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來源：明察宏觀
文 財信研究院宏觀團隊 伍超明 胡文豔 李沫
核心觀點
一、7月經濟短期按月走弱，外需與新動能託底，逆周期調節窗口開啓。供給端工業增速有所回落，高技術製造業與現代服務業等新動能維持高景氣；需求端出口延續兩位數超預期高增，但內需修復偏緩，商品消費走弱、服務消費表現亮眼，投資累計降幅繼續擴大；物價端CPI溫和偏弱，PPI邊際放緩，AI、高端裝備相關產業鏈價格上行；金融面流動性充裕但實體信貸需求偏弱，孖展結構向直接孖展優化。總體看，新動能與外需提供韌性支撐，內需不足仍是核心掣肘，亟待財政、貨幣協同發力破局。展望下半年，隨着逆周期調節力度加大、外需韌性延續及消費高基數擾動消退，經濟有望溫和回升，預計三、四季度GDP分別增長4.5%、4.8%，全年約增長4.7%。
二、供需同步回落，內需不足但結構向優。受國際地緣政治衝突持續、國內極端天氣衝擊影響，7月經濟主要供需總量指標普遍回落，但生產、出口、內需、價格均呈現出向新向優特徵。生產端，工業增加值放緩較多，結構上裝備製造業和高技術支撐增強，其他行業生產降至0附近；服務業增加值同步回落，交運、生產性服務業等均有所走低。需求端，消費增速在低基數下進一步回落，反映出內生動能偏弱、以舊換新政策效用遞減，政策加力呵護必要性增強，應聚焦於增加收入改善的廣譜性和優化服務供給，釋放消費潛力。投資累計降幅延續擴大，其中基建降幅進一步擴大，新型基建提速，但資金到位與項目不足制約仍強；製造業投資下行偏緩，結構上高技術強、傳統行業弱；房地產投資降幅持續擴大，「銷售低迷、去庫承壓、拿地偏弱、孖展趨緊」的築底態勢未變。出口繼續高增長，AI鏈條和高端製造是核心拉動力量，其中AI產業鏈相關產品漲價對出口提振效應突出。
三、通脹：輸入性支撐減弱，結構性分化延續。7月CPI按年超預期回落，核心CPI保持相對穩定，食品與能源價格構成主要拖累。結構上呈現「科技強、服務穩、政策支撐減弱」的分化格局。PPI按年和按月均超預期下行，輸入性因素貢獻近9成，結構上AI鏈強、建材和中下游弱。往後看，物價將由「再通脹」轉向「高位回落」，預計8月CPI、PPI約增長0.7%和2.9%；但新舊動能轉換背景下，價格的結構性分化將延續。
四、金融：信貸「降速提質」，債券支撐社融超預期。7月社融在政府債與企業直接孖展支撐下超預期多增，債券與股權孖展有效填補了信貸走弱缺口，新舊動能轉換下的孖展結構轉型初見成效。信貸呈現「降速提質」特徵，銀行衝量力度減弱為主要拖累，且居民、企業長短貸延續負增，表明實體需求偏弱格局仍待扭轉。M1增速在居民活期存款支撐下持平上月，M2增速受基數抬升與信用派生偏弱拖累有所放緩，存款向資管產品搬家趨勢未改。往後看，預計存量財政及準財政工具將加快落地，三季度降息或可期，流動性有望維持充裕偏松格局。
一、經濟短期按月走弱，外需與新動能託底，逆周期調節窗口開啓
本月數據呈現「外需強、內需弱；生產韌性尚存、消費修復放緩；新動能高景氣、傳統動能承壓」的分化格局。當月多數內需指標按月回落，屬於階段性擾動，1 7月累計大盤依舊平穩，經濟並未失速；但內生需求不足、供強需弱的矛盾仍然突出，穩增長的逆周期調節窗口已經打開，後續財政 貨幣協同發力的必要性上升。
