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　　來源：聰明投資者

　　「你不喜歡嗎？作為股東，我其實覺得蠻好的。」

　　8月20日晚，泡泡瑪特披露2026年半年報後，有人問段永平怎麼看這份成績單，他這樣回答。

　　泡泡瑪特的董事長王寧也在開場致辭中表示，「上半年有很多困難和挑戰是之前沒有料到的，但還是交出了一份我自己還算滿意的答卷。」

　　2026年上半年，泡泡瑪特實現收入171.7億元，按年增長23.8%；經調整淨利潤51.6億元，按年增長9.5%。

　　放在絕大多數消費公司身上，這依然是一份增長不錯的半年報。

　　但泡泡瑪特啱啱經歷過一個太快的2025年。相較去年動輒翻倍的收入增長，今年上半年不僅收入增速明顯回落，毛利率也從70.3%降至69.7%。

　　王寧在交流會上直言，今年面對的困難比年初想象得更大，下半年壓力還會更大，年初定下的20%增長目標，大概率也完不成了。

　　今天（8月21日）開盤泡泡瑪特跌超8%，截至11點整，股價跌幅收窄到3.84%。

　　但段永平在意的，顯然不是這一季有沒有達到市場預期。

　　「我不關心大衆預期，只關心公司未來會怎麼樣，不然我憑什麼賺錢？」

　　畢竟對段永平而言，「我看的是這家公司的商業模式和企業文化。」

　　就在前兩天，還有網友問他，「40歲、手上有4000萬港幣，公司可能做不下去了，怎麼做才能保證以後‘不窮’？」

　　段永平給出的方案是：「茅台和泡泡瑪特各一半，不動不上雪球，不在乎別人賺多少……」

　　如今的段永平，已經不是一年多前那個「看不懂泡泡瑪特」的段永平了。這樣的建議背後，是他對泡泡瑪特這門生意的評價還在上升。

　　其實最初，段永平也不明白這種需求為什麼能持續？

　　後來，他從自己熟悉的遊戲裏聯想到，那些不增加攻擊、防禦和速度的遊戲皮膚，可以賣得那麼貴，還那麼搶手，看來「情緒價值這個東西真的有點意思」。

　　最近看到網友們的曬圖，更是直言「泡泡瑪特的東西不能細看，不然很容易入坑的」。

　　所以對泡泡瑪特來說，好的商業模式，不只是某個爆款，而是能不能持續發現、運營和放大IP。

　　這次半年報剛好提供了一些新的觀察。

　　LABUBU依然是收入最高的IP，上半年銷售額44.5億元，但THE MONSTERS整體收入按年有所下降，收入佔比從34.7%降至26%。

　　另一邊，星星人收入26.5億元，按年增長580.6%，收入佔比上升至15.4%。

　　上半年共有6個IP收入超過10億元、11個IP超過1億元。

　　相比去年同期，公司收入對單一IP的集中度確實有所下降。

　　這也是王寧這次反覆強調的一點，去年雖然數字很好看，但某種程度上是「一美遮百醜」。

　　顧客去門店，要麼售罄、要麼搶購、要麼長時間排隊，他並不認為這是一個應該有的常態。

　　所以今年是一個「調整年」，銷售不是最主要的目標。

　　他說：「如果你問我們公司有沒有變得更健康，我覺得應該是變得更健康的。」

　　而海外就是這種變化最集中的地方。

　　2025年，泡泡瑪特海外收入達到162.7億元，按年增長291.9%，佔集團收入43.8%，海外門店一年增加95家至185家。

　　逛完Westfield（韋斯特菲爾德購物中心）泡泡瑪特門店的段永平直言，「我怎麼覺得跑泡泡瑪特纔是中國產品國際化的先驅呢？」

　　持倉後他又陸續看過香港、大阪、東京、洛杉磯、聖何塞等地的門店，還特別提到：「泡泡的選址能力是越來越強的，這也是泡泡護城河裏面的一條很大的鱷魚。」

　　但據最新披露的半年報，公司亞太地區收入按年下降9.7%，美洲下降16.5%，海外線上回落尤其明顯。

　　管理層也在交流會上花了大量時間談海外的門店位置、商品預測、倉儲物流、本地團隊和供應鏈問題。

　　雖然泡泡瑪特已經證明過中國原創IP可以在全球獲得消費者。但流量回歸常態以後，這套商業模式如何繼續在不同市場運轉，是更值得觀察的部分。

　　企業需要時間，投資也是。所以段永平說，「10年內大概率是不會賣的。」

　　面對近期密集披露的持倉消息，在8月13日，段永平又再度回應，自己並沒有主動賣出泡泡瑪特，部分持倉變化來自賣put、買股後賣call等期權策略。

　　並表示，自己確實沒有什麼時候、什麼價位要賣出的打算，也許很長的時間裏都不會有。

　　畢竟，「目前泡泡瑪特的價位長期看我認為是不貴的，短期不知道。」

　　而在8月20日的業績交流會上，王寧也給出了一個直接動作：泡泡瑪特計劃未來6個月進行20億至50億元人民幣的股份回購。

　　其實當增長慢下來後反而更容易看清，爆款之外，這家公司到底還有什麼。

　　聰明投資者（Capital-nature）整理了本次交流會中王寧的重點交流內容，分享給大家。

　　問題一

　　根據上半年情況，預計全年收入增長在什麼水平？

　　LABUBU今年有更多全球化運營舉措，尤其是世界盃營銷，內部如何評估這次營銷的效果與投資回報比？後續還有哪些值得期待的動作？管理層如何看待LABUBU未來的發展方向？

