文｜唐辰同學 唐辰

可靈撐得起快手的AI故事麼？

8月19日港股盤後，快手交出2026年二季度財報：總營收355.4億元，按年微增1.4%；經調整淨利潤39.1億元，按年下滑30.3%。

整體來看，快手傳統主營業務全面承壓。比如廣告失速、直播降檔、電商不披露GMV、可靈也不提ARR（年度經常性收入）。

其為數不多的亮點是另外兩組數據：月活衝到7.973億，大幅高於市場此前7.4億的預期；可靈AI單季營收8.5億元，按年增速達240%。

這是快手在完成AI戰略轉向後的首份成績單。

7月2日晚，快手在港交所發布公告，正式敲定可靈AI的獨立分拆孖展方案。其將按150億美元投前估值，通過增資擴股，引入最高30億美元外部投資，投後估值約180億美元。

這相比4月份傳出，快手首次計劃剝離可靈AI時的200億美元估值目標，有所下調，也反映了市場對可靈AI期待值的變化。

但快手仍將其稱作全球視頻大模型公司的最大單筆孖展。

主業淪為「贈品」

在此之後，快手不惜以犧牲利潤為代價，全力押注AI。其中，本季度研發投入按年大漲 34.7%。

市場也由此完成一次對快手價值的重估。這也給其帶來一個尷尬的現實：可靈「倒掛」了快手。

目前，快手自身市值摺合僅200億美元出頭，若剔除可靈歸屬上市公司的權益，市場對快手剩下所有業務——年入1400多億、月活近8億、經調整淨利率11%的基本盤——給出的定價，只剩不到90億美元。

一個年入千億級的成熟平台，子業務估值碾壓母公司核心主業，也給程一笑提出兩個現實問題：是市場定價嚴重失真，還是可靈180億美元的估值暗藏泡沫？看似強勢崛起的可靈AI，究竟能不能撐得起快手全部的AI增長故事？

市場給出「倒掛」定價，實則是對快手傳統業務天花板的一次確認。

財報特別指出，包含線上營銷、電商及可靈AI在內的「核心商業收入」按年增速達7.4%，遠高於總收入增速，這意味着拖累總收入的是直播業務。

管理層將其歸結為主動優化供給、淨化生態。但真正的壓力還是來自行業：抖音在短視頻商業生態（直播打賞、電商帶貨）上持續深耕，並不斷蠶食下沉市場；視頻號依託微信優勢的社交關係鏈，強勢分流。

快手很難在這雙向擠壓之下，獲得更大的商業突破。

但正如虎嗅分析，值得肯定的是社區屬性的強化：雙關私信用戶按年增長超 15%，而社交關係鏈正在成為快手區別於純短視頻消費平台的差異化底座。

更尷尬的是用戶結構的質變。本季度快手月活將近8億，看似逆勢截流，但其平均DAU 達 4.12 億，按年僅微增 0.8%。

月活增速顯著高於日活，這說明新增用戶大多是被短劇、漫劇等泛娛樂內容吸引而來，這類用戶粘性尚可、停留時長可觀，但付費意願和消費能力遠低於傳統核心「老鐵」用戶，直接攤薄了平台整體商業價值。

