本文作者 | 貝隆行業研究

數據支持 | 勾股大數據（www.gogudata.com）

2026年上半年，中國房地產市場完成了一次從增量到存量的歷史轉換。

住建部數據顯示，上半年全國二手房交易網籤面積按年增長10.2%，二手房交易總量已超過新房銷售總量，18個省（區、市）二手住宅交易面積超過新建商品住宅。住建部認定房地產市場已正式邁入存量時代。

政策層面，"因城施策控增量、去庫存、優供給"被確立為2026年的重點工作方向。供需兩端同時發力調整，疊加二手房市場的持續活躍，為房地產市場的企穩修復提供了支撐。

在這個背景下，貝殼日前發布的二季度財報呈現出一種值得關注的結構性變化：平台二手房成交單量按年增長25%，整體GTV達9338億元，按年增長6.3%，實現一年來首次轉漲。

二季度淨收入245億元；淨利潤26.24億元，按年增加100.8%；經調整淨利潤31.85億元，按年增加74.9%；經調整經營利潤率14.6%，按年提升8.5個百分點，創三年新高。

宏觀調控的大方向已經清晰，房地產市場從增量走向存量，二手房成為滿足居住需求的主力，政策目標從抑制投機轉向支持合理住房需求，市場的運行邏輯正在被重寫。

貝殼的第二季度財報順應了這個方向的變化，它正在褪去舊殼，長出一副更適應存量時代的紋理。

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利潤的質變

最明顯的變化是，貝殼的增長邏輯變了。

2026年上半年，貝殼的利潤增速顯著跑贏了收入。這並非市場回暖帶來的普漲，而是主動調整經營邏輯的結果。

貢獻利潤率的全面提升就是最好的印證。各主營業務貢獻利潤率均實現按年及按月提升，存量房業務貢獻利潤率達到46.1%，按年提升6.1個百分點。新房業務貢獻利潤率為28.8%，按年提升4.4個百分點。家裝家居業務貢獻利潤率提升至39.6%，達到歷史最好水平。房屋租賃服務貢獻利潤率為15.3%，按年提升6.9個百分點。

利潤率的提升來自兩個層面。一是成本與費用基線的持續優化，運營費用總額由2025年同期的89億元減少18.0%至73億元，銷售和市場費用下降32.3%，一般及行政費用下降5.2%。二是各業務線經營效率的改善，新房業務加強了優質項目覆蓋和客戶轉化，存量房業務的貝聯收入規模顯著提升，家裝業務通過集中採購降低了材料成本率，租賃業務的貢獻利潤率改善則包含產品結構變化和運營效率提升。

門店和經紀人數量保持基本穩定。截至2026年6月30日，門店數量約6.03萬家，按年僅下降0.4%，經紀人數量54.06萬名，按年下降3.1%。網絡規模基本穩定的前提下，產出顯著提升。第二季度，貝聯門店店均二手房交易單量按年增長26%，活躍鏈家經紀人人均二手房交易單量按年增長50%。

經營性現金淨流入66億元。截至二季度末，剔除客戶備付金的廣義現金餘額約673億元。新房應收賬款周轉天數縮短至39天。回款效率的改善意味着利潤的質量在提升，並非"紙面富貴"。

利潤結構的質變表明，貝殼正在從一家周期性的交易平台，逐步演變為經營效率驅動的居住服務平台。

單位產出的質量和利潤的含金量，正在取代規模成為更核心的標尺。

02

從組織交易到支持決策

貝殼管理層在業績電話會上表達了一個清晰的判斷：不會把下半年的經營建立在對市場的押注上。

過去很長一段時間，市場習慣把貝殼看作一隻地產周期股，業績跟着市場走。但這次管理層傳遞出來的信號是，無論市場強弱，公司都有應對的抓手。市場較弱時，守住現金流和核心能力。市場改善時，釋放經營槓桿。這是兩個完全不同的經營邏輯。

第一個值得關注的判斷是成本結構的重塑。

過去一年，貝殼持續優化鏈家人店結構，擴大管理半徑、整合資源、減少低產出投入。目前主要結構調整已經基本完成。這意味着較低的成本與費用基線具有延續性，不是一次性壓縮。

