文｜錦緞

「菸蒂股」是價值投資大師巴菲特早年最鍾愛的投資範式，在大街上尋找被路人丟棄的雪茄煙蒂，撿起來還能免費抽上最後一口。

這類公司的典型特徵是：業務陷入困境、市場極度悲觀、股價跌至谷底，但資產負債表上依然趴着遠超市值的現金或資產。

在港股18A生物科技板塊的廢墟中，騰盛博藥是一枚被市場反覆踩踏、卻仍散發着奇異光澤的「菸蒂」。

01高光：從363億到「國產首款」的榮光

故事的開篇，是一部典型的中國創新藥造富神話。

2021年7月13日，騰盛博藥登陸港交所，上市價22.25港元。彼時，博裕資本、雲鋒基金、紅杉中國、高瓴資本等明星基金均為其重要股東。在資本的追捧下，股價最高衝至52.60港元/股，總市值超過363億港元。

支撐這一估值的，除了資本市場的狂熱，更有一個實實在在的「硬核資產」——新冠中和抗體藥物。

2021年12月8日，騰盛博藥研發的安巴韋單抗/羅米司韋單抗聯合療法獲得國家藥監局應急批准，成為國內首款獲批的國產新冠中和抗體藥物。這款藥物由騰盛博藥、清華大學和深圳市第三人民醫院共同研發，從實驗室到獲批上市僅用了20個月。彼時疫情肆虐，這款「國產首款」被寄予厚望，也成為騰盛博藥估值最重要的支撐。

盛況之下，鮮有人能預料到，這竟是一場悲劇的序幕。

02墜落：2億美元換回5160萬的慘敗

商業化的現實，遠比想象中殘酷。

騰盛博藥在新冠中和抗體上的研發投入高達2億美元（約合人民幣13.78億元）。2022年，公司又追加1億美元投入，以推進該療法的全球註冊和商業化。

但最終的市場回報令人觸目驚心。該療法自2022年7月在國內商業化上市後，實現銷售收入僅約5160萬元。研發投入13.78億元，銷售收入0.516億元，投入產出比不到4%。

更令人唏噓的是，這款藥物從商業化上市到2023年3月宣佈停產，商業化周期僅8個月。停產的原因是多方面的：新冠病毒不斷變異，奧密克戎株取代德爾塔株，中和抗體的有效性被侵蝕；同時，新冠小分子口服藥相比中和抗體具有療效不受變異影響、生產成本更低等優勢，市場空間被大幅擠壓。

CEO洪志事後坦言：「從經濟回報來看……在商言商，這款藥物在商業化上虧本了，沒有賺到錢。」

這場失敗在財務報表上留下了深刻的烙印。2024年，作為新冠中和抗體停產後首個完整年度，公司無營業收入，僅錄得其他收入1.41億元，淨虧損卻高達5.12億元。自2021年上市以來，公司累計虧損已超過53億元。

股價隨之崩塌。從52.60港元跌至不足1港元，跌幅超過98%，市值從363億港元蒸發至僅約7億港元。曾經重倉的明星股東紛紛減持離場。

03菸蒂：7億市值與19億現金的荒誕

再看今天的騰盛博藥，一組令人瞠目的數字躍然紙上。

2026年8月，公司股價在0.9-1港元區間徘徊，總市值約7億港元。而截至2025年12月31日，公司賬上的銀行存款及現金等價物高達人民幣19.41億元。

市值約7億港元，廣義貨幣資金（定期存款+現金及現金等價物）超19億元。即便扣除全部負債（公司總負債僅約0.36億元），淨資產高達23.23億元，公司的淨現金仍然遠超其總市值。市淨率（PB）僅0.25倍，意味着市場給這家公司的定價，不到其賬面淨資產的四分之一。

換言之，如果現在有人以當前市值將整個公司買下，立刻清算，扣除負債後還能淨賺超過10億元，即便再扣除無形資產也能淨賺7億元。這是「菸蒂股」最極端的形態。

更值得注意的是，公司在2026年6月宣佈了股份回購計劃，授權回購不超過已發行股份總數的10%，理由是「公司股價現時處於業績、資產價值及業務前景被低估的」狀態。

04燃燒：現金消耗與斷臂求生

但菸蒂之所以被丟棄，自有其道理。騰盛博藥的現金，正在以肉眼可見的速度燃燒。

2021年上市當年，公司賬面廣義貨幣資金33.55億元，此後逐年下降，2022年29.99億，2023年26.61億，2024年24.13億，2025年19.41億。五年間消耗超過14億元，年均燒錢約3-4億元。2025年全年經營活動現金流淨流出仍達3.39億元。

為此，公司進行了痛苦的戰略收縮。僱員人數從2022年的146人、2023年的128人，降至2024年的98人，上市以來首次跌破百人。2025年進一步降至75人。研發開支從2022年的4.41億元降至2025年的2.13億元，按年下降14.8%。行政開支降至1.10億元，按年下降28.5%。

