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8月20日晚，泡泡瑪特交出了2026年中期成績單：營收171.7億元，按年增長23.8%；經調整淨利潤51.6億元，按年增長9.5%。單看數字，這不是一份差財報。

但市場給出的反饋是：次日開盤，泡泡瑪特港股跌幅一度超過8%，盤中創下近五個月新低，最終收跌超3%，報149港元。

去年8月，泡泡瑪特的股價一度衝到340港元附近，市值逼近4000億港元，是當年港股最耀眼的明星股，相較2022年低點漲幅超過20倍。整整一年過去，股價幾乎腰斬，又落回了起點附近。

這一年，泡泡瑪特不是一個孤立的故事。它像一顆投入湖面的石子，激起了一圈圈漣漪：跨界改名衝進潮玩賽道、又迅速被打回原形的量子之歌（後更名「奇夢島」），苦等三年多還沒能把TOP TOY送上市的名創優品，以及那個從「看不懂」到重倉、又恰好在最新一次加倉價附近被套的段永平。

一年之後，回頭看這些圍繞泡泡瑪特展開的支線故事，這場造富神話裏，誰真正賺到了錢，誰只是賺到了一場情緒。

01 市場在擔心什麼

真正讓市場緊張的，是增長結構和斜率。

去年同期，泡泡瑪特的營收增速是200%以上的爆發式增長；今年上半年，這個數字降到了23.8%。分析師此前普遍預期營收能到199.8億元、調整後淨利潤66.7億元，實際數據雙雙不及預期。

更關鍵的是，淨利潤增速（9.5%）明顯跑輸營收增速（23.8%），經調整淨利率從去年同期的33.9%降到了30%，毛利率也小幅下滑0.6個百分點。泡泡瑪特賺錢的效率，正在被規模擴張稀釋。

真正的核彈級信號，是LABUBU的失速。LABUBU所在的THE MONSTERS系列，上半年收入44.5億元，按年下降7.5%，這是這個超級IP自去年爆發以來第一次出現負增長。要知道，去年LABUBU還佔到公司總營收接近四成的比重，是支撐起整個估值故事的核心資產。它降溫，意味着市場必須重新回答：泡泡瑪特的護城河，到底是"這一個IP"，還是"造IP的能力"？

泡泡瑪特從去年開始集中資源重推「星星人」。這個2024年才推出的新IP，今年上半年收入達到26.5億元，按年暴增580.6%，一舉衝上IP收入榜第二位。

但泡泡瑪特首席運營官司德在5月13日的投資者電話會上有一句相當坦誠的話「2025年靠運氣，2026年要靠團隊努力」，並且直言「大量新用戶因為LABUBU而來，卻並不了解潮流玩具文化，也不熟悉其他IP」。

這句話直接給「星星人接棒證明公司具備IP矩陣孵化能力」這個樂觀敘事打了個問號。

如果2025年湧入的新用戶本質上只是被LABUBU這一個符號吸引來的流量，而不是真正認可「潮玩文化」或者泡泡瑪特這個品牌，那麼星星人的爆發，究竟是「第二條增長曲線被驗證」，還是「同一批追逐爆款的用戶換了個新玩具追」？

半年報的數據本身還不足以回答這個問題，但這恰恰是決定泡泡瑪特未來估值應該參照"內容IP公司"還是"潮流單品公司"的關鍵。

除星星人之外，泡泡瑪特目前已有11個IP年收入過億、6個IP半年收入破10億。從「押中一個爆款」到「手裏有一整個IP矩陣」，泡泡瑪特確實在往這個方向證明自己。

另一個值得關注的是，寄希望於全球敘事的泡泡瑪特在海外市場增長明顯放緩。曾經趕上IP出海風口的泡泡瑪特，上半年亞太（不含中國）收入按年下降9.7%，美洲下降16.5%，只有歐洲還維持5.9%的正增長。

海外降速已經反映到庫存上。截至2026年6月底，泡泡瑪特存貨由2025年末的54.73億元增至61.02億元，半年增加6.29億元；存貨周轉天數則由123天拉長至201天。公司解釋，庫存增加主要來自海外市場擴張的前置備貨。但在亞太和美洲收入同時下滑、海外線上渠道大幅收縮的情況下，這批庫存何時轉化為銷售，已經成為比開店數量更需要關注的指標。