更重要的是，管理層明確表示，即使市場改善，也不會重新轉向粗放擴張。新增投入會先經過分階段的投入回報和服務能力驗證，在效果和回報具備可見性後纔會逐步擴大。

這標誌着貝殼從追求規模覆蓋轉向追求單位產出和資本回報效率。

第二個值得關注的判斷是存量房業務的Alpha來源。

二季度存量房GTV按年增長8%，但二手交易單量按年增長接近25%，顯著跑贏市場。貢獻利潤率按年提升6.1個百分點至46.1%。

管理層在業績電話會上拆解了這三個數字背後的邏輯：市場修復提供了成交量基礎，但經營Alpha不來自擴張門店和經紀人網絡，也不來自價格上漲，而主要來自穩定網絡下的單位產出提升，以及平台服務價值更好地轉化為收入。

換言之，在買方市場下，專業營銷、房源呈現和交易促成等服務為業主創造了更明確的價值，貝殼當期也在推出更多的服務產品，以適應存量時代，平台服務價值向收入的轉化正在改善。

更重要的是，貝殼沒有通過犧牲盈利能力來換取交易增長。存量房貢獻利潤率按年提升6.1個百分點本身就是最好的說明。

第三個值得關注的判斷是新房業務的升級方向。

二季度新房GTV按年增長1.2%，在行業新房銷售仍處於築底過程中實現恢復增長。但管理層在電話會中花了更長時間討論的不是短期的規模恢復，而是新房業務長期的能力建設方向。核心邏輯是，在買方市場下，消費者需要的不只是渠道，更需要理解產品價值的決策支持。貝殼希望從交易渠道延伸至以消費者為中心的項目全周期服務，參與客群研究、產品定位、價值表達和項目銷售運營。

這些能力目前仍處於早期驗證階段，如果能夠跑通，新房業務將從渠道角色升級為開發商的項目服務夥伴，其盈利模式和客戶粘性都將發生質變。

第四個值得關注的判斷是家裝和租賃業務的主動調整。

家裝業務收入按年下降，但貢獻利潤率達到39.6%的歷史最好水平。管理層解釋了背後的邏輯，面對行業供需重構，貝殼主動退出低效城市和獲客渠道，通過集中採購降低材料成本，優化組織及門店成本。租賃業務同樣選擇產品結構優化，省心租向更輕、更低風險的淨額法產品迭代。兩者的共同點是放棄低質量規模擴張，換取盈利能力改善。短期收入承壓，但經營基礎在變好。

上述四點判斷勾勒出貝殼經營邏輯的全貌。從成本基線的重塑到存量房Alpha的驗證，從新房業務的角色升級到新業務的主動調整，貝殼正在從一個依賴規模擴張的平台，轉向一個追求效率和組織能力的組織。這種轉變如果持續，貝殼的盈利模式將從周期驅動轉向經營驅動。

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存量時代的邏輯與平台的適應性

進入存量時代，房地產市場的運行邏輯發生了根本變化。

理解這些變化，才能理解貝殼利潤結構改善的深層背景，以及它的經營邏輯為什麼在這個時間點開始奏效。

第一個變化是二手房交易成為需求釋放的主渠道。

中指數據顯示，2026年上半年，30城二手住宅成交套數佔新房及二手房合計成交量的比重為68%。北京、上海二手房成交規模均創近5年同期新高。

與此同時，北上廣深等8座重點城市千萬級以上二手住宅成交量從2022年的2.45萬套增至2024年的4.78萬套，2025年雖回調至4.21萬套，仍顯著高於2022至2023年平均水平。

在存量時代，通過二手房的充分交易實現存量住房在不同群體間的有效匹配，同時積蓄了改善性需求的潛力，配合「好房子」供給的牽引，有望進一步釋放「賣舊買新」「以小換大」的購房需求。