2022年時公司尚有10個創新候選產品管線，到2024年年報中僅披露了7個。公司「終止或者暫停了部分的管線」。

05賭注：乙肝功能性治癒的最後一搏

如今，騰盛博藥將希望押注在乙肝功能性治癒這一核心賽道上。核心資產是兩款在研新藥：Elebsiran（一種靶向HBV的siRNA藥物）和BRII-179（一種重組蛋白免疫療法）。公司正在推進三項IIb期臨床研究：ENSURE、ENRICH和ENHANCE。

2026年是數據密集披露的關鍵年份：

5月，ENSURE研究的最終結果在歐洲肝臟研究學會（EASL）年會上公布。數據顯示，既往接受BRII-179治療的參與者，尤其是產生抗體應答者，取得了更高的功能性治癒率。

7月3日，ENRICH和ENHANCE兩項研究的治療結束頂線數據公布。ENRICH研究實現了HBsAg清除率42.9%（42/98）和40.0%（20/50）。公司首席醫學官表示，ENRICH的設計可能成為註冊性研究的優選方案。更詳細的數據計劃於2026年下半年在學術會議上公布。

數據公布當日，股價單日大漲。但上漲之後，股價依然回落至1港元以下徘徊。市場認可的只是「數據不錯」，而非「公司得救了」。

06裂痕：無法迴避的致命風險

菸蒂之所以是菸蒂，因為抽它的人必須面對燙嘴的風險。騰盛博藥的風險，集中在兩個層面。

第一，與Vir Biotechnology的仲裁風險。這是當前最致命的不確定性。Elebsiran並非騰盛博藥自主研發，而是從Vir Biotechnology引進。2026年4月16日，騰盛博藥向美國司法仲裁與調解服務公司提交了針對Vir的仲裁申請，指控Vir違反合作協議。截至公告發布之日，仲裁仍處於初期階段，雙方尚未達成和解。

公司在公告中明確表示：「由於與Vir Biotechnology, Inc.的仲裁結果存在不確定性，含elebsiran方案的未來開發仍存在變數。」尤其是，除非仲裁中的申索獲得令人滿意的解決，公司將無法投資進行任何含elebsiran的乙肝聯合療法的3期臨床研究。這意味着，公司最核心的管線可能面臨「斷供」風險，對一家將所有籌碼押注在乙肝聯合療法的公司而言，這是致命的。

第二，持續虧損與運營陷阱。公司自上市以來累計虧損高達55.54億元。即便2025年虧損大幅收窄至2.24億元，距離盈利仍然遙遠。如果核心管線因仲裁或臨床失敗而價值歸零，那麼2.98億元無形資產將打水漂。

同時，截至2025年底，公司僅有75名僱員，但年度僱員總支出高達1.532億元，人均成本204萬元。其中行政僱員僅20人，行政開支卻達6204萬元，人均310萬元。這種「高成本、低效率」的運營模式，在燒錢求生的生物科技公司中顯得格外刺眼。

為此，公司董事會批准了對高管年度獎金的大幅削減，降至原水平的約四分之一。這固然是積極的信號，但也從側面印證了公司運營效率亟待改善的現實。

07結語：撿起菸蒂，還是等待雪茄？

騰盛博藥完美契合了「菸蒂股」的所有特徵：極低的市值、鉅額的現金儲備、極低的負債、被市場極度悲觀定價。但與此同時，它也完美契合了「菸蒂股」的所有陷阱：持續燒錢的業務模式、核心資產的高度不確定性、管理層過往決策的沉重包袱。

2026年8月20日，公司將公布中期業績。2026年下半年，ENRICH和ENHANCE的詳細數據將陸續揭曉。與Vir的仲裁結果，也將在某個未知的時間點落地。

這枚菸蒂，從363億港元的巔峯跌落到7億港元的谷底，背後是2億美元新冠投入換回5160萬收入的慘痛教訓，是53億元累計虧損的沉重代價，是從146人裁員至75人的斷臂求生。

對於價值投資者而言，騰盛博藥是一枚教科書級的菸蒂，要麼在灰燼中燃起最後一口價值的餘溫，要麼在燃盡之前被徹底丟棄。答案不在財報的數字裏，不在19億現金的賬面上，而在實驗室的試管中、在仲裁庭的裁決書上。

如果現在有人以當前市值將整個公司買下，立刻清算，扣除負債後還能淨賺超過10億元，即便再扣除無形資產也能淨賺7億元。這是「菸蒂股」最極端的形態。

這枚菸蒂，值得撿起來端詳，但要不要點燃，取決於你對乙肝功能性治癒這一醫學命題的信心，以及對仲裁風險的承受能力。