2026年8月24日，亞洲科技股遭遇了一場罕見的集體拋售。

KOSPI大跌3.4%，三星電子暴跌8.7%，SK海力士跟跌2.4%；恒生指數跌超2%，阿里巴巴一度暴跌近10%，收跌8.5%；日本鎧俠也未能倖免，跌逾7%。

觸發這場拋售的是兩大導火索，一條在韓股，一條在港股。

三星公布了韓國企業史上規模最大的股東回報計劃，股價反而暴跌；阿里宣佈港股史上規模最大的配股孖展用於AI基建，股價同樣重挫。

兩個「史上最大」的資本動作，換回兩個接近兩位數的跌幅，一同把全球AI板塊拖入震盪。

市場為什麼對「史上最大」說不？

這個疑問，是理解巨頭估值邏輯正在發生變化的鑰匙。

01

8月21日盤後，三星董事會批准了2026年度股東回報計劃：規模90萬億至110萬億韓元，約合650億至790億美元，這是韓國企業史上最大的一筆。

單看數字，這份方案堪稱震撼，相當於2020年公司上一次歷史紀錄的約五倍。公司還宣佈回購約15萬億韓元股票用於員工薪酬。

但股價暴跌8.7%說明，市場看到的遠不止數字本身。

在公告之前，市場預期就已被抬得極高。

韓國KB證券此前預測三星今年的股東回報可達200萬億韓元，其中僅特別股息就可能超過100萬億；也有分析師預期在140萬億上下。

但實際公布的區間上限是110萬億，遠不及市場期待。

在資本市場，「符合預期」就等於「令人失望」，尤其是當公司處在盈利巔峯期時，一個「令人失望」的結果，就足以成為踩踏的起點。

另外，方案嚴重向現金派息傾斜，第三季度確定的30萬億韓元為股息，這種結構上的偏差也讓投資者非常不滿意。

投資者真正渴望的是股票回購與註銷。回購能直接收縮流通股本、增厚每股收益，對股價的支撐力度遠非派息可比。

更何況在韓國市場，派息還面臨額外的稅負成本。

同樣讓人失望的是，分配方案在時間維度上的拖延。剩餘60萬億至80萬億韓元的分配方式被推遲到2027年1月才能最終確定。

在當前市場對AI資本開支持續性心存疑慮的背景下，這種「遠期支票」式的承諾，是會被大幅折價的。

02

另一重傷害，來自同行的對比。

就在三星公告前兩天，SK海力士宣佈將在未來三個月內回購並註銷全部庫存股，規模約40萬億韓元，是韓國上市公司史上最大的回購註銷計劃；同時把股東回報比例從「最高佔自由現金流50%」提升為「至少50%」，把天花板改成了地板。

結果是，SK海力士公告次日股價大漲12.73%，三星公告次日跌8%。

更早之前，美光在6月24日的財報電話會議上宣佈，長期將100%超額自由現金流返還股東；主要工具是股票回購，搭配提高季度股息，炸裂的財報加上股東回報政策雙重催化，盤後一度飆漲16%；

日本鎧俠在7月31日宣佈最多回購8000億日元、上限3000萬股，並在短短10日內用盡全部金額後，股價飆升逾17%；

閃迪是這場股東回報競賽裏最卷的，8月6日發布第四財季業績的同時，董事會批准了140億美元新增回購授權，疊加此前的餘額，剩餘回購額度高達155億美元，相當於公司股本的6.60%。

在8月13日投資者日上，閃迪進一步承諾，在完成業務投資後，將100%超額現金返還股東，當天股價大升逾13%。

對比下來，三星的股東的回購方案，明顯就不夠看了。

其實，這也不能完全怪三星。三星不是不想回購，而是架構上做不到。

三星的主要股東中，三星生命保險持股約8.51%，三星火災海上保險持股約1.49%，合計恰好約10%——這正是韓國《金融產業結構改善法》對金融公司持有非金融關聯公司股份的上限。

如果三星電子回購註銷股票，總股本縮小，兩家保險公司的持股比例會被動上升、頂破監管紅線，迫使它們拋售三星電子股票來回到合法區間。

今年3月，三星在進行一批庫存股註銷時，三星生命和三星火災就不得不在加速大宗交易中賣出約1.4萬億韓元的三星電子股票。

而韓國國會正在審議的保險業修法（外界稱「三星生命法案」），還擬將保險公司持有關聯公司的上限進一步收緊至總資產的3%，意味着三星未來的回購空間還會被繼續壓縮。

而在SK海力士這邊，崔泰源幾乎不直接持有公司股票，他的控制通過「SK Inc.→SK Square→SK海力士」鏈條實現，而SK Square恰好持股20.00%——韓國公平交易法對控股公司持有上市子公司的底線比例。回購註銷會自動抬升SK Square的持股比例，不僅不觸發減持，反而加固控制權。

