被捧上神壇的泡泡瑪特，正式進入「休整期」。

　　文|《中國企業家》記者 孫欣

　　見習編輯|李原 編輯|何伊凡

　　頭圖來源|中企圖庫

　　「今年大概率完不成年初定的‘增長20%’目標。」

　　8月20日，泡泡瑪特2026年中期業績電話會上，創始人王寧開場致辭僅講了一分多鐘、300多字，就給市場扔下了一顆重磅炸彈。「今年上半年確實比我們預期的壓力大很多，有很多困難和挑戰是之前沒有預料到的。」

　　愛說些不顧及市場情緒的「大實話」，對王寧已不是第一次。5個月前，他便在業績會上拋出「2026年實現不低於20%的營收增長」。這個數字遠低於機構40%的增長預期，也嚇壞了資本市場——隔日泡泡瑪特大跌22.8%。

　　前車之鑑面前，王寧再度給市場潑下冷水。下調年終目標背後，泡泡瑪特交上了一份業績不如人意的半年報。

　　2026年上半年，泡泡瑪特實現營收171.73億元，按年增長23.8%；歸母淨利潤50.38億元，按年增長10.1%；經調整後淨利潤51.6億元，調整後淨利率為30%，毛利率69.7%。

　　這份財報表面看相當不錯，但與市場判斷還有差距——機構原本預計同期營收將接近200億元，淨利潤在66億元以上。

　　淨利潤波動固然有匯率波動，產生了7.2億元的匯兌損失的原因。市場更關心的是泡泡瑪特海外市場明顯收縮：亞太市場收入按年下滑9.7%，美洲市場按年下滑16.5%，存貨周轉天數也從123天拉長到了201天。

　　對此，泡泡瑪特COO司德回應稱：除流量紅利退去原因外，海外供應鏈、門店選址、線下門店設施均對用戶體驗造成影響。

　　雖然國內業務依舊韌性十足，營收按年大漲47.3%，但LABUBU營收開始呈現負增長，也引發了投資者擔憂。

　　財報會上，王寧坦承：「去年確實有運氣，也有很多我們意想不到的流量，帶來了非常快速的業績增長，也暴露出非常多內部的管理問題。」他將2026年定義為「內部調整的一年」，銷售並非公司的主要目標。

　　泡泡瑪特相關人士向《中國企業家》透露，過去一年來，王寧的關注度朝向內部聚焦。他將大部分精力放在海外門店選址、巡店、摳門店細節上，組織架構調整也是關注重點。

　　來源：中企圖庫

　　王寧強調：公司不會為了衝數字而採取激進的銷售與擴張策略；並同時宣佈，未來6個月內推出不低於20億元、不高於50億元的回購計劃。

　　8月21日，泡泡瑪特開盤股價141.1港元，大跌8%。較2025年8月的歷史高點已回撤約58.5%，市值蒸發約2645億港元。

　　LABUBU流量退潮後

　　從成績單看，泡泡瑪特2026年上半年營收171.7億元，按年增長23.8%，放在任何一家消費公司都不算差。

　　中國區線下表現是財報最大亮點：截至6月30日，中國區門店455家，上半年僅淨增10家，收入卻增長了38.2%，側面說明單店運營質量顯著提升。

　　在線上端，2026年上半年，泡泡瑪特微信小程序「抽盒機」收入暴增83.3%，抖音渠道增長74.0%。一直以來，泡泡瑪特的線上增長並不依賴傳統電商平台，而是「私域（抽盒機）+內容電商（抖音）」的雙引擎驅動。抽盒機的高增長，也說明其「社交+遊戲化」的私域玩法仍在裂變。

　　拖了泡泡瑪特後腿的，更多是利潤。淨利潤51億元，按年僅增長8.9%。營收增幅與淨利增幅形成近15個百分點的「剪刀差」，成為中報最刺眼的信號。錢究竟流向了哪裏？

　　泡泡瑪特CFO楊鏡冰在電話會上拆解：上半年匯兌損失7.2億元，去年同期匯兌收益1.2億元——一進一出，落差8.4億元。銷售費用及管理費用也按年增加8.9億元，過去12個月，泡泡瑪特在全球主要市場淨增105家線下門店，人力、租金、裝修也都是真金白銀。

　　市場更多的撕裂情緒，來自IP端收入，呈現出劇烈的冷熱分化。

　　上半年，泡泡瑪特有6大IP收入破10億元，11個IP破億元。CRYBABY營收16.3億元，增長34%；DIMOO營收16.2億元，增長46.5%；SKULLPANDA營收15.5億元，增長27.1%；Hirono小野營收10.1億元，增長38.5%。已經20歲「高齡」的MOLLY則顯出「老態」，收入9.0億元，按年下滑33.7%。

