阿里巴巴突襲配股引發市場短暫震盪，但野村認為，此次孖展對現有股東的實際衝擊遠小於市場擔憂，且有助於消除股價頭上長期懸而未決的孖展不確定性。

8月23日，阿里巴巴宣佈擬配售約7.1億股新普通股，募資約800億港元（約102億美元），配售價為每股112.70港元，較此前香港收盤價折讓8.4%。受配股消息影響，阿里巴巴港股今日承壓，跌超8%。

野村分析師Jialong Shi和Rachel Guo測算，本次約7.1億股新股將導致現有股東股權被攤薄約3.7%，認為該稀釋幅度"可控"，不改變對公司的正面投資邏輯。值得注意的是，配股完成後，阿里巴巴的總現金及現金等價物將從截至6月季度末的約700億美元增至約800億美元。

選擇配股而非發債：債市成本高企是關鍵

野村報告指出，孖展方式的選擇纔是本次交易中令市場意外的核心所在，而非孖展行為本身——市場此前已廣泛預期阿里巴巴將需要尋求外部孖展，尤其是在美國超大規模雲計算企業今年密集孖展之後。

野村分析師坦言，此前預計阿里巴巴會更多倚重債務孖展，因為以當前股價估值而言，股權孖展的稀釋成本看起來更高。然而，報告同時指出，全球AI資本開支熱潮已推動超大規模雲企業債券發行量急劇增加，信用利差走闊、新發債券讓步幅度擴大、投資者認購倍數下降，債務孖展的相對經濟吸引力已明顯下降。在此背景下，阿里巴巴轉而選擇股權孖展"可以理解"。

此前，阿里巴巴美股ADR已在8月21日單日暴跌8.6%，原因正是市場對其潛在孖展需求的擔憂提前發酵——這一跌幅發生在公司管理層就AI雲業務發表樂觀展望後僅一天。野村認為，本次配股公告的落地，反而有助於消除懸在股價上方的這一不確定性，讓市場重新聚焦於公司基本面。

AI投資回報：三年以內回本，雲業務利潤率持續擴張

阿里巴巴明確表示，此次募集資金將全部投向全棧AI能力，涵蓋基礎大模型、模型即服務（MaaS）、雲基礎設施及自研芯片。野村認為，阿里巴巴是中國AI生態中佈局最為完整的企業之一。

在AI投資回報方面，管理層在最近一個季度的業績說明會上給出了較為明確的指引：增量AI基礎設施投資通常可在三年內回收，AI產品利潤率提升、自研平頭哥（T-Head）芯片使用比例提高、客戶預付款安排以及替代算力方案等，均可進一步改善資本效率。

雲業務的基本面同樣支撐了這一樂觀預期。阿里雲外部雲收入在6月季度按年增長45%，已連續九個季度加速；管理層預計9月季度增速將超過50%，此後還將持續提速。AI雲調整後EBITA利潤率已從一年前的約7%升至11.6%，管理層預計未來數季度將繼續向20%的長期目標邁進。MaaS年度經常性收入（ARR）截至8月已超過160億元人民幣，並有望在本財年末超過300億元。

自研芯片平頭哥：潛在競爭優勢浮現

野村報告特別提示，阿里巴巴自研芯片業務首次提供了更詳盡的披露，值得投資者關注。

平頭哥芯片矩陣涵蓋GPU、CPU、存儲及網絡芯片，使阿里巴巴能夠在系統層面優化算力、存儲和網絡，而不必完全依賴第三方硬件。管理層披露，平頭哥前代AI芯片累計出貨量已超過50萬顆，最新一代國產AI芯片已於8月以超節點形式開始在阿里雲平台部署，並進入大規模商業化階段。下一代國產AI芯片預計將於2026年下半年進入流片階段，目標同時支持大規模模型訓練與推理。

野村認為，若先進GPU供給持續受限，阿里巴巴的自研芯片能力將成為日益重要的競爭優勢。尤其是若平頭哥被證明能夠在商業規模上支持大參數基礎大模型的訓練，將有望實質性增強阿里雲和阿里基礎模型業務的市場競爭力。

電商業務：穩定現金流支撐AI投入

在AI高投入的同時，阿里巴巴電商業務板塊正逐步轉向利潤穩定與現金生成。

阿里巴巴電商集團（AEG）——涵蓋中國電商、中國即時零售（QC）及國際電商——6月季度調整後EBITA約為397億元人民幣，基本持平。中國電商客戶管理收入（CMR）按年下降7%，但剔除結構性因素後按年增長約1%，大體符合市場預期。

管理層指出，中國電商業務在9月季度迄今有所改善；即時零售業務單位經濟效益持續優化，預計全年虧損將按年收窄約50%，並維持FY29財年實現盈利的指引不變。

野村認為，阿里巴巴正日益強調成熟電商業務的利潤穩定性和現金創造能力，而非以犧牲盈利為代價換取增長，這為集團持續投資AI提供了更穩固的盈利和現金流支撐。