快手反倒成可靈的「血包」了

　　出品|虎嗅黃青春頻道

　　作者|商業消費主筆 黃青春

　　題圖|視覺中國

　　當流量敘事逐漸成為互聯網平台的明日黃花，快手正靠可靈掀起新一輪營收洗牌。

　　8 月 19 日港股盤後，快手向市場遞上 2026Q2 成績單：總營收 355.35 億元，按年微增 1.4%；經調整淨利潤 39.13 億元，按年下滑 30.3%。

　　仔細研究會發現，傳統主業正全面承壓：廣告失速、直播降檔、電商隱去 GMV 指標；但在乏善可陳的基本面之下，可靈 AI 單季超 8.5 億元的收入、240% 的按年增速，成為財報裏為數不多的高光。

　　過去一個季度，快手完成了一場事先張揚的戰略轉向：將可靈 AI 分拆獨立孖展，投後估值定格在 180 億美元；研發投入按年大漲 34.7%，不惜以利潤下滑為代價全力押注 AI。

　　基於此，市場開始重新給快手定價，可靈 AI 正實質性重塑這家短視頻公司的商業底色。

　　低速大盤裏的AI高光

　　2026Q2 的快手財報，呈現出極強的割裂感：一邊是整體營收降速、傳統業務集體承壓；一邊是可靈 AI 高速奔跑、用戶規模破億的新敘事。兩者拼接在一起，纔是快手當下最真實的商業圖景。

　　從總量看，355.35 億元的季度營收，按年微增 1.4%，不僅遠低於互聯網行業平均水平，也創下上市以來新低；核心商業收入（線上營銷 + 其他服務）7.4% 的按年增速，看似尚可，實則難掩大盤增長動能的疲軟。

　　利潤端的收縮更為直接。二季度經調整淨利潤 39.13 億元，按年下滑 30.3%；毛利率從去年同期的 55.7% 滑落至 51.6%。

　　當然，利潤縮水的核心原因並非主業惡化，而是 AI 研發投入變得越發激進：單季研發開支達到 45.81 億元，按年大增 34.7%，研發費用率從 9.7% 躍升至 12.9%，增量幾乎全部投向大模型訓練、視頻生成與 AI Agent 研發。

　　等於說，快手正在主動犧牲短期利潤，換取 AI 技術卡位。

　　快手管理層在業績會上明確表態，對下半年宏觀環境保持審慎，不會為了短期利潤削減 AI 投入，願意接受 1-2 個季度的利潤承壓。

　　與之形成對比的是費用端的騰挪：銷售及營銷開支按年下降 5.5%；費用率從 30% 壓縮至 27.9%、按月下降 4%；上半年行政開支也從去年同期的 17.25 億下降到 16.61 億——相當於將省下來的營銷預算全部轉移到了研發端，資源完全向技術投入傾斜。

　　從資源投入優先級來看，AI 已然上升為快手第一戰略，不再止於可靈一款獨立產品，而是嵌入廣告素材生產、商家經營、直播互動、內容生產、內部辦公的全鏈路。

　　具體來看，內容生產端，AI 介入素材製作，短劇供給量較年初增長超 5 倍，帶動廣告投放增長；商家經營端，超 85 萬商家使用免費 AI 經營工具，覆蓋選品、素材、客服等環節；內部效率端，員工自研 AI Agent 使用率超 92%，AgentX 將推薦實驗效率提升至人工的 8 倍。

　　這些數據證明，AI 確實在提升快手的運營效率，但目前 AI 對內賦能更多體現在降本和提效上，能直接轉化為收入增量的部分依然有限。以 RaG 技術為例，1.87% 的廣告收入提升，相對於大盤而言幅度並不大，不足以扭轉廣告增速下滑的趨勢。

　　受此影響，快手營收也在發生結構性變化。

　　線上營銷仍是第一大收入來源，單季收入 206 億元，按年增長 4.4%，增速低於市場此前 6% 的預期，下行到低個位數區間。

　　過去三個季度，快手廣告增速持續滑坡，背後源於雙重壓制：一是流量基本面走弱，與廣告變現高度相關的 DAU 幾乎停滯，MAU 擴張更多帶來低頻用戶短暫迴流，難以轉化為廣告價值；二是宏觀消費環境疲軟，電商等重點行業預算承壓，儘管短劇營銷投放按年翻倍、AIGC 營銷素材消耗大增，但這部分不足以填補傳統廣告降速的缺口。

　　直播業務收縮趨勢更明確。單季直播收入 87 億元，按年下滑 13.5%，收入佔比降至 24.5%。官方將其表述為「主動調整高收入主播結構、推動直播生態健康化」。

　　虎嗅認為，這更像行業見頂與監管趨嚴下的被動調整：用戶打賞意願下降、頭部主播收入模式風險升高，直播打賞的增長天花板已然清晰；故而，快手主動降低頭部主播依賴，既可規避收入波動風險，也能將資源向電商、AI 傾斜 。