供給端，增速有所放緩，但新舊動能轉換提速，新動能維持高景氣。7月規上工業增加值按年增長4.5%，較6月回落0.8個百分點，但結構性亮點突出。以高技術製造業（增長16.9%）和數智產品製造業（增長17.3%）為代表的新動能表現亮眼，兩者對工業增長的貢獻率達50.9%，成為穩生產的核心支撐。服務業同樣呈現結構優化特徵，7月服務業生產指數按年增長4.3%，其中信息傳輸、軟件和信息技術服務業及租賃商務等現代服務業增速持續領跑。與此同時，製造業PMI回落0.9個百分點至49.2，跌入收縮區間，主要受新訂單不足拖累，折射出傳統行業內需偏弱、企業生產預期邊際謹慎。但高端製造產業鏈景氣度獨立於傳統周期，產業升級主線確定性強。
需求端，外需強於內需，服務消費強於商品消費，投資承壓。7月出口按年增長23.9%，延續兩位數高景氣，結構向新向優：集成電路出口增速連續3個月超110%，自動數據處理設備、汽車出口分別增長67.4%、60.4%，AI產業鏈與高端製造成為核心拉動力，同時價格上行也形成明顯支撐。相形之下，內需修復節奏偏慢、結構性分化明顯。社零增速回落至0.6%，汽車、家電、傢俱等大宗消費形成拖累，而服務零售增速顯著高於商品零售。投資層面，固定資產投資增速降幅擴大，基建、房地產、製造業投資均繼續放緩，但高技術產業投資逆勢上行，增速回升至5.0%。
物價端，CPI溫和偏弱，PPI漲幅回落。受原油等國際大宗商品價格回落影響，7月CPI、核心CPI漲幅較上月分別回落0.5、0.1個百分點至0.5%、0.9%，PPI增速下降0.6個百分點3.5%。與此同時物價內部結構性分化特徵顯著：人工智能產業景氣上行拉動CPI項下消費電子產品需求擴張、價格走高；PPI端，人工智能產業鏈、高端裝備、新材料相關工業品價格延續上漲行情。PPI與CPI「剪刀差」有所下降，上游成本壓力邊際緩和，有利於中下游製造企業盈利改善。預計8月份CPI、PPI分別增長0.7%、2.9%。
貨幣信貸，流動性合理充裕，實體孖展需求不足，孖展結構轉向直接孖展。7月末社融存量按年增長7.4%，M2按年增長7.7%，雖有所放緩但仍顯著高於二季度5.9%的名義GDP增速，流動性維持合理充裕。貸款需求不足，企業和居民貸款需求偏弱，均按年少增，折射出經濟處於新舊動能轉換的陣痛期。但企業債、股權孖展明顯多增，孖展結構優化，資本市場對實體經濟的支持力度提升。當前貨幣政策基調偏穩健寬鬆，央行以流動性護航後續政府債券發行，為財政發力鋪路，預計三季度降息概率增加。
展望下半年，經濟有望溫和修復回升，GDP增速中樞維持在4.7%左右。政策面上，逆周期調節力度將加大，務實管用的增量政策有望加快出台：財政端存量債券與新型金融工具加速落地，貨幣端保持流動性偏松、降息概率增加，並與財政協同發力，重點支持科創、「六張網」基建及民生，加快各類政策資金使用進度，推動投資止跌回穩。同時，促消費增量政策及改革舉措值得期待，疊加高基數效應消退，消費增速將觸底回升；出口則受益於AI產業鏈和高端製造業的拉動，有望保持強韌性。預計三、四季度GDP分別增長4.5%、4.8%左右，全年約增長4.7%（見圖1），且名義GDP增速將明顯高於實際增速。
二、經濟：供需同步回落，內需不足但結構向優
（一）生產：工業、服務業回落壓力加大，結構加速K型分化
