機構：東方證券 　　研究員：項雯倩/李雨琪/金沐陽/浦俊懿 　　M 系列模型打通智能-效率-infra 全鏈路探索，蓄力迎接L3 Agent 時代。 L3 Agent時代對於基模的推理能力、全模態、長上下文窗口和運行效率、吞吐量和推理速度等提出了更綜合的要求。整體覆盤Minimax 在模型迭代上的思路，M1 系列模型攻破了長上下文窗口、M2 系列着重解決高性價比和運行效率、M3 系列融合前代模型優勢且完成參數量的scale up，做到了模型智能、推理效率和底層infra 全維度的技術探索，在模型廠商中具備稀缺性。26 年5 月公司ARR 已較2 月實現翻倍增長，達到3 億美元。因此我們看好紮實技術積累下，公司下一代2.7 萬億參數模型全面提升智能上限，帶動ARR 斜率加速向上。 　　全模態卡位有望打開模型智能天花板，拓展Agent 應用場景。當前押注語言模態和coding 能力來加速AGI 的共識更強，但我們認為全模態技術路線的重要性同樣不可忽視。全模態可以為模型補充多模態訓練數據，實現模型能力提升，進一步若理解和生成打通、實現互相促進，也能拓展更多Agent 應用場景。我們梳理全球同時佈局於大語言基座模型和多模態生成模型的廠商，目前只有海外Google、xAI，和國內阿里、字節、騰訊、MiniMax 在所有模態均有佈局。從Artificial Analysis 排行榜來看，MiniMax 各個模態的模型均在其賽道有不錯的智能表現，尤其是語音和視頻模型表現亮眼。 　　公司Agent 框架設計更強調質量和交付可靠性，26 年重點關注垂類領域Agent 跑通，放大用量乘數。當前垂類 Agent 尚處早期，行業流程需模型廠商與領域專家協同打磨，公司推出 10x Team 聯動金融、法律等行業專家落地工作流場景。看好公司依託長任務產品化能力落地辦公及各垂直場景，帶動模型調用量實現乘數級增長。 　　我們預計公司26~28 年營業收入為4.07/12.21/30.53 億美元，採取PS 估值。根據可比公司的調整後平均估值水平，給予公司2027 年17x PS 估值，對應市值208 億美元，以7.84 的港元/美元匯率進行換算，則對應1,629 億港元，目標價466.32 港元/股，給予「買入」評級。 　　風險提示 模型迭代不及預期；價格戰、競爭格局惡化；AI 商業化表現不及預期；業務前景和經營業績不確定性風險；短期無法實現盈利風險；業績預測變化和波動較大風險