　　 王寧  我們把今年定義為「調整年」，銷售不是我們的主要目標。

　　去年確實有運氣，也有很多意想不到的流量，帶來了非常快的業績增長，同時也暴露出很多內部管理問題。

　　從優先級和長期發展的角度，我們更關心的是把這些問題解決掉，為更長期的發展做準備。

　　所以今年的很多決策，我們都優先考慮長期發展，沒有采用過於激進的銷售或者擴張策略，去強行完成一個很高的業績指標。

　　今年半年的實際困難比年初預期大一些，不管是國際經濟、地緣政治、國內經濟，對全球消費都有比較大影響。

　　雖然上半年完成了20%以上的增長，但三季度去年基數確實非常高，所以我們預計下半年的壓力應該會比上半年更大。

　　面對這些壓力，我們依然不會採取過於激進的策略。所以今年大概率可能完不成年初既定的20%增長目標。

　　從公司全年的治理和健康度來看，我覺得確實比去年好了很多。

　　如果你問今年是不是比去年業績壓力更大，我想肯定是。

　　下半年壓力會不會更大？我相信也會。

　　但是如果問公司有沒有變得更健康，我覺得應該是變得更健康的。

　　大家可以看到，上半年保持20%以上（收入）增長的同時，LABUBU的收入佔比已經只有25%左右。

　　整個IP分佈現在是比較健康的。

　　去年LABUBU爆火帶來了很多流量，對海外特別是海外線上影響很大，所以今年海外尤其是海外線上出現了比較大的按年降幅。

　　但我們也看到了一些數據，讓我們沒那麼慌張。

　　一方面，中國市場上半年還有40%以上的增長。畢竟國內有這麼長時間的運營基礎，我覺得還是有很大的潛力。

　　海外雖然線上回落較大，但線下依然是整個海外業務的基本盤，店鋪整體表現不錯，給了我們對長期持續發展的信心，也是未來業績長期增長非常重要的一環。

　　新業務方面，樂園改造完成以後的表現也超過了我們的預期。

　　我相信隨着持續迭代，一些新業務還會帶來不一樣的驚喜。

　　品牌方面，這幾年我們一直講「品牌向上」。

　　隨着門店升級、品牌精細化運營，我相信在全球範圍內，無論品牌知名度、好感度還是美譽度，都在繼續提升。

　　綜合來講，我們承認今年的困難比想象中大，但不希望為了完成這個目標，去做不利於長期發展的事情。

　　我們對公司的長期發展更加有信心。

　　所以最近我們會推出一個回購計劃：未來六個月之內，計劃進行不低於20億元、不高於50億元人民幣的股份回購。

　　這也是因為我們對整個公司的長期發展越來越有信心。

　　問題二

　　今年作為經營調整年，目前調整進度如何？怎麼看待過去半年的收穫，尤其是海外調整到了什麼進展？未來還有哪些需要解決的問題？

　　國內市場表現出很好的需求和景氣度，怎麼看中國市場的增長潛力？今年還有哪些運營重點？中國市場後續增長潛力怎麼看？

　　 王寧  如果單純看數字，去年無論LABUBU還是整體銷售，都在非常快速地增長。

　　但我經常說，去年是「一美遮百醜」。大家看到的更多是數字，我們自己看到的更多是數字背後的運營。

　　比如，消費者去門店，要麼產品售罄，要麼搶購，要麼長時間排隊，我們不認為這應該是一個正常狀態。

　　在整個運營過程中，不管是供應鏈、門店運營還是人員管理，很多地區都會出現這樣那樣的問題。

　　我們在着手解決這些分散在各個環節的問題。

　　現在來看，不管是已經解決的一些問題，還是我們能夠真正把這些問題發現出來，我覺得都是比較大的進步。

　　接下來，我們還是希望更有耐心。

　　我們講「尊重時間、尊重經營」。很多經營上的細節，本來就需要花更多時間慢慢解決。

　　問題三

　　組織調整後最明顯的變化是什麼？後續還會怎麼調整？毛利率和海外經營利潤率怎麼看？

　　 王寧  組織問題，是我們這幾年一直認為最重要的問題，所有運營都建立在一個健康的組織基礎上。

　　以前我們分成四個大區，現在四個大區又統一交由一箇中台管理。