工業生產放緩較多，新舊動能K型分化加劇。7月份，規模以上工業增加值按年增長4.5%，較上月回落0.8個百分點（在去年同期低基數的基礎上）；按月增長0.11%，較上月回落0.65個百分點，邊際重新放緩較多。分結構看，「新動能走強、舊動能放緩」的K型分化特徵進一步加劇（見圖2）。一方面，在出口高增和國內產業升級需求的帶動下，7月裝備製造業、高技術製造業增加值分別增長12.3%、16.9%，增速較上月分別提高1.3、2.8個百分點，對全部規上工業增長的貢獻率分別近100%、超60%。1-7月份新動能對規上工業增長的貢獻率達50.9%，已超過一半，較1-6月份提高3個百分點。另一方面，受高溫多雨極端天氣、內需走弱、油價回升等影響，除裝備製造業以外其他工業行業（佔規上工業比重超6成）增加值增速或降至0附近，其中採礦業、電燃水供應業生產增速分別為-4.2%、5.0%，較上月均回落2個百分點以上，部分原材料和下游消費品製造業生產亦放緩較多（見圖3）。往後看，工業生產將在新動能和政策加力的正向拉動，與內需疲弱、出口增速趨緩及成本高企的負向拖累之間展開博弈，短期下行壓力不容忽視，增長廣譜性亟待提升（7月規模以上工業626種產品中僅279種產品產量按年增長），但預計全年有望增長約5.5%。
服務業增加值同步回落，生產性服務業、交運等均有所放緩。7月份，服務業生產指數按年增長4.3%，較上月回落0.4個百分點。分行業看：一是生產性服務業有韌性地放緩，信息傳輸軟件和信息技術服務業、租賃和商務服務業生產指數分別增長9.3%、9%，較上月分別回落0.3和0.7個百分點，但仍高於全部服務業較多；二是受部分地區極端天氣等因素影響，交通運輸等行業增速放緩較多；三是受地產、消費等恢復偏慢的拖累，其他服務業生產活動或同樣相對偏弱。往後看，低基數效應、數字經濟高景氣、政策聚焦加力支持服務業擴能提質和加大「投資於人」力度等，繼續對服務業形成結構性支撐，但整體恢復仍依賴地產、消費企穩。
（二）消費：進一步走弱，政策加力呵護必要性增強
1-7月份社零按年增長1.2%，延續放緩態勢，低於2025年全年增速2.5個百分點；7月當月社零按年增長0.6%，在去年同期基數明顯走低的基礎上，仍較上月回落0.4個百分點，按月增速降至0.06%，消費恢復基礎亟待夯實。具體看，呈現三大特徵：一是以舊換新相關品類拖累顯著，儘管高基數效應已顯著緩解，但本月以舊換新相關品類對社零的拉動仍為-1.4%（見圖4），改善微弱，反映出前期需求透支導致政策邊際效用有所下降。其中，汽車、建築裝潢、傢俱零售額分別增長-17%、-14.2%、-8.8%，跌幅較大（見圖5）。二是基本生活類消費品增速邊際回落明顯。受6.18大促透支效應、居民消費意願與能力均偏弱影響（見圖6），菸酒、化妝品、紡織服裝、糧油食品、日用品等基本生活類商品均較上月回落較多（見圖5），剔除以舊換新品類的其他限額以上商品零售對社零的拉動較上月放緩0.7個百分點（見圖4）。三是消費結構K型分化，服務韌性、商品承壓。1-7月份服務零售額按年增長5.0%，增速較上月放緩0.3個百分點，仍快於商品零售額增速3.9個百分點。兩者自去年下半年以來呈現出K型分化特徵（見圖7），反映出消費升級長期趨勢的力量。
往後看，以舊換新相關品類的高基數拖累繼續緩解與逆周期政策加力，有望對社零增速形成一定支撐；但經濟K型分化格局持續，居民就業增收的廣譜性不足，從根本上壓制消費能力與意願，疊加刺激政策效用遞減，將制約消費修復高度。本月社零增速在低基數基礎上進一步放緩、服務消費增速同步走低，均反映出當前消費回暖高度依賴政策外力，居民自發修復空間有限。政策加力的必要性顯著增強，且重心應聚焦於增加收入改善的廣譜性和優化服務供給，釋放消費潛力。
（三）投資：降幅擴大，結構向優
