來源：微微山巔仙客

　　手握4750億元流動資金，阿里為什麼還要配股800億？

　　AI資本開支如何從利潤表穿透到自由現金流

　　一家企業賬上有將近4750億元現金及流動投資，經營現金流還按年增長11%，卻在周末宣佈擬配售800億港元新股。第一反應可能是：阿里是不是缺錢了？但這恰恰不是最準確的問題。

　　真正值得投資者追問的是：當AI資本開支——也就是購買芯片、服務器和數據中心等長期資產的大額支出——開始明顯超過經營現金流，公司應該消耗現有現金、增加債務，還是讓新股東共同承擔投資風險？選擇不同的孖展方式，反映的不只是手頭資金是否夠用，也反映管理層對孖展代價、未來回報和當前估值的判斷。

800億港元配股不是一張「缺錢證明」，而是一張資本配置考卷：阿里正在把AI的技術競爭，轉化為股東必須共同承擔的現金流與回報率問題。

　　一、先把四個看似矛盾的數字放在一起

　　2026年6月季度，阿里收入為2689.53億元，按年增長9%；經營現金流為229.45億元，按年增長11%。但同一季度資本開支達到676.78億元，按年增長75%，自由現金流因此淨流出446.70億元。季度末，公司仍持有4745.05億元現金及其他可動用流動投資。三天後，阿里宣佈擬在香港配售800億港元新股，並明確表示全部淨募集資金將用於全棧AI能力及AI基礎設施。[1][2]

　　+229億元

　　經營現金流：企業日常經營仍在產生現金，按年增加11%

　　−447億元

　　自由現金流：扣除經營相關資本投入後，現金出現明顯缺口

　　677億元

　　季度資本開支：約為當季經營現金流的2.95倍

　　4750億元

　　期末現金及其他流動投資：規模很大，但不是全部都可以分給股東

　　把三個現金流術語說得簡單一點：經營現金流看「日常生意收進來多少現金」；資本開支看「為了未來增長又砸出去多少錢」；兩者相減後的自由現金流，才更接近企業投資後真正還能留下的錢。

　　四個數字同時成立，並不矛盾。經營活動仍然賺錢，資本開支卻以更快速度吞噬現金；資產負債表依然穩健，但未來數年的資金需求正在前置。配股要解決的不是「今天能不能付賬」，而是在不迅速削弱現金安全墊的情況下，誰來承擔下一階段AI投資。

　　二、資本開支不會立刻壓低利潤，卻會立刻帶走現金

　　市場報道經常把阿里淨利潤下降75%簡單歸因於「AI資本開支過大」。這個說法在經濟直覺上有一部分道理，在會計上卻不夠準確。

　　購買服務器、芯片和數據中心設備時，現金已經流出，但這筆支出通常先進入資產負債表，成為固定資產，並不會在當期一次性全部進入利潤表。以後隨着設備使用，折舊纔會逐期進入成本和費用。因此，當期淨利潤下降與自由現金流惡化必須分開解釋。

　　支付AI設備款

　　投資現金流立即流出

　　→

　　形成固定資產

　　先進入資產負債表

　　→

　　未來逐期折舊

　　再進入利潤表

　　利潤表回答：這一季賺了多少？

　　淨利潤下降主要來自經營利潤收縮、商譽及投資減值、歐盟罰款撥備，以及投資處置和資產價格變動帶來的賬面收益（公允價值收益）減少。資本開支本身不會一次性全額衝減利潤。

　　現金流量表回答：這一季花了多少？

　　經營現金流為正，但購買經營相關物業和設備支出達到676.60億元，直接導致自由現金流轉為負值。現金壓力比當期利潤表更早暴露。

　　阿里當季營業利潤由349.88億元下降至151.61億元，營業利潤率由14%降至6%；按會計準則計算的GAAP淨利潤由423.82億元下降至104.44億元。把股權激勵、投資損益、商譽和無形資產減值等項目暫時拿掉後，非GAAP淨利潤仍下降38%至207.15億元。非GAAP可以理解為「先拿掉部分一次性和非現金噪音，再看主營業務賺了多少」，但它不是現金，也不代表被剔除的成本真的不存在。即使採用這一口徑，核心盈利仍明顯承壓，只是沒有GAAP利潤顯示得那麼劇烈。[2]

　　當季產品開發費用由150.01億元增加至225.29億元；物業設備折舊、減值及相關土地租賃成本由68.91億元增加至118.14億元。前者更多反映當期研發和基礎設施運營投入，後者則開始體現過去資本開支逐漸進入利潤表。資本開支的經濟成本並沒有消失，它只是從「今天一次性花掉現金」，變成「未來幾年逐步確認費用」。