　　之前大家很多時候完成的是從「0-1」的過程，這一階段有很多不確定性，也充滿困難和挑戰。

　　但隨着公司和品牌發展，企業所處階段已經發生了變化，接下來我們需要的不只「0-1」，而是希望形成一種全球統一品牌的感受。

　　以前在一些區域，只要泡泡瑪特開了一家店、一個櫃台，或者有一些分銷，產品在這個地區開始銷售，我們就會覺得非常值得肯定。

　　但現在的標準不一樣，我們希望全球所有門店，都能夠更加突出統一的品牌感受，包括服務體系、店鋪運營的各種細節。

　　統一中台以後，很多問題開始改善。

　　但公司每年面對的問題和挑戰都不一樣，比如供應鏈，以前我們想到的是怎麼及時滿足需求。

　　但隨着全球業務開展，加上地緣政治等不確定因素，以及不同地區物流周期變長，很多問題已經超過過去預期。

　　未來如何更加前置地應對這些不確定風險，也是組織和管理的重要方向。

　　雖然今年上半年海外業績按年有所下滑，但如果不看去年這個高基數，而是和2023年、2024年相比，海外業務還是在非常健康、平穩地發展。

　　即使今年按年出現下滑，利潤率也沒有受到特別大的影響，公司的基本功還是比較紮實的。

　　接下來組織和運營努力的方向，依然是關注組織和公司的健康度，以及運營基本功。

　　另外，中台能力進一步加強以後，對中國總部團隊也提出了更高要求。

　　目前海外三個區域已經搭建起相對完整的團隊，但人才梯隊還是有明顯不足，接下來會繼續幫助海外各區域團隊。

　　問題四

　　未來幾年，公司在IP和品牌上的戰略重點是什麼？甜品業務現在進展如何，與主業有什麼協同？

　　 王寧  從IP來看，我們依然希望基於現有所有運營能力，成為一個關於IP的平台。

　　大家可以看到，雖然每隔幾年可能會出現一個超級爆款IP，但實際上，我們持續製造、運營優質IP的能力是在不斷加強的。

　　今年海外受LABUBU影響比較明顯。

　　但中國市場因為基礎比較紮實，星星人很快出現了非常好的增長。

　　接下來，我們還有很多自己比較有信心的IP。

　　我也不認為LABUBU短期相較去年出現一些波動，就是壞事情。

　　我們已經經歷過很多周期，這本身也和運營節奏有關。即使是全球其他IP公司，很多IP也會隨着電影、內容發布節奏出現周期。

　　對我們來說，不管是頭部IP運營、新IP孵化，還是現有平台能力不斷完善，我們認為整個平台都在變得更加完善、更加健康。

　　所以我們對整個IP平台和IP運營能力，還是越來越有信心的。

　　整體來看，我對新業務還是挺滿意的。

　　像甜品，從樂園裏面孵化出來，到阿那亞第一家店，再到後續逐步推出更多線下服務，整體表現好於我們的內部預期。

　　當然，我們也非常關注運營本身和產品本身。

　　目前來看，消費者還是比較喜歡我們推出的這些產品。

　　包括樂園，改造後的表現也超過預期。

　　所以整體來看，我們對新業務未來的發展還是比較有信心的。

　　問題五

　　從「無用之用」到更多功能性產品、電影等業務，公司理念有沒有變化？LABUBU新品評價出現分化，後續怎麼保持設計創新？

　　 王寧  很早以前，我們提出過「無用之用」。

　　我覺得大家不應該只盯着我們做的東西到底是不是真的「有用」，所有東西都有自己的意義和價值。

　　形式上，隨着公司發展，我們當然會嘗試各種不同形式。

　　但當年提出「無用之用」最本質的邏輯，是希望公司的核心和重點放在產品內在價值上。

　　我們並不是要推出一個毫無設計的普通衍生品，或者只是滿足基礎功能的周邊。

　　隨着IP越來越豐富、藝術家資源不斷擴大，我們的設計資源也在越來越強。

　　同時也會產生很多所謂「設計溢出」的能力，我們會嘗試把這些優秀設計應用到更多我們認為好的產品上。

　　以前我們也提過生產力、生產資料和生產關係。

　　現有這些設計資源和IP本身也是一種新的生產資料，可以複用到很多品類。

