金吾財訊 | 申萬宏源發布研報指，網易（09999）2Q26營業收入301億元（人民幣，下同），按年增長7.9%；Non-GAAP歸母淨利潤77.5億元，按年下降18.7%，主要受29.5億元淨投資虧損及有效稅率提升至25.5%影響。綜合毛利率70.5%，按年提升5.8個百分點；遊戲毛利率76.1%，按年提升5.9個百分點，再創歷史新高。營業利潤121億元，按年增長33.5%，主業經營超預期。

遊戲及增值業務收入按年增長9.7%至250億元，其中在線遊戲佔比97.7%。增長主要來自《夢幻西遊》系列及《燕雲十六聲》，《燕雲十六聲》6月登陸Xbox平台，海外拓展持續推進。Q2末合同負債193億元，按年增長13.7%。PC端收入貢獻提升、渠道結構優化及成本效率改善共同驅動遊戲毛利率升至歷史新高。雲音樂Q2營收按年增長0.4%至19.8億元，毛利率37.4%，按年提升1.4個百分點，會員規模延續增長，DAU/MAU及用戶粘性持續改善；有道收入按年增長3.5%至14.7億元，毛利率48.9%，按年提升5.9個百分點，連續八個季度實現經營盈利。

費用管控方面，Q2銷售/管理/研發費用率分別為12.2%/2.7%/15.4%，合計費用率30.3%，按年下降1.9個百分點。剔除淨投資虧損影響，核心稅前利潤約130億元，對應調整後有效稅率約18.9%，與1Q26持平。股東回報方面，Q2股息每股0.096美元，50億美元回購計劃延期36個月至2029年1月，截至2Q26末累計回購約23億美元。Q2末淨現金約1,675億元，經營性現金流入100億元。

新品方面，《遺忘之海》已於7月上線中國PC端及移動端，當前仍就玩家反饋進行二次打磨，海外發行節奏不會太快；《歸唐》《無限大》等儲備持續推進。該行調整26-28年營收預測至1202/1342/1429億元，下調26-28年Non-GAAP歸母淨利潤預測至397/467/506億元。現價對應26-28年PE為14.2/12/11.1倍，維持「買入」評級。

風險提示：宏觀經濟復甦不及預期，遊戲監管政策邊際變化，投資收益持續波動。