平台內臨床前項目達525個，按年增長22.4%。可見，R端業務作為「黃金漏斗」的流量入口正加速擴容，為公司為後期業務篩選和輸送優質項目的同時，也進一步增強了公司中長期高利潤收益的增長可見性。

在R端加速擴容的同時，公司D端早期(I期、II期)臨床項目達433個(303個I期項目及130個II期項目)，按年增長25.9%;M端的後期(III期)臨床及商業化生產項目則增至106個(78個III期項目及28個商業化生產項目)，按年增長16.5%。

圖2：藥明生物CRDMO平台項目數(截至2026年6月30日)

上述D端與M端數據清晰展現出藥明生物「黃金漏斗」內部的流量遷移與結構優化：大量「跟隨分子」項目順着「R-D-M」鏈路持續向臨床後期、工藝驗證、商業化環節流轉。此外，上半年藥明生物獲得外部轉入16個「贏得分子」項目中，包含5個後期和商業化項目，其中2個為生物類似藥項目。新一代定點整合細胞株平台WuXiaTM TrueSite將開發效率與生產效率優勢有機結合，能夠顯著縮短項目周期並降低生產成本，因此特別契合生物類似藥市場需求。

正因如此，藥明生物的M端未來生產業務增長前景愈發清晰，一是「跟隨分子」項目持續向商業化階段邁進;二是「贏得分子」不斷補充後期和商業化生產項目;三是全球重磅生物藥密集步入專利到期窗口期，加速推動生物類似藥需求釋放;四是生物製劑一體化能力進一步提升項目價值。多重驅動疊加，為生產業務的持續增長提供支撐。

PPQ(工藝性能確認)是生物藥商業化生產前的關鍵驗證環節，也是觀察 M 端業務的核心先行指標。藥明生物在2025年完成28個PPQ的基礎上，2026年和2027年已分別排期34個、30個PPQ，持續增加的PPQ排期表明更多項目正向商業化階段推進，為公司提前鎖定了未來1-3年的商業化收入，成為業績確定性最強的先行指標。

2026年，藥明生物前3大生產項目預計各貢獻1億美元以上收入。M端在未來三年複合增速預計將達到30%。M端的強勁表現，也和公司積極擴充產能得到交叉驗證。智通財經APP了解到，今年以來，藥明生物一方面在加速美國、新加坡基地建設，另一方面又通過控股東曜藥業以及收購創勝集團旗下CDMO資產的形式快速擴充產能。

今年截至目前，藥明生物愛爾蘭基地已新籤3個大規模商業化生產項目，並啓動技術轉移。藥明生物河北基地MFG8原液生產廠通過了美國FDA上市批准前檢查，進一步增強了相關商業化項目的交付基礎。

在可靠的質量體系賦能，以及進一步擴產預期下，公司已然鎖定未來M端的價值釋放。

隨着全球化商業化生產產能底座打通，藥明生物M端業務權重正在快速抬升，最終映射在藥明生物的後續業績中，進一步驗證公司的長投邏輯。

複雜分子項目已成「價值放大器」

近年來，藥明生物已實現對雙/多抗、ADC等高潛力複雜分子領域的精準卡位。上半年，藥明生物71%的新籤項目為雙/多抗和ADC，這不僅成為公司當下「增速最快、盈利能力最強」的引擎，還成為了其價值增長的關鍵放大器。

市場層面，雙/多抗與ADC正迎來爆發式的增長。

醫藥魔方數據顯示，全球雙抗產品2025年銷售額累計約160億美元，按年增長約27%，眼下全球還約有1800個雙抗療法在研。同期，IQVIA數據顯示，全球ADC產品銷售達到188億美元，預計到2030年將達到360億美元。

頭部產品持續放量，這不僅預示着以雙/多抗、ADC為代表的新一代生物藥正成為全球創新最活躍的賽道，同時也預示着全球雙/多抗外包滲透率將隨行業剛需快速提升。

雖然複雜分子工藝壁壘高、工藝轉移與PPQ驗證難度大，然而憑藉藥明生物多年複雜分子項目經驗、經全球藥監檢驗的質量體系以及先進工藝平台，其在雙/多抗，ADC領域的平台技術能力持續得到客戶驗證。