投資降幅擴大但結構向優，政府投資引領作用有望增強。1-7月份固定資產投資按年下降6.7%，降幅較上月擴大1.0個百分點，低基數效應下繼續回落，投資動能亟待提振。分主體看，民間投資按年下降9.4%，降幅擴大0.9個百分點，創非疫情期間新低，中下游企業盈利承壓、現金流緊張以及傳統產品出口低迷或是核心拖累；國有控股投資降幅擴大1.0個百分點至-3.3%，亦為除疫情外最低水平，反映出政策託底效應依然偏弱。結構上，三大類投資累計降幅繼續擴大，但高技術產業支撐增強。1-7月份基建、房地產、製造業投資累計增速，分別較1-6月份回落1.2、1.2和0.5個百分點，呈現出「基建和地產拖累加深、製造業下行偏緩」格局（見圖8），這背後既有高溫多雨天氣的短期衝擊，更反映出政策發力偏慢及新舊動能轉換期的結構性調整壓力。與之相對，1-7月份高技術產業投資按年增長5.0%，較上半年提速0.4個百分點，高於全部投資11.7個百分點，引領作用突出。往後看，在穩增長和穩就業壓力凸顯、外部供應鏈極端中斷風險消退的背景下，預計財政支出和債券資金使用進度有望加快。疊加「六張網」項目加快推進、新動能持續引領以及基數走低等因素的共同支撐，下半年投資降幅有望逐步收窄。結構上，基建投資在財政發力和重大項目支撐下有望溫和回升；製造業投資結構有望持續優化，但K型分化下整體或低位運行；房地產投資大概率延續築底調整態勢。
製造業投資下行偏緩，結構上高技術強、傳統行業弱。1-7月製造業投資按年下降1.7%，降幅較上月擴大0.5個百分點，但在三大類投資中下行斜率最緩，高技術行業和設備更新形成關鍵支撐。具體看，高技術製造業投資按年增長3.3%，增速高於整體製造業5.0個百分點，其中計算機通信電子、電氣機械製造等行業當月增速進一步加快；設備工器具購置累計增速逆勢提高0.9個百分點至9.0%，「兩新」政策效應對製造業投資形成一定託底。相比之下，傳統製造業表現疲弱，其他已公布數據的細分行業投資增速普遍回落或延續負增（見圖9），反映出極端天氣擾動與需求不足的制約。往後看，產業升級、供應鏈安全及政策支持將繼續對製造業投資形成支撐，但受中下游盈利承壓，以及房地產和消費等內生動能依然偏弱的影響，預計短期製造業投資大概率維持低位運行。
基建投資降幅擴大，新型基建建設加快。1-7月基建投資按年下降3.6%，較1-6月回落1.2個百分點，今年以來持續下降，對整體投資的拖累作用增強。除極端天氣影響施工進度，增速繼續下行主因資金與項目兩端承壓：一是專項債發行再度放緩，7月僅發行約3412億元，按年減少2757億元，累計進度為54.7%，落後去年同期8.4個百分點；二是地方優質項目儲備不足，疊加嚴控新增隱性債務約束，抑制了投資動能。分行業看，傳統基建與新型基建分化明顯。1-7月航空運輸業、信息傳輸業投資按年分別增長15.7%和26.0%，較上半年提高4.7和0.4個百分點；但道路運輸業投資降幅較上月收窄0.2個百分點，水利管理業、公共設施管理業投資增速則分別回落1.1和2.9個百分點，均繼續處於負增長區間（見圖10）。同時電力熱力燃氣及水的生產和供應業投資降幅擴大2.6個百分點至-5.3%，疫後持續高增長和增量優質項目不足是主要原因。往後看，隨着存量財政政策加快發行使用、新型政策性金融工具啓動，以及「六張網」項目加快佈局，基建投資有望繼續發揮引領作用，呈現溫和回升態勢。未來重點發力方向包括算力網絡等新型基建、安全韌性強基工程以及傳統基建的數智化改造。
