8月19日盤後，快手發布了最新一季財報，錄得營收355.4億元，與預期完全一致。毛利錄得183.3億元，毛利率約為51.6%，經調整後利潤錄得39.1億元，利潤率約為11%。

（財報一圖流如下圖所示，單位億元，來源WIND，財報紀整理）

財報發布的同日，快手港股收盤價約為37.8港元，當日最低價約為37.42港元，創下了年內新低。如果回溯來看，當前價位已經跌回了25年1月的水平。

那麼，我們今天的主題便是，從這份最新的財報出發聊聊，快手究竟遇到了什麼問題，資本又為何拋棄了快手？

依舊先說結論：刨除可靈後，快手的估值已經接近了一個非常低的水平，市場或許過於悲觀了。但快手的業績無論從營收、利潤來看，表現都非常一般，在資本被AI虹吸的當下，市場也很難對快手的傳統業務，給予更高的對價。

01

傳統業務基本陷入了零增長

第二季度快手的營收355.35億元，與市場預期一致，增速僅為1.4%，基本沒有增長。而實際上，第一季度快手的增速就已經回落到低個位數了。

拆分結構來看，快手的主業表現確實都不太理想。線上營銷服務的收入錄得206.4億元，增速回落至僅有4.4%，創造了三年以內的最低增速。

直播業務更是悽慘，二季度僅錄得營收86.9億元，今年年初以來，快手的直播業務一直處在整改中，目前來看整改的影響非常大，自去年四季度以來，快手的直播業務連續三個季度負增長，二季度按年下滑更是達到了13.5%。

其他服務業務是現階段快手錶現最好的業務，今年以來可靈單獨披露了收入，一季度為6.5億元，二季度為8.5億元，如果扣除可靈（假設去年同期可靈的收入有限），實際電商的增速也僅為2.3%-2.4%左右。

分區域來看，Kwai的表現並沒有延續輝煌，海外收入自去年一、二季度取得微薄利潤後，再次由盈轉虧。二季度快手的海外業務不僅僅在利潤側承壓，營收也出現了明顯的下滑，按年下滑幅度達到了9.3%。

從營收側來看，快手幾乎沒有任何亮點。

02

費率趨穩，淨利潤下滑三成

再來看看成本側，淨利潤方面，快手二季度錄得經調整淨利潤39.1億元，按年下滑30.3%，淨利率僅為11%，較去年同期下滑了近500bp，滑坡非常明顯。

細看構成，費控表現並不算差，銷售費率本季度錄得27.9%，較去年同期下滑了210bp，按月下降了270bp，降本的效果相對明顯。管理費率按年下滑了10bp，也處於合理區間。

唯一增長的就是研發費率。當然這一點也與快手今年以來的強AI投入正相關，研發費率較去年同期增長了320bp，整體來看費用層面，累計增長不過40bp。

那麼問題的核心在哪裏呢？其實就是成本層面的支出並沒有隨着營收增速的下滑而明顯縮減，第二季度，快手錄得毛利183.3億元，毛利率約為51.6%，較去年同期下滑410bp，接近近三年最低點（僅比一季度按月微增30bp）。

而主營成本層面的增長，落腳其實還是AI。

03

刨除可靈，快手的賬本快被清零了

今年以來，快手在財報中有三項變化：不再披露電商業務的GMV數據，不再披露日活用戶的使用時長，單獨披露了可靈的收入情況。

這三個點變化，正好對應着現階段快手除直播外的三項業務，營銷服務、電商和AI的商業化，也就不難看出未來快手的敘事重點，從傳統業務逐漸切向AI。

我們此前提到，快手利潤下滑的主要原因是成本的上漲，拆分成本構成來看，明顯看出快手摺舊提速，設備及使用權資產的折舊成本增速提升了50.9%。

對於AI行業而言，現階段加快舊資產折舊，絕對是相對合理的選擇，阿里、騰訊都有類似的動作，但是快手主營業務收入無論是規模、還是利潤都沒有阿里、騰訊一樣的利潤墊，加速折舊導致利潤進一步承壓，明顯是有點雪上加霜了。