　　唯一保持高增長的是其他服務板塊，單季收入 62.06 億元，按年增長 18.5%，佔比提升至 17.4%。這一板塊包含電商收入與可靈 AI 商業化收入，其中可靈 AI 貢獻了 8.5 億元，是核心增量。

　　不過，電商業務的變化更耐人尋味。官方不再披露 GMV，轉而將商家質量、ROI、退貨率、品牌商家佔比作為核心指標，說是從追求交易規模轉向做服務商、工具平台；但明眼人都看得出來，停止披露核心指標背後，是整個電商行業進入存量廝殺的縮影。

　　海外業務同樣進入收縮周期。早期快手海外追求 DAU 快速擴張，靠補貼燒錢換規模；2026Q2 明確轉向高質量增長，優先做電商變現、提升客單價、優化貨品結構，不再盲目補貼用戶。調整之後，二季度海外收入 11.79 億元，佔總營收比重不足 3.4%，眼下很難承擔起打開增長空間的重任。

　　與此同時，用戶基本盤正在發生一些微妙變化。二季度快手平均 MAU 達到 7.97 億，按年增長 11.5%，創下歷史新高；平均 DAU 達 4.12 億，按年微增 0.8%，幾乎是快手目前所能達到的上限。

　　月活增速顯著高於日活，意味着體育版權、付費演出、短劇供給擴張拉動了階段性用戶迴流，但這部分新增用戶大多是跨場景迴流的低頻月活用戶，其使用時長、互動深度、商業化價值遠低於核心日活用戶。

　　值得肯定的是社區屬性的強化：雙關私信用戶按年增長超 15%，而社交關係鏈正在成為快手區別於純短視頻消費平台的差異化底座。

　　可靈突圍的三道坎

　　毫無疑問，可靈 AI 是本季度財報最大亮點，也是支撐快手估值的核心變量——單季 8.5 億元收入、240% 按年增速、全球用戶破 1 億、企業客戶近 5 萬家。

　　上述數據證明了 AI 視頻的商業化潛力，但可靈 AI 的突圍之路遠沒有看上去那般順遂，虧損、競爭、人才三重隱憂始終存在。

　　首先，可靈 AI 的商業化速度超出市場預期。從 2025 年 3 月年化收入突破 1 億美元，到 2025 年底單月收入超 2000 萬美元，再到 2026 年 Q1 收入超 6.5 億元、Q2 超 8.5 億元，收入曲線保持陡峭上行。

　　產品端也持續迭代：推出業內首個原生 4K 直出功能，打通專業影像交付環節；發布 Turbo 版本提升生成速度，適配短劇、廣告等高頻生產場景，《紙手機》《棒球現場特效》等爆款內容，已驗證其深度敘事能力與大衆傳播能力。AI視頻開始直接交付成片了？

　　高增長的另一面，是持續擴大的虧損。根據財報數據，2024 年可靈 AI 虧損 5 億元；2025 年虧損擴大至 19 億元，收入才 11 億元；2026 年，快手投入力度進一步加大：全年資本開支約 260 億元，超過快手 2025 年全年 206 億元的淨利潤總和，其中 AI 算力喫掉了大半；與此同時，2026Q2 研發費用按年增加 11.8 億元，其中大部分用於大模型訓練。

　　也就是說，可靈 AI 收入增長很快，但燒錢速度更快。收入和投入的缺口，需要在接下來幾個季度努力收窄。

　　今年 7 月，可靈 AI 完成近 30 億美元孖展，看似補了一波彈藥，但與字節跳動、騰訊等大廠擠在一桌完全不夠看。據《南華早報》報道，字節跳動計劃將 2026 年資本支出提高約 25% 至 2000 億元，其中相當部分用於 AI 算力建設，而快手 2026 年計劃投入 260 億元的資本支出，不足字節的七分之一，更遑論改變全球 AI 視頻賽道的長期競爭格局。

　　況且，算力投產與商業化變現存在明顯的時間錯配，260 億元資本支出落地後，需要歷經模型迭代、市場推廣、付費轉化等多個周期才能逐步產生收入。

　　其次，可靈 AI 曾經的核心優勢，是在專業視頻生成領域的先發地位：原生 4K 直出、可控分鏡能力、畫質表現，一度領先行業；但進入 2026 年，競爭對手加速跟進，技術壁壘正在快速被抹平，可靈 AI 急需拿出新模型來證明自己。

　　國內市場上，Seedance 佔據了八成以上的算力消耗，短劇行業滲透率接近 95%，其背後是抖音與 TikTok 全球二十多億月活的生態支撐；7 月底發布的 Seedance 2.5，支持一次生成 30 秒長鏡頭，而可靈目前仍停留在 15 秒，已經在時長指標上落後了。

