金吾財訊 | 招銀國際研報指，三生製藥（01530）1H26實現營收45.3億元（+3.9% YoY），主要得益於707里程碑收入貢獻；剔除授權收入後的常規業務收入36.7億元（-15.6% YoY），反映增值稅調整、醫保控費及VBP帶來的壓力。歸母淨利潤11.5億元（-15.6% YoY），主要受匯兌損失拖累；剔除非經常性項目後，調整後淨利潤按年增長26.5%。調整後經常性經營利潤（剔除授權收入及匯兌影響）按年下降32%，但仍佔該機構此前全年預測的約60%，高於約54%的歷史均值。該機構認為市場已對2026年產品銷售端的短期壓力有所預期，而707的全球重磅潛力仍是主導上行因素。傳統業務方面，儘管傳統產品短期承壓，但該機構預計2027E起盈利可見度有望結構性改善。一是增值稅影響有望在2026年內完全消化；二是特比澳在年底將完成最後一輪醫保談判，有望基本消除定價不確定性；三是口服紫杉醇、NuPIAO（長效rhEPO）、608（IL-17A）、613（IL-1β）等新產品將開始放量。此外，包括611（IL-4R）在內的5個產品/適應症預計於2H26E-2027E獲批，有望對沖傳統產品的銷售壓力。該機構下調近期產品銷售預測以反映傳統產品持續承壓，但鑑於輝瑞全球臨床開發的快速推進，上調2026E里程碑收入預測。綜合來看，該機構將2026E營收預測小幅下調0.8%。維持「買入」評級，基於10年DCF模型將目標價調整至34.78港元（WACC 10.11%，永續增長率2.0%，維持不變；前值：34.87港元）。

風險提示：臨床開發風險、核心產品銷售不及預期。