泡泡瑪特董事長王寧也在業績電話會上直言，上半年面臨許多預料之外的壓力和困難，並且承認今年20%的增長目標或難以完成。與此同時，公司宣佈未來6個月將啓動20-50億元的股份回購。

這份財報最誠實的地方在於，它把一個此前被增長速度掩蓋的問題擺到了台面上：當一家公司從「每年翻倍」切換到「每年20%出頭」，資本市場願不願意用消費股而不是成長股的估值邏輯，重新給它定價。

事實上，重新定價的也不只是泡泡瑪特。2025年，港股「新消費四姐妹」（老鋪黃金、蜜雪集團、毛戈平、泡泡瑪特）集體經歷了脫離基本面的估值飆升。今年1-7月，這四家公司又同時回調，泡泡瑪特跌的並不是最狠的。

所以，泡泡瑪特下跌的故事裏，還有一部分來自：2025年港股給「國貨新消費」這個標籤本身開出的溢價，正在被集體收回。

02 段永平：從「看不懂」到重倉

如果說泡泡瑪特這份財報是主線劇情，那段永平這條支線，幾乎自帶完整的戲劇結構。

在2025 年底的一次採訪中，段永平談到泡泡瑪特時表態：他看不懂這家公司，不會買它的股票，並把它類比成電子寵物、呼啦圈、魔方，都是那種紅極一時、但很難說清楚能不能持續的東西。一個月後，他的態度有了鬆動，開始公開表示自己也在觀察。

轉折發生在2026年3月，段永平180度轉彎，公開收回此前「不投資」的表態。4月9日，他在投資者社區發文，用自己一貫的比喻方式宣佈「泡泡瑪特保險公司正式開張」。這是他慣用的建倉手法，通過賣出看跌期權低成本佈局，此前在騰訊、蘋果身上都用過同樣的策略。

有意思的插曲發生在4月14日到15日：因為不熟悉港股和美股期權合約單位的差異，段永平一次性賣出了22.5萬張泡泡瑪特看跌期權，如果全部被行權，他將要花費數十億港元買入約4500萬股，一舉成為僅次於王寧的第三大股東。這個「烏龍」反倒成了股價的強心針，泡泡瑪特連續兩日累計上升逾10%，市值增加約170億港元。

此後段永平延續加倉節奏。5月25日，他通過旗下投資平台以均價約150港元/股增持982萬股，耗資約14.7億港元，持股比例升至5.69%，正式越過港交所的舉牌線，成為泡泡瑪特第二大股東。7月，他繼續加倉到7.65%，並公開表態：泡泡瑪特他纔剛開始買，預計10年內大概率不會賣出，甚至評價王寧對商業的理解可能比喬布斯還強一點點。但到月底，其倉位已經降至 5.55%，公司稱變化來自衍生工具合約交割，而非直接在二級市場減持。

這條時間線最耐人尋味的一點是：段永平那筆最大規模的現貨加倉，成本價大約在150港元。而就在這次半年報發布之後，泡泡瑪特的股價恰好又跌回了149港元附近。

段永平的投資哲學一向以不沽空、不借錢、不做自己不懂的東西著稱，核心邏輯是買股票就是買公司未來現金流的折現，看重的是商業模式、企業文化和護城河，而不是短期股價波動。

這一次，他給出的理由也是同一套框架：品牌心智、藝術家簽約體系、全球化門店網絡、創始團隊的綜合能力。問題是，這套框架本身沒有錯，但它能不能解釋清楚泡泡瑪特接下來最大的不確定性：LABUBU式的現象級爆款，到底是可複製的能力，還是可遇不可求的運氣？

半年報裏LABUBU首次下滑、星星人接棒的這組數據，某種程度上正是對段永平這套判斷的第一次真實壓力測試。

從「看不懂」到重倉，再到剛好被套在成本線上。這不代表段永平錯了，但至少說明，這一次押注，比他過去那些經典案例，多了幾分不那麼篤定的意味。

03 泡泡瑪特概念股的一年

泡泡瑪特這台造富機器，不止改變了自己的股價，也重塑了一整條賽道的估值想象。這一年裏，至少有三個值得單獨拎出來看的「泡泡瑪特概念股」故事。

最魔幻的一個，是量子之歌變身「奇夢島」。

這家公司原本的主業是在線財商教育、成人教育，跟潮玩毫無關係。2025年3月，量子之歌宣佈控股潮玩公司Letsvan（旗下代表IP是WAKUKU），交易公布後股價逆勢暴升逾140%，市值幾乎翻了三倍。該交易也是當年潮玩行業一級市場最大的一筆孖展交易。此後半年多，公司完成了對原有非潮玩業務的剝離，2025年11月正式更名為「奇夢島集團」，變成一家純潮玩公司。

