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　　中信證券研究 文|楊帆  瑪西高娃  王希明  金鑫

　　近期人民幣兌美元匯率逼近2023年以來6.70的高點，關於「人民幣被低估」的討論再起，我們認為這類判斷多建立在對貿易項權重的偏高設定上，真正值得關注的變化發生在人民幣定價的內外兩端。外部看，長端美債利率持續上行、美國財政部下場回購壓制長端，疊加美日聯合干預日元背後對美債市場的呵護，均指向市場對美元信用的擔憂在累積，進而可能壓制美元指數的反彈空間，對本輪人民幣升值構成外部順風。內部看，人民幣的主導因素正從利差切換回貿易，本輪升值的性質是定價權重的切換而非低估修復。當前存量待結匯資金規模可觀，持匯的靜態盈虧平衡線與動態成本線之間正是結匯意願逐級放大的區間。另外，從央行「匯率處於這些年來中值區間」的表態倒推，按匯改以來的歷史區間計，中值區間可能在6.6-7.0，或也是當前政策合意區間。本周關注7月財政數據和國新辦新聞發布會，下周建議關注傑克遜霍爾全球央行年會、美國7月PCE與中國8月PMI數據。

　　▍「人民幣被低估」討論中，絕對購買力、有效匯率名實背離、出口競爭力等口徑的觀察均暗含人民幣需要升值，但是低估更多是口徑問題。

　　第一，絕對購買力口徑顯示低估約37%（經人均GDP調整後約24%），但它反映的是非貿易品成本差異；第二，有效匯率名實背離（名義處100%分位、實際僅66%分位）的背後是國內物價偏弱；第三，出口競爭力口徑僅低估約1%。另外，海外機構關於人民幣低估的測算則更多建立在「經常賬戶主導定價、利差權重低」的強假設上。需要強調的是，利用模型測算匯率的理論含義可能大於實際含義，原因在於人民幣匯率的現實運行受到結售匯順周期、資本項目管理、中間價引導與政策多目標等的約束。

　　▍從外部貨幣環境看，美元信用擔憂的累積料將壓制美元指數的反彈空間，構成人民幣升值的外部順風。

　　其一，人民幣與美元指數的滾動相關係數由2025年11月的0.80降至2026年8月的-0.48，為匯改以來第三次「脫鉤」，顯示美元指數對人民幣影響力有所下降。其二，7月末美日時隔28年再度聯手買入日元，美方以日元「大幅低估」為出手依據，但干預以歐元購匯、並與FIMA回購便利綁定以避免日方拋售美債，實質是在保護美債市場與財政可持續性；美方同時點名對人民幣低估的關切，我們認為我國回應料以擴大開放、擴大進口等結構性政策為主，而非匯率讓步。其三，全球資金並未拋售美元資產，外國私人投資者上半年淨買入美債0.49萬億美元，或正採用縮短久期和降低長債敞口、持有黃金乃至少量加密資產應對主權信用風險上升；疊加30年期美債收益率觸及5.34%的近19年新高、財政部下場回購強化「財政主導」預期，年內美元指數或維持窄區間震盪，歐日基本面偏弱托住下限、信用擔憂或約束反彈空間。

　　▍從內部定價機制看，人民幣的主導因素正從利差切換回貿易，不過深度倒掛的中美利差仍然影響升值斜率。

　　從利差的相關性來看，中美利差單因子解釋力從2022-2024年的88%收縮至2025年以來的1%，滾動順差項升至0.50且高度顯著；匯率與利差的分年度相關係數由-0.97翻轉為0.94。人民幣與美元指數走勢同步脫鉤，獨立行情也印證定價權重的切換。而我國貿易項的基本盤堅實：12個月滾動貨物貿易順差達1.19萬億美元的歷史高位，這意味着貿易項對匯率的支撐短期內有基本面延續性，但考慮到出口與美國進口需求高度同步，其可持續性同樣受制於外需周期本身。另外我們提示雖然中美利差當前階段性不再決定匯率方向，但是約300bp的深度倒掛仍然影響升值的斜率與持匯的機會成本，在未來升值空間幅度不大的判斷之下持匯相對結匯的收益優勢尚未消失。

　　▍展望未來，我們認為人民幣升值方向未變，但從央行表態來推斷政策合意的「中值區間」可能為6.6-7.0。

　　2022年以來累計順差對應的美元頭寸加權建倉約7.04，銀行代客口徑待結匯存量約7600億美元、建倉7.16，月度數據顯示企業仍在結匯與囤匯間搖擺（3月罕見超額結匯、7月又新增424億美元）。成本端，我們測算當前客盤靜態盈虧平衡匯率約6.57，動態持匯成本線約6.79，當前即期匯率正處兩者之間，結匯意願隨即期走強而逐級放大。政策端，從「匯率處於這些年來中值區間」的表態倒推，按匯改以來的歷史區間計，中值區間可能在6.6-7.0，或也是當前政策合意區間。往後看，我們判斷升值方向未變、斜率或繼續受央行管理，建議跟蹤結售匯放量、美債長端與財政部回購互動、日元干預三條線索。

　　▍宏觀經濟運行跟蹤：財政支出仍有提速空間。

　　7月財政收入增速再次突破新高，稅收增速進一步提升，企業所得稅、個人所得稅、增值稅是最核心的增量來源。7月財政支出增速明顯回落，地方支出增速轉負，基建相關支出整體回落但農林水支出增速上行。政府性基金收支均出現明顯邊際改善，其中收入增速較6月改善11.9個百分點，支出改善15個百分點，土地財政收入增速改善15個百分點，主要與上月低基數相關，新增專項債發行3412億元，進度再次放緩。截止到7月，一般公共預算收入完成全年預算的65.1%，支出完成54.3%；政府性基金預算收入預算完成進度約為31.4%，預算支出進度約為38.3%，整體進度仍慢於去年同期。一般預算支出與新增專項債、超長期特別國債發行使用合計19.5萬億元，剩餘16.3萬億元，存量資金規模仍為歷年最高值。向後看，四季度可關注地方債限額盤活等增量政策，未來新型政策性金融工具加快投放、地方債結存限額盤活、財政金融協同的新政策舉措是重要看點。

　　▍風險因素：

　　聯儲局超預期收緊貨幣政策；美債長端利率大幅上行引發全球金融市場動盪；地緣政治與關稅政策反覆；國內基本面修復不及預期；出口企業集中結匯引發匯率超調。