房地產投資延續尋底，銷售、資金與拿地疲態未改。1-7月份房地產投資按年下降19.2%，降幅較1-6月份擴大1.2個百分點（見圖8）。同期施工面積降幅微擴0.2個百分點至-12.7%，回落幅度小於投資增速，反映出土地購置費走弱及建安成本下行是拖累投資的主因。往後看，預計房地產市場企穩仍需時日，未來大概率繼續築底調整。一是銷售端依舊低迷。1-7月份商品房銷售面積按年下降11.8%，降幅擴大0.2個百分點；商品房銷售額按年下降13.1%，降幅收窄0.5個百分點，但繼續負增長。二是庫存去化壓力不減。商品房待售面積按年增長-0.8%，連續5個月下降，但由於銷售面積收縮，存銷比持平於上月的11.5，仍處於歷史高位。三是房價延續下跌。7月70個大中城市新建商品住宅價格指數按月降幅持平於上月的-0.2%，按年降幅收窄0.1個百分點至-3.4%。四是領先指標未見改善。1-7月房地產開發資金來源按年降幅擴大0.1個百分點至-20.3%；7月100大中城市成交土地佔地面積（TTM）降幅持平於上月的-10.4%，顯示出房企在孖展、拿地以及銷售端均未見止跌跡象（見圖11），預示着房地產投資仍在尋底過程中，市場企穩仍需政策進一步加力支持。
（四）出口：AI產業鏈和高端製造是核心拉動，價格因素助推明顯
2026年1-7月進口和出口分別增長26.7%和18.5%，均處於2021年以來的高增長區間，呈現「出口韌性、進口更強」特徵。7月當月，進口和出口分別增長27.5%、23.9%，增速保持高位（見圖12）。出口韌性主要源於三方面因素：
一是出口多元化和對主要貿易伙伴出口保持高增長。7月對美出口增長17.1%，較6月提高3.2個百分點，總體延續了年初以來的回升態勢；同時對東盟、歐盟、金磚國家、韓國、非洲出口增長強勁，分別增長38.4%、16.0%、22.3%、46.6%、18.2%（見圖13）。二是出口結構繼續優化，AI產業鏈和高端製造是核心拉動。7月機電產品佔比65.1%，增長33.8%；受AI產業快速發展，全球算力、數據中心及終端設備需求持續擴張影響，拉動我國相關產品出口，如集成電路、自動數據處理設備、高新技術產品、汽車等增速分別增長116.6%、67.4%、52.7%、60.4%，其中出口價格抬升對出口增速的拉動效應明顯，尤以集成電路、自動數據處理設備等AI 產業鏈相關產品漲價帶來的出口提振最為突出。三是全球製造業景氣指數PMI繼續穩定在52.1%的高景氣區間，美國和歐盟製造業PMI也均處於51%上方，外需韌性為出口提供了較強支撐。
展望年內，我國出口有望保持強韌性，預計全年增長15%左右。一是產業競爭力強、結構升級持續加快，機電和高技術產品成為「主引擎」。從出口佔比看，1-7月機電和高技術產品分別達到65.1%、30.0%；從出口增速看，1-7月兩者分別達到26.0%、40.7%，高出同期出口增速7.5、22.2個百分點（見圖14）。二是出口市場多元化與產品結構優化。隨着中美關係的改善，降幅快速收窄，1-7增長2.6%，較1月份收窄超25個百分點；同時對東盟、歐盟、非洲以及金磚國家、共建「一帶一路」國家等「非美市場」依然保持了高增長（見圖15）。從產品看，新能源汽車、工業機器人等高技術產品勢頭強勁，數字與綠色貿易的支撐作用顯著增強。從鏈條看，我國深度嵌入佔全球AI貿易62%份額的亞洲半導體供應鏈，有望持續分享產業紅利；從外部催化看，中東戰事不僅加速了全球能源安全轉型從「共識」走向「落地」，更直接拉動了我國「新三樣」產品的出口需求。三是全球貿易放緩疊加中東地緣風險，對我國出口形成一定壓制。據WTO預測，2026年全球商品貿易量增速將從4.6%驟降至1.9%；若中東戰事推高油價並長期持續，該增速可能進一步探底至1.4%，我國出口面臨的外需環境更趨複雜。
三、通脹：輸入性支撐減弱，結構性分化延續