　　攝影：肖麗

　　IP陣營中的最大驚喜，是被市場寄予了接棒LABUBU期待的星星人。2026上半年創造收入26.5億元，按年暴增580.6%，成為增速最快的IP。司德提到，未來一段時間內星星人將是海外市場的營銷重點。

　　另一個值得注意的趨勢是，毛絨品類收入98.2億元，按年增長60%，已經佔總營收的57.2%——這也是繼2025年全年財報後毛絨再次壓過手辦。搪膠毛絨兼具收藏與日常攜帶屬性，以更強的「陪伴感」契合年輕人的情緒消費。毛絨收入佔比過半也意味着，泡泡瑪特的底層敘事已從「盲盒心理」轉向更多的「IP的情感陪伴」。

　　反觀現象級頂流LABUBU，則呈現出降溫走勢。其所在的THE MONSTERS家族，收入44.5億元，按年下滑7.5%，佔總營收的比重也從去年同期34.7%降至26%——這也是LABUBU爆火以來的首次負增長。

　　如何看待LABUBU的表現，多空兩方各執一詞。多方將營收比重下降，視之為泡泡瑪特的「去LABUBU化」、組織造星成功的證據。

　　王寧在電話會上回應：「LABUBU的佔比只有25%左右，我們的整個IP分佈，我覺得是非常健康的。」艾媒諮詢創始人張毅也曾對《中國企業家》分析：「單一IP不超15%，腰部IP成基本盤，是一個更健康的狀態。」

　　空方則反問：連LABUBU都開始負增長了，泡泡瑪特的下一個發動機在哪？德銀6月30日報告判斷：「LABUBU的IP周期進入需求疲勞階段」，證據之一是6月25日，LABUBU上新了4.0版本的「復古理髮店」系列，首日電商銷量僅為此前爆火時的三到五成。

　　流量退潮帶來的更直接衝擊是，泡泡瑪特的庫存隱患正在加劇。截至6月30日，泡泡瑪特存貨61.02億元，較去年底增加約6.3億元；存貨周轉天數從123天拉長至201天。

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　　海外成長需要時間

　　LABUBU退潮之外，外界認為中報的利空，主要來自海外收入板塊。泡泡瑪特的最大「空頭」之一摩根士丹利在8月18日的研報直接寫道：市場已經按「海外業務失敗」為泡泡瑪特定價。

　　2025年，海外全年暴增291.9%的市場，為何在2026年上半年按年下滑了11%？原因僅僅因為LABUBU降溫嗎？

　　事實上，2026年，泡泡瑪特在海外的營銷佈局更加高調了。6月11日，LABUBU在美加墨世界盃開幕式亮相，刷爆熱搜。司德坦承活動「蠻成功」，且「費用可能遠小於大家的想象。」

　　但一次高流量賽事的活動策劃，不足以快速轉化為業績增長。

　　電話會上，司德覆盤了海外運營層面的兩個失誤：一方面，泡泡瑪特與FIFA宣佈推出聯名系列的時間是3月，「把整個熱度拉得有點長」。另一方面，公司對產品預期定得太好，「確實留下了一些庫存」。「粉絲需要花時間去積累和沉澱，大家要花時間去更深地理解每一個IP，需要慢慢去養。」

　　分區域看，泡泡瑪特美洲收入18.9億元，按年下滑16.5%；亞太（不含中國）25.8億元，下滑9.7%；僅有歐洲及其他地區保持正增長，收入5.1億元，按年增長5.9%，其中線下渠道增長49.8%。

　　這也意味着，造成海外市場下滑的最主要原因來自線上的低迷。據悉，泡泡瑪特亞太線上收入下滑39.8%，其中Shopee渠道暴跌62.1%；美洲線上業務也下滑45.6%。

　　對此，司德的解釋是：2025年海外門店佈局不完善，大量流量和購買需求湧入線上渠道，「線上的銷售和佔比遠高於正常水平，今年逐步恢復到正常比例」。

　　據《中國企業家》觀察，泡泡瑪特正在逐步放棄此前北美區更多靠TikTok低價達人直播沖流水的打法，優先選擇保護毛利率。這也呼應了王寧在電話會上提到的「品牌向上」戰略。

　　司德還提到，供應鏈和物流已成為影響海外用戶體驗的重要因素。他以歐美市場發布新品舉例：「要麼無法同期發售，要麼一上市就斷貨」，被迫改用空運，推高了頭程運費，降低了物流時效。

　　19日，段永平也在「雪球」上回復網友稱：「估計（補貨）還得有個兩三年才能比較完善一些。海外可能更難，因為運輸是個大問題。」

　　店鋪選址，也需要時間醞釀。《中國企業家》與海外網友交流得知：目前泡泡瑪特不少在美國、歐洲的門店，開在商場的頂層或邊緣區域，還難以佔據黃金點位。

　　司德在電話會上明確，未來海外開店「質量要遠大於數量」，早期開得不夠成功的店要做調整，新店從位置、面積、商務條件嚴格把關，「如果達不到我們的要求，我們寧可等。」他表示，歐洲團隊已經重盤了所有已開門店和待開新店的商務條款，「有些門店重新談判，有些就先放棄掉了」。

