阿里巴巴集團董事兼CEO吳泳銘 圖片由AI生成

文｜曉靜

編輯｜徐青陽

《大空頭》原型、投資人邁克爾·伯裏很不滿意阿里的800億新股配售。

他在Substack上直言，自己無法認同阿里繼續發行股票，並透露已經把此前持有的阿里股份全部換成京東。伯裏擔心如果AI投入持續增加，而新增利潤無法同步增長，投入資本回報率會繼續下降。此時再發行新股，意味着老股東還要額外承擔權益被稀釋的代價。

8月24日，阿里巴巴港股一度跌10.5%。市場的疑問集中在，截至2026年6月30日，阿里仍持有4745.05億元人民幣、約699億美元的現金及其他流動投資，為什麼還需要再孖展102億美元（800億港元）？

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阿里選擇了發股，野村表示很意外

野村證券在8月24日的最新點評中認為，阿里真正超出預期的是孖展方式。原因在於，對於現金流穩定、信用能力較強的大型科技公司，債務孖展通常更有利於保護現有股東權益：債務需要支付利息，但可以到期償還；股權孖展沒有固定利息，卻會永久稀釋老股東對未來利潤和公司價值的分享。

這次阿里選擇了後者，以每股112.70港元配售7.1億股新股，募資約800億港元，約合102億美元，全部用於AI基礎設施和全棧AI能力建設。新增股份約佔擴大後股本3.6%，配售價較上周五收盤價折讓8.4%。

但是，在後續的分析中，野村也試着解釋了阿里為何選擇股權孖展。

野村測算，此次孖展對現有股東的攤薄約為3.7%，但其認為仍在可控範圍內；與此同時，孖展規模和方式正式落地，也減少了此前市場對於阿里還需要融多少錢、會採用什麼工具孖展的不確定性。

野村更看重的是外部孖展環境的變化。今年以來，全球科技公司圍繞AI基礎設施持續擴大資本需求，債券市場的供需關係已經發生變化。野村指出，科技債信用利差擴大，新券發行需要給出更高的收益率溢價，認購倍數也有所下降。換句話說，阿里並不是沒有發債能力，而是債務資本的相對吸引力已經下降。

這使阿里面對的選擇變得更現實：如果繼續發債，公司可以避免立即稀釋股東權益，但需要承擔更高的長期利息成本，並佔用未來繼續舉債的空間；如果發行股票，會把成本一次性體現在股權稀釋上，換來無需付息、沒有固定到期日的永久資本。

大空頭伯裏反對的是前一種代價被轉移給老股東。野村認為，在債務孖展環境變差之後，這種選擇已經變得可以理解。

從這個角度看，阿里這次孖展並不是在「便宜股權」和「便宜債務」之間做選擇，而是在兩種都不便宜的資本之間權衡。最終哪一種成本更低，取決於未來幾年AI投入能夠產生多高的回報。

如果AI項目回報足夠高，今天出售的3.6%股權會顯得昂貴；如果回報兌現需要更長時間，避免提前把資產負債表推向高槓杆，也有現實價值。

從投資者結構來看，根據外媒披露，此次配售獲得約280億美元訂單，其中約60億美元來自long-only基金和主權投資者，最終約40%的發行份額分配給這類長期資金，包括來自歐洲、亞洲和中東的主權財富基金。

這至少說明，在市場擔憂AI投入回報和股權稀釋的同時，仍有長期機構願意以當前價格承擔阿里未來AI投資的風險。

在800億港元這樣的大規模股權孖展中，阿里獲得了接近3倍認購，並吸引了大量long-only和主權資金。對於一個已經承諾持續多年投入AI基礎設施的公司而言，這提供了一筆規模大、沒有固定償還期限的權益資本。對阿里管理層來說，需要在戰略窗口還沒有關閉之前，把未來需要的資本先拿到。

800億港元配售啱啱完成，管理層就宣佈增持。8月 24日阿里巴巴集團主席蔡崇信以約112港元均價買入72萬股，CEO吳泳銘以約111.6港元均價買入35萬股，兩人合計增持107萬股，投入約1.2億港元。這個價格幾乎和112.70港元的配售價相同。相比800億港元的孖展規模，1.2億港元在資本結構上的影響很小，但管理層的表態比較明顯。

但是這裏還有一個問題，既然債務孖展已經越來越貴，為什麼Amazon、Meta等美國科技巨頭仍然選擇大規模發債，甚至願意把期限拉長到40年？

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發債很貴，美國巨頭已經開始借40年的錢

Amazon今年7月一次發行250億美元債券，分成8檔，期限從2029年一直延伸到2066年。其中固定利率債券票息從4.6%一路升至6.25%。按照各檔規模計算，其中242.5億美元固定利率債每年對應約13.1億美元票息，另外還有7.5億美元浮息債。