貝殼正是這個鏈條上的關鍵節點。二季度存量房交易單量按年增長25%，增速跑贏重點30城二手住宅成交6%的按年增幅。

在存量時代，平台的價值從組織交易進一步延伸到支持決策，幫助消費者在大量信息中做出更理性的選擇。

第二個變化是房地產對經濟增長的貢獻路徑從開發建設轉向後端運營服務。

貝殼家裝家居和房屋租賃服務雖然主動收縮了規模，但盈利質量在持續改善。這兩個業務的長期價值在於居住服務鏈條上的卡位，隨着存量房交易佔比持續提升，翻新裝修和租賃管理的需求將同步增長，這也是房地產向後端服務延伸的自然結果。

第三個變化是城市之間的分化將成為常態。

存量時代房地產市場分化是顯著特徵，不僅體現在城市之間，甚至一個城市內部也分化明顯。重點城市交易放量將驅動銷售、庫存去化、新增供給良性循環的重建。

貝殼的經營策略與此高度吻合。管理層在電話會中表示，根據不同城市、客群和房源的市場表現配置資源，繼續鞏固在高線城市的服務覆蓋，更好地承接這些市場修復帶來的交易機會。不再追求全國範圍的均勻擴張，而是在有需求修復信號的市場深耕，這種資源配置方式本身就是在適應存量時代的分化邏輯。

貝殼的利潤結構變化，正是對這三個變化的結構性回應。當行業從增量走向存量，從開發走向服務，從普漲走向分化，貝殼做出了一系列與之匹配的選擇。不追求門店數量的擴張，而是提升單店產出。不追求低質量的規模增長，而是用盈利能力檢驗新業務的健康度。不把經營建立在市場回暖的預期之上，而是在任何市場環境下都守住現金流和核心能力。

這些選擇的疊加，構成了貝殼利潤結構變化的深層邏輯。它不是在等待市場的反彈，而是在重新定義自己在存量時代的角色。

04

幾個值得繼續跟蹤的觀察點

眼下存量房已經成為市場成交主體，貝殼在這個位置上的護城河是加深還是變淺，取決於一個核心問題：平台的服務能力是否真的在幫助消費者做出更好的決策。

自3月底提出「以消費者為中心」的戰略變革以來，貝殼圍繞需求識別、方案比較和決策輔助推出一系列創新工具。小區開放日已在北京67個小區落地，試點小區單日看房量平均提升2.6倍，參與小區開放日看房的購房者，7日內簽約成交率約為未參與者的兩倍。整合「AI+人工」的線上服務助手累計服務近10萬人次。經深度溝通後的客戶成交效率提升6倍。平台的價值正在從組織交易，進一步延伸到支持用戶決策。這種變化也正在打開交易業務新的增長空間。

家裝和租賃業務的選擇也值得繼續觀察。

兩個業務都在主動收縮規模，但盈利質量在改善。利潤率先於收入觸底回升，這個順序說明經營基礎在變好，而非惡化。

另一個值得關注的信號來自資本配置。

自2022年9月股份回購計劃啓動至2026年6月末，累計回購價值約29.9億美元的公司股份，約佔回購計劃啓動前已發行股份總數的14.8%。2026年上半年回購約4.5億美元。行業處於下行周期，多數公司選擇收縮和儲備現金，貝殼卻在大比例回購自己的股份。能夠這麼做，前提是公司有持續產生現金的能力。

而能夠持續這麼做，也說明管理層認為當前的股價未能反映公司的長期價值。當一家公司在估值偏低時持續買入自己的股份，本質上是在用一種確定的方式提升股東回報。

實際上多家機構在貝殼二季度財報發布前已表達積極看法。花旗此前指出，內地核心城市供需更趨健康，公積金條例修訂擴大提取用途至房屋裝修、物業管理費，有利物管行業及增值服務發展，一衆發展商將在9月推售更多新盤，或推動內房板塊於8月至10月迎來升勢，首選股包括貝殼。

里昂證券在8月19日的研報中首次覆蓋貝殼，給予「跑贏大市」評級，看好貝殼在內地樓市正常化、新房銷售見底及二手交易保持韌性環境中捕捉成交量增長的能力，預測2025至2028財年盈利複合年增長率達27%。

盈利質量在改善，現金流在改善，人效在提升。當一家公司的利潤結構從高波動走向穩定，從規模驅動走向效率驅動，估值體系理應重新校準。

貝殼交出的這份財報，提供的正是這樣一個重新審視的契機。