包括帶寬成本提升21.9%，也明顯是為可靈鋪路。

換句話說，快手在用家底不厚的傳統業務，持續反哺可靈。

如果以市值口徑來看，當前快手的市值只有1400億人民幣左右，快手持有可靈68%的股權，而可靈的最新投後估值約為180億美元，也就是刨除可靈估值後，快手主體的估值只剩下530億元了……

對於喜愛AI敘事的投資者而言，快手的果決確實值得讚揚，但是對於專注於快手傳統業務的投資者而言，這一點就有點不太友好了。

總結來看，管理層沒有提升今年Capex的預期（維持在260億元），也算是對偏好穩健傳統業務的投資者，給予了一點安慰。

04

魚和熊掌想要兼得，快手對營運數據有執念

再來聊一下營運層面的數據表現，與營收和利潤表現大相徑庭的是，快手在用戶留存和納新層面的表現，這個季度非常不錯。

日活用戶較去年同期增加了300萬，按月基本持平。月活用戶較去年同期增加7200萬，按月增長2500萬，在現如今內容市場趨同，接近飽和的情況下，取得這樣的成績實屬不易。

但是熟悉短視頻的用戶都清楚，快手的活躍用戶和新用戶數據，並不完全是內容驅動的。快手有一個活動，就是連續簽到滿一定天數，有小額現金獎勵，並且拉新也有獎勵，因此日活數據和月活數據都能維持不錯的表現。

這一點在極速版時期（短視頻擴張期），大家都用，但是現如今在存量用戶接近天花板，行業生態格局非常穩定的情況下，基本上很少有企業持續投入營銷用於維持活躍用戶了。

此前我們也提到，快手現如今業務中心已經從內容營銷轉化、電商，轉向AI了，即便沒有披露GMV的數據，貨幣化率肯定也不會太高。

但是，從成本項來看，除了與AI強相關的帶寬、資產折舊外，推廣開支與去年同期相差不大，並且與內容生態強相關的收入分成，增速也達到了16.9%，淨增量達到了17.8億，比折舊支出的增量還要誇張。

現階段依舊要靠營銷開支來維持數據穩定，用更高昂的分成來維持內容生態的繁榮，真的有必要嗎？或者說快手對於維持營運數據的繁榮，是否有點過於執着。

魚和熊掌不可兼得，如果真想All in AI，快手是否可以考慮下減少內容層面的投入呢。

05

市場或許過於悲觀，但「老鐵」的故事也確實不性感

我們先來總結下全文，財報看下來，快手創新低的邏輯已經非常清楚了：傳統業務表現非常一般，增速快速下滑，利潤被可靈抽血嚴重，並且成本側的降本成效有限。

行文至此，可以回到開頭的那個問題了——股價創52周新低，快手究竟冤不冤？我們的看法是市場可能過於悲觀，但傳統業務的敘事，也確實不夠性感。

純內容平台來看，B站目前的估值約570億人民幣，遊戲業務按200億左右對價（2.5x-3.5x左右PS），純內容（增值+廣告）的估值大約在370億左右。

而對比B站，快手的月活用戶更泛化，接近B站的兩倍。並且儘管快手的電商Take rate很低，但總比B站強，去年四季度GMV還能達到5000億上下，怎麼看估值至少得有B站的兩倍。

但市場正在做一道極其殘酷的減法題：把快手的市值拆成兩塊，一塊是可靈，一塊是其他所有業務。如果前者按AI公司的邏輯定價，那麼基於現階段的表現來看，後者一定是按「零增長平台」的邏輯定價。要知道B站一季度的增速，還有7%。

從現金流的角度看，快手可能不貴。但從增長的角度看，市場已經沒有耐心再等一個內容平台重新生長了，而且現如今電商行業，也不太可能出現大規模「反轉」了。

快手已經把最好的那塊資產單獨打包了，剩下的部分，在資本被AI虹吸的當下，吸引力確實有限。（作者：耀華）