該公司轉型初期，市場情緒確實被點燃了，股價一度衝到十幾美元的高位。首份純潮玩業務財報（對應2025年7-9月）顯示，潮玩業務營收按月激增93.3%，超出業績指引上限。

但問題來得也很快。WAKUKU一家獨大貢獻了大部分收入，新推出的其他IP單價低、放量快但客單價薄，公司持續經營業務仍在虧損。故事講得漂亮，但底層的盈利能力和IP矩陣厚度，跟泡泡瑪特完全不在一個量級。

到2026年一季度，奇夢島收入已經按月下降7.1%至1.65億元，公司又把2026財年收入指引由7.5億—8億元下調到6億—6.1億元，同時傳出裁員消息。股價如今已經跌破2美元，從高點算起，跌幅超過85%。這大概是這一年「蹭泡泡瑪特敘事」最典型、也最極端的一個樣本：靠一次資本運作短暫換臉，但沒能換掉商業模式的底子。

最「起個大早、趕個晚集」的，是名創優品的TOP TOY。

早在2022年，名創優品創始人葉國富就公開表示要在3年內讓TOP TOY獨立上市。三年多過去，TOP TOY的IPO進程走得並不順利：第一次遞表因為超過6個月有效期而失效，2026年4月不得不二次向港交所遞交招股書。TOP TOY 2025年營收增速87.9%，看起來很亮眼，但淨利潤按年下滑超過65%，部分是上市前會計調整所致。

TOP TOY和泡泡瑪特最本質的差距，其實不在門店數量或者增速，而在於IP結構：TOP TOY的產品主要依賴迪士尼、三麗鷗、寶可夢這些外部授權IP，而泡泡瑪特的核心資產是一整套自有藝術家簽約、孵化、商業化的體系。2025年，TOP TOY自有IP僅貢獻5.7%的收入，這決定了它目前更接近潮玩零售平台，而不是泡泡瑪特式的IP運營公司。授權IP可以讓你快速把貨鋪滿貨架，但很難建立起真正的定價權和用戶心智。

順帶一提的，還有布魯可，這家「中國版樂高」2025年初登陸港交所時市值一度接近500億港元，如今只剩下約190億港元。

這一年，「泡泡瑪特概念」正在經歷一次快速的祛魅，從「只要沾上潮玩、講得出IP故事就能獲得高溢價」，變成「資本市場開始認真甄別誰是真的有孵化能力，誰只是蹭了個熱點」。

04 誰真正賺到了這個故事的錢

回到最初的問題：這場圍繞泡泡瑪特展開的造富故事，一年之後，誰是真正的贏家？

泡泡瑪特的營收和利潤其實都還在增長，只是增速從「離譜」回落到了「優秀」，這未必是壞事。一家公司不可能永遠保持三位數增長，問題只在於市場願不願意接受這次估值切換的陣痛。

跟隨者裏，蹭概念、換個馬甲就想複製奇蹟的（比如奇夢島），基本已經被證僞；老老實實做了很多年、但始終缺一塊自有IP能力的（比如TOP TOY），依然在追趕的路上，且看不到終點。

至於段永平，他這次押注到底是又一次經典的「看懂了沒人看懂的東西」，還是一次被輿論和熱點裹挾的例外，恐怕現在下結論都還太早。他自己說了，這是一筆打算拿10年的倉位，眼下這點浮虧，在他的時間尺度裏可能根本不算什麼。

但對於旁觀這一切的普通投資者和創業者來說，這一年最值得記住的教訓或許是：一個現象級公司留下的，從來不只是一份財報，還有一整套關於「複製是否可能」的錯覺。泡泡瑪特花了將近十年時間，才把「藝術家孵化+全球化門店+供應鏈」這套體系跑通。

而那些想要在幾個月內蹭上同一條曲線的公司和投資人，最終要面對的，是自己有沒有耐心和能力，把故事變成現實。