來源：WEMONEY研究室
8月20日，友邦保險（01299.HK）發布中期業績。數據很漂亮：新業務價值32.12億美元，創歷史新高；股東應占純利42.94億美元，按實質匯率按年大增69%；稅後營運溢利41.63億美元，每股上升13%；中期股息提升10%至每股53.9港仙，延續了連續15年增加股息的紀錄。集團首席執行官李源祥用了「再創佳績」四個字來定調。
然而，業績發布當天，友邦股價盤中一度跌逾2%，最終收報71.65港元，跌1.85%。花旗認為上半年業績「大致符合預期」，高盛則指出新業務價值「較該行及市場預期輕微低出1%」。一份創紀錄的財報與資本市場的謹慎反應之間，存在着微妙的溫差。投資者在亮眼數據之外，仍在審視增長的成色與隱憂——各區域市場增長動能分化、內地利潤率承壓、香港業務增速放緩，這些結構性挑戰是否被亮眼的總量數據掩蓋了？
新業務價值與回報率
雙雙創新高但隱憂浮現
按固定匯率基準計算，友邦上半年新業務價值達到32.12億美元，整體上升10%，撇除泰國業務則上升14%。年化新保費增加12%至56.55億美元，新業務價值利潤率保持強勁，達57.1%。自2023年上半年以來，集團新業務價值複合年均增長率達17%，充分展現了公司在實現大規模增長的同時維持具吸引力的新業務經濟效益的能力。
盈利指標方面，稅後營運溢利增加至41.63億美元，按實質匯率按年增長15%，每股上升13%。營運溢利率保持強勁，達15.2%，反映出公司有效保單業務的高質量。花旗在研報中指出，經股份回購影響後，每股稅後營運溢利按年增長18%，好於預期。高盛亦指出，稅後營運溢利較該行及市場預期高出5%。股東應占純利達42.94億美元，按實質匯率按年大幅增長69%，按固定匯率計增長62%。
更值得關注的是回報指標的全面躍升。年化內涵價值營運回報創新高，達18.0%，較2025年全年的15.8%上升220個點子；年化股東分配權益營運回報同樣創新高，達17.5%，較2025年全年的15.5%上升200個點子。內涵價值權益達834億美元，上半年每股上升6%。產生的基本自由盈餘為39.35億美元，每股上升10%；扣除新業務投資後，產生的自由盈餘淨額每股上升12%，為公司的持續擴張和股東回報提供了充足的財務彈藥。
股東回報層面，集團上半年通過股息及股份回購向股東返還不低於36億美元。公司目前預期2023年至2026年每股稅後營運溢利複合年均增長率可超越9%至11%的目標。上半年每股稅後營運溢利固定匯率計增長13%，已高於這一目標區間，為全年目標的超額完成奠定了堅實基礎。
然而，看似完美的財務數據背後，三大隱憂正在浮現。其一，中國內地新業務價值利潤率從去年同期的58.6%降至54.1%，下降了4.5個百分點，主要因產品結構向派息儲蓄產品傾斜。若該趨勢持續，利潤率將面臨進一步下行壓力，新業務價值的「含金量」能否維持成為市場核心關切。其二，香港新業務價值第二季增速顯著放緩至低單位數，較首季21%的增長大幅回落。其三，市場對內地對境外保險收益徵收個人所得稅的潛在政策風險保持高度關注，給香港業務的未來增長預期增添了不確定性。
友邦保險集團首席執行官兼總裁李源祥在業績報告中表示：「友邦保險在2026年上半年再創佳績，主要財務指標均錄得雙位數字增長，同時繼續向股東返還可觀的資本回報。新業務價值創新高至32億美元，所有分銷渠道以及不包括泰國業務的所有報告分部，均實現增長。」李源祥強調，集團在應對全球地緣政治緊張局勢、金融市場波動以及通脹壓力重現等不確定性方面展現出韌性，核心優勢一如既往切合客戶所需。
區域市場增長分化明顯
按市場劃分，各區域表現呈現明顯分化，增長圖景遠比總量數據複雜。這種結構性的不均衡，正是資本市場保持審慎的深層原因。
中國內地市場貢獻了最大增量。友邦人壽新業務價值增長20%至9.37億美元，年化新保費更是大增30%。這得益於友邦近年來在內地的急速擴張——從2020年「分改子」以來，友邦人壽先後在湖北、河南、四川、河北、安徽、山東、重慶、浙江等省份設立分公司，新分支機構正處於增長爆發期。友邦人壽營銷員渠道成為主要動力，活躍營銷員增加14%，活躍新進營銷員增加25%。
但高速擴張的另一面是利潤率的顯著下滑。中國內地新業務價值利潤率從去年同期的58.6%降至54.1%，下降了4.5個百分點。原因在於產品組合轉向更具資本效率的派息儲蓄產品——這類產品資本效率更高，但利潤率低於傳統的保障型產品。友邦的官方解釋是「主動的戰略選擇」，但這也折射出一個現實：在中國內地競爭日益激烈的壽險市場，純粹依靠高利潤率產品維持增長的難度在加大。如果派息儲蓄產品的佔比持續提升，利潤率將面臨進一步下行壓力，屆時新業務價值的「含金量」是否會打折扣，成為投資者持續關注的核心問題。