同樣的操作，在三星是拆掉控制鏈的地雷，在海力士是加固控制權的槓桿。

這種控制權架構的差異，決定了SK海力士能痛快地註銷，三星就只能小心地派息。

但全球投資者，哪懂得這些彎彎繞繞的邏輯，只看到回購計劃不夠大方，就直接開溜了。

03

AI交易的「躺贏」時代已經結束了，投資者對AI巨頭公司資本配置效率的審視，變得越來越嚴苛。

這意味着，市場開始進入一個更加依賴基本面、盈利預期和估值錯配的階段，關注的焦點也從「誰在大規模投入AI」轉向「誰能真正從AI普及中持續受益」。

這波存儲芯片行業的「撒錢潮」，就充分說明了這一轉變。

更深層次的原因在於，AI芯片的超級盈利周期已持續多時，「還能賺多久」的擔憂正逐步升溫。

在此背景下，投資者不僅需要漂亮的財報，更需要管理層對鉅額利潤處置方式的清晰路徑。

這一步，三星沒有走好。

另外，當一家公司的市值大到一定程度，市場就不再只為增長故事買單，而是開始算一筆「淨股東回報」的賬：回購、派息加起來，減去增發稀釋，最後落到每股股東手裏到底迴流了多少。

增長好的時候，故事可以講；增長一慢，這筆賬就成了估值的錨。

三星Q2的營業利潤裏，半導體部門佔了99.7%，手機還在虧錢——一條腿走路，市場對「回報錨」的敏感度自然被拉到最高。

阿里這邊，邏輯稍有不同。

800億港元（約102億美元）的配售規模，是阿里港股上市以來的首半新股孖展，且資金將100%投入全棧AI基礎設施建設。

然而，二級市場並不買賬——股價開盤即暴跌逾10%，迅速跌破112.70港元的增發價。

問題的本質在於定價邏輯的切換。

此前的阿里，市場主要給予的是輕資產互聯網平台的估值，電商主業持續產生充沛的自由現金流。

而通過大規模配售將資金注入AI基建後，公司實際上切換到了重資產高投入的軌道上。

市場需要重新評估的是：高投入之後，AI究竟能帶來多高的回報？從股價的劇烈反應來看，投資者對此顯然缺乏確信度。

另一個更現實的問題是，如果AI投資的回報確定性足夠高，發債孖展似乎比股權配售更為合理。畢竟債務孖展不稀釋老股東權益，且利息成本在當前的利率環境下並非不可承受。

而這次阿里選擇配售，本質上是在考驗現有股東的承受能力。疊加港股市場流動性本就不算充裕的背景，一次性抽走近800億港元，形成了明確的「抽血效應」。所以市場情緒傾向悲觀。

但投資，更重要的是要看長期。

阿里的這筆孖展的去向非常優質，全部投入AI算力、大模型、自研芯片，儘管短期會對股價帶來一定的負面壓制，但本質上是為了鞏固和強化阿里在AI上的核心競爭力，是賭未來的核心佈局。

對比國際上動輒千億美金起步的AI資本開支和天量發債，阿里這個規模的孖展其實還不算太大。

只有不斷敢於大筆投入AI，不斷鞏固自己競爭實力的公司，才能在未來AI時代佔據更好的席位。

阿里配股導致的短期股價承壓，並不改變其在AI基礎設施領域戰略佈局的長期價值。

在市場消化完之後，市場會從恐慌迴歸理性，將目光重新聚焦於AI的變現效率。

從剛發布的財報顯示，阿里AI年化收入已破495億元，預計下季達百億美元，2030年雲外部收入目標千億美元、利潤率20%，可見大規模AI投入的長期回報是可觀的。

最新消息，阿里宣佈800億港元配股投入AI後，董事長蔡崇信、CEO吳泳銘隨即個人增持合計約1.2億港元股票，均價約112港元，同時配售獲近3倍超額認購。

高管在這時如此大手筆增持，無疑是用真金白銀對沖市場短期情緒，為本輪重資產AI戰略背書，也向二級市場傳遞積極信心。

04

結語

目前來看，當前AI板塊利空情緒的宣泄恐怕尚未完結。

但也不用太過於擔心。市場對巨頭回報的苛刻，恰恰是對AI長期價值的另一種確認——它要求每一個參與者，用真金白銀證明自己配得上這個時代。

AI的浪潮遠未退去，只是從「漲潮」進入了「淘金」的階段。

對投資者而言，這恰恰提供了一個重新審視投資的機會。

短期情緒錯位帶來的定價失效，往往是長期佈局的窗口。當市場塵埃落定，那些基本面紮實、技術壁壘穩固、資本治理持續優化、長期價值清晰的AI核心公司，終將穿越短期波動，兌現產業紅利。（全文完）