以雙/多抗為例，半年報顯示藥明生物一體化平台內雙/多抗項目達到221個，74個項目進入臨床臨床I/II期，10個項目進入臨床III期，3個商業化項目，均為高潛力資產。這也是行業內規模最大、技術最領先的雙/多抗開發管線之一。

智通財經APP了解到，藥明生物已打造出了一條複雜分子項目從實驗室到商業化的「高速公路」，雙多抗項目從DNA到遞交IND可在6個月內高效完成，從技術轉移到PPQ完成僅需要3.5個月，整體較行業平均周期加速超過50%。公司持續賦能全球客戶雙/多抗管線落地，也由此成為全球創新藥企中後期管線落地的首選合作伙伴。

ADC領域表現同樣亮眼，藥明合聯2026年中期業績表現出色，綜合收益達到37.01億元，按實際匯率(AER)計算按年增長37.0%，按固定匯率(CER)計算按年增長41.5%，進一步彰顯藥明生物在複雜分子賽道的統治力。

而這，正是其牢固技術壁壘帶來的行業外溢效應，此類高端增量也將為藥明生物帶來高客戶粘性、高毛利和高持續性的行業優勢。

中金公司最新研報肯定藥明生物創新技術平台實力與複雜分子賽道壁壘，指出 公司平台能力正逐步從研發效率工具升級為核心競爭優勢，有望持續提升在雙抗、多抗及生物類似藥等複雜分子領域的全球競爭力。研報同時提到，雙多抗開發生產難度高、客戶切換成本大，項目盈利空間與留存率更優，將進一步增厚藥明生物收入黏性與商業化彈性。

市場認知重塑與長期價值重估

藥明生物股價強勢上行，跑贏恒指及醫藥板塊。疊加CXO賽道頭部企業收到更多關注，市場開始進一步就藥明生物商業化躍遷、複雜分子佔比提升進行主動價值重估。

今年8月13日，美銀證券發布研報，將中國CRO/CDMO行業終端增長率假設由1%上調至3%，並上調多家CXO企業目標價。

從研報內容來看，美銀以中國創新藥"孖展+出海"雙數據為錨，稱"中國醫療研發活動將進一步加快，中國CRO/CDMO企業可望受惠"，該判斷與此前野村、摩根士丹利對"中國創新藥出海+供應鏈迴流"的樂觀基調方向一致，展示出國際大行對中國CXO行業重新定價的延續信號。

其中，美銀給予藥明康德港股目標價由204.3港元升至242港元，上調18.4%，維持"買入"評級。藥明康德之所以率先獲得重估定價，在於其已經演繹出完整的小分子CRDMO成長路徑：海量項目儲備持續向後端流轉，後期及商業化生產業務佔比抬升，帶動收入規模盈利質量改善，進而推動估值中樞抬升。

作為大分子CRDMO平台，藥明生物正在復刻上述成長邏輯。千個分子的「黃金漏斗」，不僅提供持續的項目來源，也通過階段躍遷形成更清晰的價值兌現路徑，為估值重塑提供堅實基本面依據。

國泰海通在今年6月研報中，提出看好藥明生物長期成長空間，並強調CRDMO模式的稀缺性，給予公司「增持」評級，目標價54.49港元。

本次中報，藥明生物再次驗證了其CRDMO平台的內生增長力。越來越多項目沿着R-D-M路徑向後推進，並逐步進入PPQ和商業化生產。公司未完成訂單總額增長至251億美元，三年內未完成訂單總額增長至55億美元，按年增長約30%。

不難發現，藥明生物的增長邏輯正在發生結構性升級：早期項目持續擴容，中後期項目加速推進，PPQ與商業化生產提供更高收入可見度，複雜分子則進一步提升項目價值和盈利彈性。

未來，隨着藥明生物CRDMO一體化平台進一步邁入集中兌現周期，越來越多分子的商業化轉化成果，將成為支撐公司長期價值抬升的核心依據。