底盤紮實但增長放緩，下半年將迎來大考
出品｜虎嗅商業消費組
作者｜李佳琪
編輯｜苗正卿
題圖｜李寧
2026年8月20日，李寧交出上半年成績單：營收152.4億元，按年增長2.8%，權益持有人應占溢利18.16億元，淨利率11.9%。
這個數字放在幾年前，對李寧來說幾乎不可想象。那時候它正踩着國潮的風口，營收增速動輒兩位數。但放到當下，這又是一份"符合預期"的答卷。
整個運動賽道告別普漲，行業進入存量肉搏，李寧不是唯一一個慢下來的。
但真正值得關注的不是增速本身，而是李寧做出的選擇：在短期業績承壓的當口，公司反而加大了球星簽約、賽事讚助、研發投入的力度，經營現金流按年下滑60%，銷售費用率逆勢提升。
公司管理層在21日午間業績會上也坦誠表達，這是在為長期品牌心智"交學費"。
這一次，押注專業運動和頂級IP的李寧，能走出不一樣的結局嗎？
先看基本面。上半年李寧營收152.35億元，按年增長2.8%；毛利率50.9%，按年提升0.9個百分點；淨利率11.9%，提升0.2個百分點。
毛利率的提升值得細品。集團副總裁及首席財務官趙東升在業績會上拆解了結構：直營渠道促銷競爭加劇，下拉毛利率0.3個百分點；批發業務成本優化貢獻0.8個百分點，電商產品結構優化貢獻0.2個百分點。
換句話說，毛利率的提升不是全面繁榮，而是不同渠道之間的此消彼長：線下促銷承壓，線上和批發貢獻了主要增量。
資產負債表依舊是國內運動品牌第一梯隊的安全墊：期末淨現金193.9億元，無銀行借貸。這筆錢是李寧敢在行業低谷期逆周期投入的底氣：籤庫裏、辦賽事、試新店型、建供應鏈基地，都要真金白銀往裏砸。
庫存也穩住了。截至6月末，全渠道庫銷比維持4個月，庫存周轉天數65天，6個月以內新品佔比84%。
對比一下同行：安踏2025年存貨周轉天數從123天拉長到137天，特步主品牌庫存維持在4.5-5個月，361度庫銷比長期在4.5-5倍徘徊。李寧的庫存管理在行業裏屬於第一梯隊。
但趙東升也點出了隱患：存貨成本按年增長10%，增速跑贏收入。直接原因是二季度終端流水不及預期，好在依靠柔性供應鏈和滾動補單，庫齡結構沒有失控。
增長端則呈現出行業性的節奏切換 。全渠道零售流水僅按年增長2%，而且前高後低。一季度開局尚可，二季度急轉直下。渠道分化明顯：電商錄得中單位數增長，扛下了增長壓力；線下整體承壓，單店日均客流量出現中單位數下滑，只能靠放大折扣拉動銷量，平均件單價走低。
直營則走出一條「縮店增利」的路線：門店數減少106家，收入反而按年增長3.4%，邏輯是關低效店、改優質大店。
截至6月30日，李寧全部銷售點7579家，按年僅淨增45家：核心品牌店鋪淨減少36家，靠童裝李寧YOUNG淨增81家才勉強轉正。跑馬圈地的時代徹底結束了，轉向存量運營。
最扎眼的數字是現金流。經營活動現金淨額9.54億元，按年下降60.4%。趙東升解釋，除了市場推廣付現費用增加，庫裏合作的前期預付款是現金流出擴大的重要推手。銷售及經銷開支按年增長8.1%，費用率抬升至30.5%，其中廣告營銷費用就多花了3.77億元。
趙東升還發了「預警」：庫裏合作相關費用主要從2026下半年開始體現，後續還會繼續佈局運動資源，下半年營銷費用率還會按年、按月抬升。
這就是李寧當下的真實處境：財務底盤足夠結實，現金、庫存、毛利率三大基本盤全部穩住，但增長動力顯著放緩，而且公司主動選擇在這個時候加大投入，短期數據呈現階段性壓力。
拆開品類看，李寧內部正在發生明顯的結構性此消彼長。
鞋類依舊是第一大收入來源，收入82.84億元，佔比54.4%，但按年增長僅0.6%，增速有所放緩。趙東升總結了三重原因：核心鞋產品受消費疲軟影響、折扣加深；同期基數處於歷史高位；上半年台風、多雨等極端天氣頻發，對跑步戶外出行和終端零售造成擾動。
這三個原因裏，前兩個是李寧自己的問題，第三個是天災。但鞋類增長放緩的深層原因，其實是李寧在專業跑鞋上的「專業口碑向大衆市場的傳導仍在深化」。精英賽場聲量很大，向下傳導到普通消費者的鏈路並不順暢。
跑步是李寧第一大品類，零售流水佔比32%。上半年專業跑鞋銷量突破1480萬雙，中國馬拉松男子百強排行榜28雙出自李寧，佔有率第一；龍雀計劃簽約運動員王文傑、毛金虎接連刷新中國半馬、男子首馬紀錄；飛電系列在精英跑者圈層站穩腳跟，"龍雀"競速跑步服裝按年增長200%。