　　與此同時，開源價格圍剿同樣兇猛。8 月 3 日，MiniMax H3 正式開源，成為行業首個開源的第一梯隊視頻模型，其官方 API 定價為 2K 分辨率 0.8 元/秒，部分第三方平台（如祕塔 AI、OiiOii 等）通過積分制、限時補貼或套餐折算，直接將價格壓低至 0.09 元/秒——這意味着，競爭對手可以基於模型二次開發，進一步拉低創作成本，對可靈的訂閱與 API 收入形成直接衝擊。

　　此外，人才的結構性流動，正成為技術軍備競賽的關鍵變量。一手帶出可靈的張迪，已於 2025 年 8 月離職；2026 年 8 月 6 日，可靈高級研究員王鑫濤也確認離職，他是兩個開源超分項目 Real-ESRGAN、GFPGAN 的作者，是可靈畫質能力的重要奠基人。

　　上述離職者是否屬於不可替代的核心角色，目前尚不可考究，但視頻生成領域對頂尖人才的爭奪，已經是不爭的事實。隨着 AI 視頻行業的爆發，各大公司都在瘋狂挖 AI 人才，可靈的核心研發人員早已成為獵頭的「重點狩獵對象」。

　　為了留住人才，快手不得不為可靈團隊單獨設立期權池。據虎嗅了解，可靈 AI 獨立孖展時同步採納了三項股份參與計劃，股權激勵上限設為 15%，可靈 CEO 蓋坤持有 3% 股權加十倍投票權。但股權激勵與人才流動之間的賽跑仍在進行，激勵機制的搭建速度，需要跟得上模型競爭的烈度；否則，激勵就會淪為「畫餅」，一旦無法達到預期，人才流失會愈發嚴重。

　　最後，可靈 AI 分拆獨立孖展，被視為快手估值重構的關鍵一步，但從股權結構看，孖展完成後快手仍持有 68.33% 的經濟權益，保持絕對控制權，可靈的財務報表依然並表。

　　這意味着，可靈 AI 的虧損會繼續體現在快手的利潤表上，capex 層面的投入壓力，快手仍需承擔；而孖展到賬的 30 億美元進入可靈賬戶，與快手母公司的利潤和現金流並無直接關係。

　　通俗點說，這就是分家不分竈：可靈 AI 名義上獨立了，但虧的錢還是算在快手頭上，融來的錢卻只能用於可靈自身發展。

　　值得注意的是，本次增資協議還設定了明確的上市對賭條款：若可靈未能在 2031 年 10 月 30 日前完成上市，本輪外部投資者有權行使回購權，要求公司以原始投資本金加年化 8% 單利贖回對應股權，快手承擔連帶回購義務。

　　某種程度上，這是給財務投資者的風險兜底，相當於一筆附帶看漲期權的類債權投資，即便可靈 AI 單獨上市失敗，投資者也能拿到年化 8% 的保底收益，全身而退。

　　此外，協議中還有一條限制性條款：除可靈外，5 年內快手將不能直接或間接控制任何主要從事視頻生成模型業務的主體，這意味着快手必須堅定選擇投入、背水一戰；而長達 5 年的對賭期，也側面印證了一個事實：快手和投資方都清楚，可靈短期尚不足以支撐高估值上市，需要足夠長的時間兌現增長、消化估值。

　　寫在最後

　　可靈 AI 分拆孖展之後，資本市場對快手的估值邏輯真的變了。

　　比如，騰訊用一筆精準換倉表明了態度。7 月 2 日，可靈 AI 孖展名單公布，騰訊出資 13.63 億元，成為領投方之一；7 月 6 日，騰訊通過場外大宗交易減持 2.73 億股快手股份，持股比例從 15.68% 降至 9.37%。

　　雖然，騰訊減持後找補說「對快手長遠發展前景有信心」，但其行動顯然不看好快手的整體估值，只願意押注可靈 AI 這塊最有想象力的資產。

　　按最新數據測算：快手賬上可利用資金約 1213 億元，可靈投後估值 180 億美元，快手持股 68.33%，對應權益約 123 億美元，摺合約 960 億港元；而快手當前總市值僅 1635 億港元——現金加可靈股權的價值，甚至超過總市值，意味着市場給短視頻主業的估值是負數。

　　一個單季能產生近 40 億淨利潤、經營現金流 59 億元的成熟業務，被市場定價為負數，這背後的邏輯在於：當主業流量增長不再，市場只願為 AI 敘事買單，快手反倒成了可靈的「血包」。

　　所以，站在當前節點看快手，它的困境是移動互聯網存量產品的縮影。