　　有些可以通過授權方式去做，有些認為自己能夠做好，也會自己嘗試。我覺得這是未來一個比較大的趨勢。

　　關於LABUBU新品評價分化。

　　首先要看大家怎麼定義所謂「兩極分化」，以及怎麼判斷一個產品到底受不受歡迎。

　　如果不把每一代產品都拿去跟上一代特別火的產品比較，其實每一代產品的銷售數字都還是非常好的。

　　而且我們一直在持續創新。

　　比如復古理髮店系列，讓消費者自己能夠參與到設計裏，我覺得就是一個很好的嘗試。

　　未來我們還會推出各種不同的產品形式，繼續做一些不一樣、消費者喜歡的產品。

　　問題六

　　樂園新區域開放後的客流和體驗怎麼樣？後續還有什麼規劃？庫存是否健康，會不會調整生產或通過促銷去庫存？

　　 王寧  新區域開放以後，整體客流按月增長了一倍左右，按年也有接近40%的增長，目前超過25%的客流來自夜遊。整體數據表現非常好。

　　體驗方面，如果大家最近去過樂園，應該能夠感受到明顯變化。

　　我自己過去兩個星期也去了很多次。不管白天還是晚上，在樂園裏都能夠充分感受到整個氛圍和包裹感，也能明顯感受到遊客在裏面非常開心。

　　尤其到了晚上，整個夜遊氛圍已經和我們最早設想的非常接近，有些地方甚至超過了原來的想象。

　　當然，也還有很多可以繼續優化的地方，比如目前人很多，部分項目排隊時間比較長。

　　我們也在研究怎麼更合理地分配客流、縮短排隊時間，提升消費者體驗。

　　從更長期的角度看，北京本身有比較明顯的季節性，不同季節怎麼做好持續運營，都是需要進一步解決的問題。

　　除了具體運營以外，我們也非常看重樂園給整個公司、品牌和IP帶來的長期價值。

　　我相信每一個真正去過泡泡瑪特城市樂園的人，對泡泡瑪特品牌的理解都會不一樣。

　　有些消費者看過某個IP的演出以後，對這個IP本身的感受也會發生變化。

　　此外，現有區域還會繼續做進一步改造，泡泡街計劃明年啓動整體改造，樂園二期現在也已經開始概念設計。

　　未來會把一些新的IP加入二期，希望給大家帶來更多新的體驗。

　　問題七

　　目前IP組合是否更加均衡？哪些IP在海外還有潛力？中國門店升級和海外開店策略接下來怎麼調整？

　　 王寧  SKULLPANDA和HIRONO，在中國和亞洲表現都非常好，但在西方市場尤其突出。基本處在第二、第三的位置，一些市場短期甚至可能衝到第一。

　　我們也觀察到，西方消費者對那些不只是單純「可愛」，而是有更多情緒、更多思考在裏面的設計，會更加喜歡。

　　所以接下來也會沿着這個方向，選擇和運營一些更加合適的IP。

　　比如Nyota，此前不管在亞洲還是西方市場，數據表現都不錯。最近我們在德國辦了一次Nyota設計師籤售，現場排隊人數遠遠超過我的預期。

　　Peach Riot在西方市場也取得了比較不錯的表現。

　　除了產品開發，後面還有很多比較亮眼的設計，同時也會準備一些有意思的線上互動內容。

　　希望通過這些方式，讓消費者更好地理解Peach Riot的世界觀，從而進一步喜歡這個IP。

　　星星人在中國和亞洲確實領跑，跟西方市場還有差距，我們會從營銷端、產品陳列、設計各個方面想辦法進一步提升它在西方市場的表現。

　　CRYBABY接下來也會有更多動作。

　　MOLLY預計今年年底或者明年上半年，會推出一些比較有突破性的設計和產品。

　　我們希望通過全球不同地區、不同IP和不同產品組合，帶來更加穩定的成長。

　　海外下一階段最核心的一點，是質量遠大於數量。

　　從位置、面積到商務條件，各方面標準都會更嚴格，如果達不到我們的要求，我們寧可等，也要儘量開一個好店。

　　整體開店速度不會明顯放慢，只是對條件的把控會更加嚴格。

　　另外，在亞太等進入時間比較早的地區，也會投入更多精力做一些老店翻新和移位。

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