直白來說，流量規模漲了，付費核心人群沒漲，平台陷入「留得住用戶、留不住價值」的困境。

此外，1.4%的低營收增速，也暴露出快手傳統業務的增長瓶頸。在資本市場的邏輯裏，失去成長想象空間的平台，只會被從「成長股」重分類為現金牛甚至菸蒂資產。

這也是為什麼快手手握年入1400億、淨利率11%的優質主業、近8億月活的龐大底盤，卻僅收穫不到4倍的年化PE估值。

當一家公司的核心業務失去增長想象力，市場就只會將其視作快手佈局AI賽道的附贈籌碼。所以，可靈「倒掛」本質還是，快手的傳統業務基本面，只配得上當前的定價。

程一笑面對的現實就是，在AI故事徹底跑通之前，千億營收的快手主業，終究只是承載可靈AI的「價值殼子」。

180億美元，買的是保險還是欠條？

既然主業撐不起估值，那估價180億美元的可靈，就必須是那個「對的定價」。

程一笑分拆可靈時，出資方里同時出現了騰訊、阿里和百度。這組投資搭配堪稱「亦敵亦友」，各自手裏都握有與快手、可靈AI存在直接競爭關係的AI業務。

它們營造出一種組建「反字節聯盟」的假象，實則也是試圖通過扶持可靈這個獨立第三方，等於用最小的成本，給賽道增加一個變量。

三家不用自己下場死磕，只要可靈能咬住第二的位置，就能給字節施加壓力，避免過早出現一家通喫的局面。

三家大廠也不會去和程一笑爭奪控制權，更不會把核心資源都All in 進來，它們還有自己的仗要打。投一筆錢，佔個坑，對誰都不虧。

各家的算盤打得很清楚：騰訊需要AI視頻技術補全視頻號的內容生產短板；阿里通過阿里雲輸出算力，並且聯動阿里AI能力；百度則要給文心大模型找視頻生成的落地場景。

三家大廠不是約好了一起下場，是各自算賬之後，恰好選了同一個標的：不求能打贏字節，但求不能讓字節贏得太輕鬆。

對快手來說，這筆錢很燙手，甚至可以說是一張必須在期限內兌現的欠條。因為，可靈AI獨立之後，最現實的挑戰便是套在身上的對賭協議。

根據公告內容，可靈AI需承擔未按期上市的退出條款壓力——若北京可靈未能在2031年10月30日前完成IPO，投資者有權要求其以原始價加8%單利年化回報進行回購。

8%的年化回購利率，在一級市場並不算低，等於給所有投資者託了底——贏了賺估值溢價，輸了拿固定收益，風險幾乎全部轉移到了可靈和快手這邊。

快手嚐到的甜頭可能還是在算力上。CFO金秉透露，獨立孖展後可靈將更多轉向租賃模式，集團不用再獨自扛算力開支。但這恰恰說明，快手正在把可靈從「親兒子」變成「控股公司」。

這也意味着，程一笑要帶領可靈AI打「對賭局」。牌桌上的籌碼和規則，已然不由快手完全掌控。

如果快手未來三五年不能完成對賭，可靈AI這根今天撐起快手市值的柱子，明天就會變成壓垮母公司的債務。

誰的定價錯了？

面對緊繃的對賭倒計時，快手的破局底氣，或來自AI短劇賽道，這也是目前可靈AI唯一跑通的商業化樣板間。

AI技術徹底拉低了內容創作門檻，將生產成本打到行業地板價，重構了快手的內容生態。2026年平台漫劇儲備預計飆升至50萬部，真人短劇+AI短劇的整體供給量，較年初暴漲5倍以上。

在IAA廣告變現模式下，海量量產的短劇、漫劇，不再只是娛樂內容，更是源源不斷的標準化廣告庫存。AI驅動的內容供給爆發，成為快手月活逆勢走高的核心動力，完美承接了傳統業務退坡後的流量缺口。

但高速增長的背後，產能過剩、質量內卷的隱患愈發凸顯。

程一笑早已公開承認，行業已告別規模擴張期，進入質量升級瓶頸。

當下快手短劇賽道，正在復刻網文行業的發展老路：依靠海量內容快速搶佔市場，隨即陷入劣幣驅逐良幣的低端內卷，最終被迫走向精品化轉型。

AI能快速撐起流量規模，卻暫時撐不起內容質量和用戶價值的同步升級，流量虛高、價值偏低的問題依舊存在。

相關機構已經把賬算到了2030年。中信證券曾預測，可靈2030年營收逼近400億元，付費率做到20%，複合增速104%。

但這組數據，全部建立在極限理想假設之上：20%的付費率對標Netflix高端訂閱體系，與AI工具用戶「薅羊毛即流失」的行業常態相悖；翻倍增速的前提，是Sora、即夢等一衆競品原地踏步。

在迭代極快的AI賽道，沒有永遠的優勢，機構畫出的增長餅，無法抵消對賭協議的現實壓力。

那麼，可靈撐得起快手的AI故事麼？

這個問題的答案，程一笑或許更想知道。

當下的快手，正走在極致平衡的鋼絲之上。程一笑選擇兩頭押注：一邊死守近8億月活的用戶基本盤，防止傳統業務塌陷；一邊全力押注AI新賽道，避免新引擎增速滯後、無法承接估值。

他的底牌是，可靈AI為核心的新業務，能否快速填上傳統業務的坑。

但可以確定的是，當可靈的估值真的長到母公司裝不下時，程一笑面對的現實也更加尖銳：在這張由資本、巨頭和對賭協議共同編織的牌桌上，快手還留得住主位嗎？