　　三、從229億元經營現金流，到負447億元自由現金流

　　圖1|229億元經營現金，為什麼最後變成淨流出447億元？

　　人民幣億元。公司定義的自由現金流為經營現金流減去經營相關物業及設備支出，並調整買家保障基金存款。

　　0

　　+229.45

　　−676.60

　　−446.70

　　經營現金流

　　經營相關設備支出

　　自由現金流

　　另：買家保障基金調整 +0.45億元

　　資料來源：阿里巴巴2026年6月季度業績公告。圖中資本開支採用自由現金流對賬表中的經營相關物業及設備購買額676.60億元；公司披露的總資本開支為676.78億元。

　　229.45億元經營現金流高於104.44億元GAAP淨利潤，也不能直接解讀為「現金盈利更強」。經營現金流會加回折舊、減值、股權激勵等沒有在當季付出現金的費用，也會被「客戶什麼時候付款、公司什麼時候向供應商付款」等收付款節奏推高或壓低。因此，單季經營現金流要與利潤、應收應付變化和多個季度的趨勢一起看；自由現金流則再向前一步，檢驗日常經營賺到的錢，能不能覆蓋為未來增長支付的真金白銀。

　　這組橋樑說明，阿里不是「經營活動不產生現金」，而是經營產生的現金不足以覆蓋當前投資強度。當季每產生1元經營現金，大約同時投入2.95元資本開支，缺口只能由存量現金、資產處置、借款、可轉換證券或新股孖展填補。

　　圖2|過去五個季度：經營現金流仍為正，自由現金流反覆轉負

　　人民幣億元。季度數據存在明顯季節性，不宜簡單年化，但趨勢能夠顯示投資強度。

　　400

　　200

　　0

　　−200

　　−400

　　2025.06

　　2025.09

　　2025.12

　　2026.03

　　2026.06

　　207

　　101

　　360

　　94

　　229

　　−188

　　−218

　　113

　　−173

　　−447

　　經營現金流

　　自由現金流

　　資料來源：阿里巴巴各季度業績公告。2025年12月季度具有電商旺季特徵；因此圖表用於觀察方向，不用於把單季數字直接外推為全年。

　　更值得注意的是，阿里截至2026年3月底的現金及其他流動投資為5208.24億元，到6月底下降至4745.05億元，單季減少463.19億元，規模與自由現金流缺口大致相當。如果假設以後每個季度都按446.70億元的速度流出，現有流動資金大約能覆蓋2.7年。不過，這只是一個粗略的極端情景：服務器採購不會每季完全相同，電商收款也有旺季和淡季。

　　四、既然有現金，為什麼不用現金，而要發行新股？

　　「有現金」和「應該花光現金」是兩件事。阿里此前承諾未來三年至少投入3800億元建設雲計算和AI基礎設施，這一計劃規模甚至超過此前十年的相關投入總和。[3]按公司6月底使用的匯率粗略換算，800億港元約相當於695億元人民幣，只佔3800億元計劃的約18%，也大致只夠覆蓋一個當前強度的資本開支季度。

　　保存戰略安全墊

　　芯片採購、數據中心建設和電力資源需要提前承諾。若完全依賴賬上現金，連續數季的自由現金流缺口會快速削弱應對競爭、監管和併購機會的能力。

　　用無需到期償還的股本，匹配長期投入

　　AI基礎設施可能多年後才見到回報，而且結果並不確定。債務需要按期付息、到期還本；股權孖展沒有固定還款日，更適合承擔這種回報慢、波動大的投資。

　　利用當前資本市場窗口

　　當市場願意為AI增長支付較高估值時，發行股票可以降低現金消耗。不過，這對現有股東是否划算，取決於發行價格是否低於公司內在價值。

　　所以，配股既可以被理解為穩健，也可以被理解為管理層在挑選一個更有利的孖展時機。如果管理層認為股票被嚴重低估，卻仍以折價發行大量新股，等於把一部分未來價值轉讓給新投資者；如果股票已經充分反映AI的樂觀預期，此時用估值較高的股票換取無需到期償還的資金，反而可能是一筆劃算的安排。

　　關鍵不是「配股一定利空」或「孖展一定利好」，而是比較兩種成本：一邊是約3.5%的股權攤薄——說得直白些，就是同一塊利潤以後要分給更多股份，老股東每股能分到的份額會變少；另一邊是繼續消耗現金、增加債務以及錯失AI基礎設施窗口的代價。