Meta今年5月同樣發行250億美元長期債，2031年期票息4.55%，2066年期已經達到6.45%，每年固定票息約14.3億美元。截至6月底，Meta已有840億美元債券本金未償還。

這些公司選擇債務，一個重要原因是它們相信自己的AI項目回報能夠明顯高於資金成本。摩根士丹利首席固定收益策略師Vishy Tirupattur近期指出，大型Hyperscaler繼續擴張AI資本開支所依賴的一個核心假設，是這些項目最終能夠產生25%以上的投入資本回報率。只要這一假設成立，以5%至6%的成本孖展仍然是一種有效槓桿。

但是市場正在要求越來越高的價格。Schroders美國固定收益主管Neil Sutherland形容，科技債的信用利差已經開始出現「消化不良」。今年AI相關企業債發行規模迅速上升，科技公司債相對美國國債的平均信用利差擴大到約89個點子，一些新債還需要額外提供new issue concession（新發債券發行溢價）才能吸引投資者。

Goldman Sachs Research採用更寬口徑統計後估算，今年以來包括企業債、項目孖展等在內的AI相關信用孖展已經接近5000億美元。信用策略主管Amanda Lynam認為，這輪變化的重要性很難被高估，因為資本市場面對的不是一輪短暫的債券發行高峯，而是一個可能持續數年的孖展周期。

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為AI花式孖展，把數據中心「拆出表」

當單純依賴母公司債務越來越難滿足AI的資金需求，科技巨頭開始把孖展方式做得越來越複雜。

Alphabet正在全球尋找不同的資金池。8月19日，公司首次發行澳元債券，一次籌集55億澳元，期限覆蓋3年至20年，其中20年期票息達到6.9%，訂單超過180億澳元。

此前Alphabet已經進入英鎊、瑞郎和日元等多個債券市場。哪個國家的資金更充裕、什麼幣種成本更低、哪些投資者還願意承接科技債，開始成為AI資本配置的一部分。

Meta把部分數據中心從母公司資產負債表中拆出去。今年7月，Meta與BlackRock為得州El Paso數據中心建立約140億美元的合資項目，BlackRock管理的基金持有80%，Meta持有20%；BlackRock計劃投入約49億美元現金，同時在項目層面孖展125億美元債務，Meta投入土地和相關資產，並通過長期租賃獲得數據中心容量。

這種Project Finance結構在能源、公用事業和房地產領域十分常見，如今開始進入AI基礎設施。它的意義在於，科技公司的算力需求可以高速增長，但母公司的資產負債表無法無限膨脹。

數據中心被拆成獨立資產後，基礎設施基金、保險資金、養老金和債券投資者都可以參與孖展，科技公司可以通過長期租賃和容量採購鎖定使用權。

Oracle可能更加極端，為了追趕AI雲需求，2026財年通過債務和股權合計孖展約480億美元，同時自由現金流缺口達到237億美元。孖展壓力之下，Oracle已經開始讓部分大型客戶預付GPU採購資金，或者由客戶自己購買GPU再交給Oracle運行。甚至明確表示，這種結構可以顯著減少自己需要籌集的資本。

因此，AI基礎設施的資金來源已經從科技公司自身現金流，快速擴展到公司債、全球本幣債、項目孖展、基礎設施基金、客戶預付款和股權市場。

Goldman Sachs Asset Management在2026年投資展望中提醒，在資本開支持續高企的階段，判斷一家科技公司的風險，越來越要看原有核心業務是否還能持續產生足夠強的現金流。

這也是為什麼市場對Amazon、Meta和Oracle承擔新增債務的容忍度不同。

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AI正在改變科技公司的資本配置優先級

阿里這次配售的背後還有一層變化。

過去幾年，包括阿里在內的大型互聯網公司在現金充裕之後，一個重要的資本配置方向是回購。這背後的邏輯是，成熟業務產生大量自由現金流，公司把現金返還給股東，同時減少流通股本、提高每股收益。

如今通過發行新股，為AI基礎設施補充800億港元資本。這並不意味着阿里已經放棄回購，但至少說明，在AI投入快速擴大的階段，增長投資正在獲得更高優先級。

這種變化並不只發生在阿里。Apollo預計，2025年至2029年Hyperscaler累計資本開支可能超過2.7萬億美元，隨着投資規模擴大，外部資本將在AI基礎設施建設中承擔越來越重要的角色。

隨着AI從模型競爭進入長期基礎設施投入階段，科技公司的競爭能力也開始取決於能拿到多少資本，以及為這些資本要付出多大的代價。

資本市場的分化，也會越來越明顯。