香港市場的情況則更為微妙。作為集團最大的報告市場分部，香港上半年新業務價值增長10%至11.68億美元，表面看增速尚可。新業務價值利潤率大幅提升6.2個百分點至72%，表明盈利結構正在優化——雖然量增減速，但質的提升更為顯著。本地客戶業務錄得卓越增長，反映集團與逾300萬名現有客戶的互動持續深化，以及新來港居民的貢獻日益增加。而此前數年驅動香港業務爆發的內地訪客業務，在2025年高基數的影響下增速大致持平，不過於上半年按季持續增長，6月為表現最佳月份。
高盛在研報中直言，香港新業務價值第二季增速放緩至低單位數，較首季21%的增長顯著放緩，主要由於內地訪客業務的高基數效應。市場對內地對境外保險收益徵收個人所得稅的潛在政策風險保持高度關注。不過，友邦擁有逾300萬香港本地客戶基礎，且新來港居民群體持續擴大，為香港業務提供了多元化的增長來源。香港市場正處於新舊動能切換的過渡期——從依賴內地訪客的「爆發模式」切換至依靠本地深耕的「穩健模式」。
東南亞及其他市場則呈現出另一番景象。泰國業務雖然因去年極其強勁的基數整體下降6%至5.14億美元，但第二季度已恢復13%的正增長，展現出強勁的恢復力。新加坡和馬來西亞均增長10%，分別達到2.94億及2.32億美元。其他市場增長7%至2.6億美元。印度合資公司Tata AIA錄得31%的強勁增長，顯示出南亞市場的巨大潛力。高盛指出，泰國、新加坡及馬來西亞等東盟市場表現優於預期。東盟市場合計貢獻集團新業務價值超過30%，正在成為與內地、香港並駕齊驅的重要增長極。
在分銷渠道層面，友邦的雙輪驅動戰略持續顯現成效。集團蟬聯全球百萬圓桌會會員人數排名首位的跨國公司，連續12年成為榜首，會員人數超出第二名一倍以上。百萬圓桌會會員資格代表了行業頂尖的專業能力和客戶信任，友邦在這一指標上的壓倒性優勢，構成了其最深厚的護城河。撇除泰國業務，代理渠道新業務價值增長11%。在中國內地，營銷員渠道新業務價值增長24%。與此同時，銀行保險、獨立財務顧問及經紀渠道合計取得18%的新業務價值增長。自有渠道與合作伙伴的雙輪驅動，正在降低單一渠道的依賴風險，構建起更加均衡和穩健的分銷體系。
亞洲長期增長邏輯不改
但短期挑戰不容忽視
業績發布後，友邦保險股價收報71.65港元，跌1.85%，反映市場短期情緒仍存在分歧。高盛指出，香港新業務價值第二季增速放緩至低單位數，較首季21%的增長顯著放緩；中國內地新業務價值利潤率的下滑趨勢以及內地對境外保險收益徵稅的政策不確定性，共同構成了壓制股價表現的直接因素。
不過，主流投行對友邦的中長期價值依然保持信心。花旗維持「買入」評級，目標價103港元不變，認為上半年業績大致符合預期，經股份回購影響後每股稅後營運溢利增長好於預期。摩根大通此前將目標價由112港元上調至118港元，評級「增持」。高盛重申「買入」評級，目標價97港元，上調2026財年純利預測12%。CMB International給予「買入」評級，目標價112港元。近90天目標均價為108.85港元，較當前股價存在顯著上行空間。
這種「短期謹慎、中長期看好」的分歧，恰恰反映了友邦當前所處的特殊階段。一方面，公司在亞洲18個市場的佈局、連續12年百萬圓桌會榜首的代理人團隊、嚴格的資本管理和穩健的股息政策，構成了難以複製的長期競爭力。另一方面，各區域市場增長動能的分化、渠道轉型期的管理挑戰、以及外部宏觀政策的不確定性，都在短期內增加了預測難度。
撥開短期的市場波動，友邦的長期價值錨點依然清晰。李源祥在業績報告中強調，亞洲仍然為人壽及健康保險提供最具吸引力的增長機遇。這句話並非套話——亞洲地區中等收入群體持續擴大、人口老齡化加速、保險滲透率仍處於較低水平，這些結構性因素構成了人壽保險行業長期增長的底層邏輯。友邦在亞洲18個市場的佈局，覆蓋了全球人口最密集、經濟增長最具活力的地區。中國內地的擴張仍在加速，新分支機構正處於增長爆發期；東盟市場貢獻超三成新業務價值，區域多元化有效分散風險；印度等新興市場展現出高增長潛力。
更重要的是，友邦的自由盈餘在持續積累，為公司的持續擴張和股東回報提供了充足的財務彈藥。公司目前預期2023年至2026年每股稅後營運溢利複合年均增長率可超越9%至11%的目標。上半年每股稅後營運溢利固定匯率計增長13%，已高於這一目標區間。上半年透過股息及股份回購向股東返還36億美元，中期股息連續提升。
當市場在短期波動中尋找方向時，友邦用一份創紀錄的中期答卷證明，在亞洲這個全球最具吸引力的人壽保險市場，依託不可複製的分銷網絡和嚴謹的資本管理，持續將增長轉化為股東回報的戰略正在生效。然而，中國內地利潤率的下滑、香港業務增速的放緩、以及宏觀政策的不確定性，都在提醒市場——即便是一份創紀錄的業績，也無法消弭所有疑問。正如李源祥所言，集團將繼續嚴謹有序地執行策略性優先任務。這份穿越周期的定力，或許正是友邦最值得長期投資者信賴的價值錨點。