　　五、AI投入是在燒錢，還是已經開始形成回報？

　　只看自由現金流，會低估正在發生的經營改善。阿里AI雲與算力服務收入達到484.37億元，按年增長45%；分部調整後EBITA由24.19億元提高至56.28億元，按年增長133%，利潤率由約7.2%提升至11.6%。「調整後EBITA」是公司觀察一個業務分部日常經營表現的利潤口徑，這裏可以粗略理解為：先把利息、稅項和部分一次性或非現金項目放到一邊，看這塊業務本身賺不賺錢。這組數字說明，AI基礎設施不是只有支出，雲端商業化正在發生，業務規模擴大後單位成本下降的好處也開始體現。[2]

　　但全棧AI的另一面仍然昂貴。AI實驗室及應用收入只有33.38億元，按年增長16%；按同一分部利潤口徑計算，虧損卻由32.24億元擴大至138.61億元，主要來自AI能力投入和通義應用推理成本上升。這裏的推理成本，就是模型每處理一次用戶請求所消耗的算力成本。換句話說，雲和算力層已經顯示盈利改善，模型與應用層仍在大規模消耗利潤。

　　圖3|同一套AI戰略，兩種分部經濟性

　　2026年6月季度，人民幣億元。柱形使用同一刻度，僅比較分部經營利潤口徑（調整後EBITA）；上方卡片補充各分部收入。

　　AI雲與算力收入

　　484.4　按年 +45%

　　AI實驗室及應用收入

　　33.4　按年 +16%

　　+100

　　0

　　−150

　　+56.3

　　−138.6

　　AI雲調整後EBITA

　　AI實驗室及應用EBITA

　　按年 +133%

　　虧損按年擴大約330%

　　資料來源：阿里巴巴2026年6月季度業績公告。不同分部的收入和利潤不能直接視作獨立公司估值，但可以用來判斷回報正在產業鏈哪一層兌現。

　　這使投資判斷從「AI有沒有需求」升級為三個更嚴格的問題：新增算力能否保持較高利用率？雲業務新增利潤能否快於折舊增長？應用端虧損能否隨着用戶規模、付費率和推理成本下降而收窄？只有這三項逐步兌現，今天的資本開支纔會從「現金消耗」轉化為「高回報再投資」。

　　六、800億配股會攤薄多少？當前股價已經提前反映了什麼？

　　阿里官方公告截至8月23日只確認擬配售總額800億港元，沒有披露最終股份數量和價格。路透取得的條款書顯示，擬發行7.10億股、價格為每股112.70港元。以下攤薄測算因此屬於基於條款書的情景分析，而不是最終交易結果。[4]

　　EPS就是每股收益，可以理解為「公司利潤平均攤到每一股後，每股能分到多少」；稀釋EPS則把可能增加的股份也提前算進去。公司6月季度計算非GAAP稀釋EPS時使用的加權股數約為193.24億股。以此作為近似分母，新增7.10億股相當於現有股數的3.67%，佔發行後股數約3.54%。如果只考慮股份變多、暫時不考慮募集資金以後能賺多少錢，每股收益會下降約3.5%。當季公司僅回購1340萬股，因此這次擬發行數量約相當於當季回購數量的53倍。

　　約3.5%

　　若利潤暫時不變，老股東每股能分到的利潤大約減少這一比例

　　約695億元

　　按6月底公司匯率換算的募集資金，相當於約1.56個當季自由現金流缺口

　　約53倍

　　擬發行股份數量相對於2026年6月季度回購股份數量

　　先給一個最樸素的絕對估值錨點

　　阿里當季剔除部分一次性和非現金項目後的稀釋每股收益為1.07元人民幣，摺合1.23港元。把一個季度簡單乘以四，約為4.92港元；再假設配股完成而利潤暫時不變，每股約為4.75港元。換句話說，4.75港元只是「配股後，按當前季度表現粗略算一整年」的底稿，不是公司對未來的預測。以8月21日港股收盤價123港元計算，股價約相當於這份粗略年利潤的25.9倍。也就是說，投資者願意為每1港元這樣的年化利潤支付約25.9港元。市場顯然不是把阿里當成一家沒有增長的成熟電商公司，而是在提前為AI利潤增長付費。[5]

　　「反向估值」不先猜目標價，而是反過來問：既然當前股價是123港元，投資者還希望每年獲得10%回報，那麼阿里三年後的每股利潤至少要增長到多少，現價才說得通？PE就是「股價相當於一年每股利潤的多少倍」。

　　模型口徑

　　計算從配股後粗略年化每股收益4.75港元起步；當前價格採用8月21日收盤價123港元；假設投資者希望每年獲得10%回報，並在持有三年後按不同市盈率賣出。計算不含股息，也不把單季乘以四的結果當成公司指引。

　　假設三年後市場願意給22倍市盈率，同時投資者希望每年獲得10%回報，那麼當前123港元股價要求阿里三年後的每股收益達到約7.44港元，相當於未來三年每年平均增長約16%。如果利潤只停留在當前水平，三年後估值又回落至18倍，現價就難以提供足夠回報；如果AI雲利潤持續高增長、應用虧損收窄，並帶動每股收益年均增長20%左右，當前估值則有可能被消化。