但集團執行董事及聯席行政總裁錢煒也客觀承認：雖然專業跑鞋銷量走高，跑鞋板塊同樣面臨折扣加深的問題。精英跑者穿的鞋，和大衆消費者買的鞋，中間隔着一條認知鴻溝。
跑圈裏的口碑，並沒有完全轉化為終端的溢價能力。
籃球品類的處境更為微妙。籃球大盤整體低迷，但李寧市佔率依舊保持行業領先。公司選擇逆周期加大投入，簽下庫裏&Curry Brand長期戰略合作，搭建起專業籃球、韋德、反伍、庫裏四大IP矩陣。
市場很容易把這筆合作簡單理解成「買個球星簽名賣鞋」，但錢煒在業績會上特意糾正了這種認知：「這次合作不侷限於簽約一名運動員，是站在品牌層面更全面的戰略合作，不只是賦能籃球品類，希望賦能整個李寧品牌，做長期心智建設，而不是追求短期流水爆發。」
7月發售的庫裏紀念短袖市場反饋不錯，但大規模產品尚在規劃落地，驗證期還沒到。
服裝板塊成了最大增長引擎，收入58.05億元，按年增長11.8%，收入佔比提升至38.1%。亮眼增量來自綜訓、戶外、金標等新興賽道。綜訓品類流水按年增長5%、戶外品類實現高增長。李寧YOUNG童裝跑出穩健的第二增長曲線，線下流水實現10%-20%中段增長，門店持續擴張。
但新興品類增速喜人，盤子整體偏小，暫時還不足以完全對沖跑步、籃球兩大王牌的增長壓力。
錢煒強調：「核心品類和新品類不是互相替代，而是同時發生。核心品類依舊是根基，新品類更多用來吸引新增人群。」
如何把細分賽道的高增長放大成集團級別的增長動力，是接下來的核心考驗。
梳理完財報和業績溝通，2026上半年李寧的畫像已經清晰：財務底座紮實，現金充裕，庫存健康，毛利率守住，抗風險能力足夠。但已經告別過去高增長時代，步入低速增長區間。
公司的解法十分明確：堅守單品牌、多品類、多渠道，加大專業運動資源和科技研發的戰略性投入，犧牲部分短期收益換取長期品牌心智；寄希望跑步、籃球穩住基本盤，戶外、金標、童裝、女子業務打開新增量。
這條路本身沒有問題。問題在於，李寧是一家有過"長期主義調整經歷"的公司。。
2010年，李寧在巔峯時期啓動品牌重塑：換掉用了十年的「一切皆有可能」，改成「讓改變發生」；產品均價暴漲17.9%，經典款籃球鞋從299元飆到499元；提出「90後李寧」概念，向國際市場進發。
2018年紐約時裝周，「中國李寧」意外爆紅，國潮風口把李寧重新推回聚光燈下。但國潮的熱度退得也快。
這幾年李寧的戰略轉向，本質上就是在回答這個問題：從國潮迴歸專業運動，用科技和頂級賽事資源重建品牌心智。方向是對的，但代價也是真實的。
再來看看和友商的對比。安踏靠的是多品牌矩陣：安踏主品牌、FILA、迪桑特、可隆，各價格帶各品類全覆蓋，東方不亮西方亮。而李寧堅持單品牌深耕，所有增長壓力都壓在一個品牌上，天花板需要更深度的品牌挖掘。
單品牌不是不能做，耐克也是單品牌。但耐克有全球市場撐着，李寧的基本盤還在中國。在一個存量競爭的市場裏，單品牌要持續增長，要麼提價（高端化），要麼擴品類（女裝、童裝、戶外），要麼出海。
李寧三條路都在走，但每條都還在早期。
資本市場和消費者不會無條件為「長期主義」買單。結合業績會透露出的現實壓力，接下來李寧至少要直面三道考題：
第一，昂貴的體育資源投入，商業轉化效率如何。下半年亞運會、庫裏系列新品陸續落地，要驗證頂級IP能不能從社交聲量真正落到產品銷售，而不是只收穫曝光。
第二，核心品類如何破局。籃球行業大盤低迷，大衆跑鞋賽道內卷嚴重。在守住精英圈層優勢的同時，如何撬動更廣闊的普通大衆消費，讓專業口碑覆蓋更多消費場景。
第三，平衡費用、毛利率、增長的三角難題。消費疲軟環境下，如何管控終端折扣，守住價格體系，避免陷入價格戰泥潭；同時兼顧經銷商的生存質量，渠道生態不能只看品牌自身報表好看。
從管理層在業績會上的種種表態能感受出來，李寧管理層展現出很強的戰略定力，願意為中長期價值承受短期壓力。
錢煒說"做長期心智建設，而不是追求短期流水爆發"，這話不是空話：經營現金流下跌60%、費用率逆勢抬升，都是真金白銀的投入。
但市場會持續追問：今天的投入，什麼時候兌現成實實在在的收入與利潤。
2010年那次「長期主義」交了三年虧損的學費，這一次，李寧的長期投入正進入驗證窗口。
而從業績會的信號來看，答案顯然還不在下半年。
#虎嗅商業大消費編輯李佳琪，關注消費商業，行業人士歡迎交流加微信：llqq0103，新聞線索亦可郵件至lijiaqi@huxiu.com
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