　　來源：中企圖庫

　　對此，段永平公開發言支持：「好的位置一般都有人了。但當商場發現你的生意很好時，會第一時間把機會留給你。泡泡瑪特可能還要三五年，才能把大部分店頭都放到比較好的位置。」

　　背後，團隊經驗不足是更深層的原因。司德透露，過去大半年他「花了大量的時間在面試上」，幫助亞太補齊關鍵崗位，「現在基本上整個團隊已經重新搭建完畢」。

　　據《中國企業家》了解，2026年上半年，泡泡瑪特HR團隊接連啓動大規模「英語培訓師」「駐外人才」等崗位招聘。

　　流量熱潮退去後，供應鏈、人才、本土化、門店……泡泡瑪特在出海上的每一刀幾乎都動在「基本功」層面。「如果你去到我們絕大多數海外的門店，線下還是整個我們的基本盤，以及未來長期增長非常重要的一個環節——這也給了我們長期持續發展非常重要的信心。」王寧說。

　　看不見的「進攻」

　　在理性應對LABUBU周期波動、苦練內功的同時，組織調整，也是泡泡瑪特過去一年投入精力最多的動作。

　　一個人事調整頗具信號意義：司德在集團的角色越來越重要。此次業績會，無論是業務介紹還是投資者問答環節，他都是主要發言者。

　　3月23日，泡泡瑪特官宣組織架構調整：此前司德和韓國籍高管文德一的「雙COO」架構落幕。司德成為唯一COO，統籌所有平台部門並全權推動四大區域國際化運營；文德一不再負責海外運營，轉任首席增長官（CGO），負責以IP為核心的集團化業務創新。

　　司德與王寧是MBA同學，2015年加入泡泡瑪特任品牌總監，此後歷任中國區業務總裁、執行董事，2020年起任COO，是集團最年輕的二號位。他的風格以「快」著稱，在分管大中華區與美洲區期間，2025年美洲營收68.06億元、按年暴增748.4%，開店速度領跑海外三大區。

　　當泡泡瑪特正從「高速擴張」切換到「精細化運營」賽道時，王寧更需要一個既懂中國市場基本功、又打過海外硬仗的人協助。

　　「組織問題是我們這幾年一直認為最重要的問題，因為所有的一切運營，都基於一個健康的組織。」王寧在此次電話會上說。

　　司德強調，未來一段時間內，泡泡瑪特的主要發力點是產品運營、供應鏈、物流體系等基礎能力建設——這都是在一期財報中，難以完全體現的「數字」。

　　供應鏈是最基礎層面的能力。2024年起，泡泡瑪特投入建設的自有供應鏈工廠在2026年上半年，開始逐步投入使用，與墨西哥、印尼、柬埔寨等海外合作基地並行。

　　庫存管理則從訂貨端直接管控。電話會上管理層透露，從7月開始，庫存總量已出現拐點、掉頭向下。公司也進一步明確表態：「無論是出於品牌保護，還是現有消費者的體驗，我們不會做大規模促銷。」

　　不斷補「基本功」的同時，今年上半年，泡泡瑪特創新業務迸發，開始承接IP溢出的價值。

　　今年7月底，泡泡瑪特樂園1.5期全面開放，平日票價從88元一路漲至178元，高峯日達238元，但客流不降反升：新區域開放後按年增長近40%，其中超過25%的客流來自夜遊項目。管理層透露，園區內的「泡泡街」明年啓動改造，樂園二期已進入概念設計，預計2027年啓動建設。

　　泡泡瑪特也上線了甜品品牌「POP BAKERY」。阿那亞首店開業首月客流超6萬人次，新加坡門店開業不到一個月，客單價已超50新幣（約合人民幣250元）。此外，LABUBU的THE MONSTERS冷藏箱售價5999元、限量999台，開售即罄。

　　但這些業務究竟能否創造實打實的長期收入，還需市場的進一步驗證。泡泡瑪特給出的答案是：「現階段公司重點先把產品、運營、培訓和供應鏈這些基礎能力打磨好，把模式真正跑通。」

　　來源：中企圖庫

　　2025年LABUBU業績大爆發時，王寧曾在年底回覆《中國企業家》，他需要主動為公司踩一腳剎車。「我們比任何時候都更緊繃，像一個剛學會開車的新手司機，突然就被拉去駕駛F1賽車。只要稍微不留神，就會很危險。」

　　如今雖然業績承壓，泡泡瑪特正式進入「修整期」。王寧卻認為，公司治理和健康度比去年要好很多：「如果你問我，今年有沒有比去年業績壓力更大，答案是肯定的，下半年會更大。但是你要問我，公司有沒有變得更健康，我覺得泡泡瑪特正在變得更健康。」