　　條款書價格112.70港元對應的要求略低：在相同的22倍市盈率和10%回報要求下，每股收益未來三年只需要平均增長約12.8%。這也解釋了為什麼折價配售可能吸引長期資金——新投資者買得更便宜，需要公司兌現的利潤增長也更低；這部分優惠，則由原股東通過發行折價和持股比例下降共同承擔。

　　數據覈驗提醒：路透報道條款書價格112.70港元，並稱較最近收盤價折讓3.6%；但公開行情顯示8月21日港股收於123港元，直接計算折讓約為8.4%。由於公司正式公告尚未披露價格，本文使用112.70港元和7.10億股僅作暫定情景，並以明確列出的123港元收盤價自行計算折讓。

　　七、這次孖展究竟代表什麼？需要等待三組證據

　　🟢 假設一：主動保存火力

　　需求已經確認，新增算力利用率高；孖展只是為了避免過快消耗現金。驗證信號是雲收入、分部經營利潤和經營現金流的增長，能否持續跑贏折舊及資本開支。

　　🟡 假設二：利用估值窗口

　　管理層認為，此時發行股票的代價低於繼續消耗現金或增加債務。驗證重點是新增AI投入帶來的回報，能否超過股東承擔風險所要求的最低迴報，以及回購政策是否明顯改變。

　　🔴 假設三：內部現金開始喫緊

　　AI投資回收慢於預期，應用虧損和資本開支長期高企，外部孖展成為維持競爭的必要條件。驗證信號是自由現金流繼續惡化、現金下降、債務增加和追加孖展。

　　未來幾個季度，比收入增速更值得跟蹤的是以下指標：

1. AI雲收入與分部經營利潤（調整後EBITA）：收入增長能否繼續維持在資本開支增速之上，利潤率能否持續提高。
2. AI實驗室及應用虧損：推理成本是否下降，收入增速能否追上投入增速。
3. 資本開支與折舊：當折舊加速進入利潤表後，雲業務利潤改善能否抵消新增成本。
4. 經營現金流與自由現金流：經營現金流增長是否來自真實利潤和客戶回款，而不是延後向供應商付款等短期因素。
5. 現金、債務與後續孖展：800億港元是否足夠支撐既定計劃，還是會出現第二輪股權或債務孖展。
6. 回購與新增股份：如果公司一邊折價增發、一邊高價回購，資本配置邏輯需要被重新審視。
7. 新增投入回報率（增量ROIC）：每新增投入100元建設AI，最終能多帶來多少稅後經營利潤；如果長期低於孖展所付出的代價，規模越大反而可能越不划算。

　　結語：4750億元是安全墊，不是答案

　　阿里手握近4750億元流動資金仍提出配股，不能簡單解釋為「缺錢」，也不能僅憑賬上現金就斷言孖展沒有必要。最合理的理解是：AI投資已經從利潤表上的研發費用，延伸為資產負債表上的設備，再穿透為自由現金流缺口；公司提出用新股本分擔這段高強度投資期。

　　當前證據並不單向。AI雲收入和利潤快速增長，說明商業化正在發生；但模型與應用虧損擴大、資本開支達到經營現金流近三倍，也說明回報尚未覆蓋全棧投入。若800億港元孖展按計劃完成，它會緩解短期現金壓力，也會把約3.5%的靜態攤薄交給現有股東。

　　因此，投資者真正需要回答的不是「阿里有沒有錢」，而是：未來三年，AI投入能否讓剔除部分一次性因素後的每股利潤保持約16%以上增長，並最終讓自由現金流重新轉正？如果答案是肯定的，配股可能是在用無需到期償還的股本資金換取長期增長；如果答案是否定的，它就只是通過降低老股東每股所佔份額，把現金不夠用的問題往後推。

　　主要資料與口徑：

　　1．阿里巴巴：擬配售新股公告，2026年8月23日2．阿里巴巴：2026年6月季度業績及現金流對賬表3．阿里巴巴：未來三年至少投入3800億元建設AI和雲基礎設施4．Reuters：配股條款書所列股份數量、價格及投資者需求5．香港交易所：阿里巴巴9988行情6．阿里巴巴：2025年9月季度業績7．阿里巴巴：2025年12月季度業績8．阿里巴巴：2026年3月季度及2026財年業績

　　說明：本文中的反向估值、配股攤薄和資金覆蓋倍數均為基於公開數據的情景測算，不是公司指引或目標價。配股在數據截止時仍為擬議交易，最終規模、價格和股份數量應以公司後續公告為準。本文僅用於基本面研究與財務分析，不構成投資建議。