CPI：食品和能源拖累回落，內部結構性分化明顯。7月CPI按年漲幅從1.0%收窄至0.5%，核心CPI按年由1.0%微降至0.9%（見圖16）。按月看，CPI下跌0.1%，弱於近十年季節性均值（0.3%），但核心CPI按月持平於歷史均值，表明食品與能源價格是主要拖累項。具體看，食品價格受蔬菜、蛋類等拖累，按月增速低於歷史均值0.6個百分點；能源（交通工具用燃料+水電燃料）分項按月大幅下跌5.6%，對CPI按年的拉動作用較上月減少0.46個百分點，基本貢獻了全部回落幅度。結構上，CPI呈現「科技強、服務穩、政策支撐減弱」的分化格局：一是服務價格按月由持平轉為上漲0.4%，其中暑期出行需求帶動旅遊價格略強於季節性；部分地區政策性調價影響持續顯現，醫療服務價格按月上漲1.1%。二是通信工具按月上漲1.0%、按年上漲8.3%，折射出AI相關需求旺盛。三是家用器具和交通工具按年分別上漲0.2%和下跌1.3%，顯示「以舊換新」政策效果進一步減弱。
PPI：輸入性因素致超預期下行，新舊動能影響分化。7月份PPI按年上漲3.5%，較上月回落0.6個百分點；按月下跌0.7%，跌幅較上月擴大0.4個百分點（見圖17），原油和有色等輸入性因素減弱為主要原因，國內則呈現出「AI鏈強、建材和中下游弱」特徵。一是輸入性因素主導下行。原油石化鏈與有色鏈合計貢獻PPI按月降幅的近九成，分別影響PPI按月下降0.48和0.13個百分點。二是新動能持續發揮支撐作用。AI產業鏈（電氣機械、計算機通信）拉動PPI按月上漲0.1個百分點，且已連續10個月維持正增長。三是建材鏈受天氣擾動和投資需求偏弱影響有所下行。黑色金屬冶煉和壓延加工業、非金屬礦物製品業等行業價格普遍下跌，煤炭行業價格按月漲幅亦出現回落。四是中下游行業價格繼續承壓。上述原油、有色、建材、AI鏈合計影響PPI按月下降0.51個百分點，低於本月PPI整體按月降幅（-0.7%），說明剔除上述核心鏈條後，其他中下游行業價格按月依然為負，價格上漲動能不足。
整體看，7月CPI與PPI均超預期下行，輸入性因素減弱是核心拖累，內生漲價動能呈現結構性分化且整體偏弱。往後看，受美伊談判反覆影響，國際油價大概率震盪運行，輸入性通脹壓力峯值已過；疊加新舊動能背景下內需修復動能不足，年內國內物價大概率由「再通脹」轉向「高位回落」。預計8月CPI和PPI按年增速分別約為0.7%和2.9%。同時考慮到國內需求偏弱及居民「就業-收入-消費」循環仍存堵點，物價結構性分化或將延續，中下游企業利潤將持續承壓。
四、金融：信貸「降速提質」，債券支撐社融超預期
7月份，社融在債券發力填補信貸走弱帶來的需求缺口支撐下超預期改善；信貸、M2增速則繼續回落，銀行衝量力度減弱與居民、企業需求疲軟為主要拖累。具體看：
社融：超預期多增，企業直接孖展與政府債為主要支撐。7月新增社融14017億元（高於市場預期值11520億元），按年多增2710億元，結束連續4個月的按年少增；社融存量增速為7.4%，與上月持平。分結構看（見圖18），主要支撐在於企業債、政府債與股權孖展等直接孖展，信貸延續偏弱格局。企業直接孖展方面：新增企業債券4536億元，創歷史同期最高值、按年多增1788億元，1-7月累計按年多增1.1萬億元；非金融企業股票孖展1128億元，為2023年以來同期最高值、按年多增623億元，1-7月累計按年多增近2000億元。企業直接孖展在社融中的重要性顯著提升，既反映了孖展結構適應經濟轉型的趨勢性變化，也受益於企業發債成本下行、資本市場投孖展改革等政策支持。政府債券方面：7月新增1.3萬億元，在去年同期高基數的基礎上按年多增694億元，表明財政已加快補進度，按照年初安排，8-12月份政府債券仍將按年多增超萬億元。表外孖展方面：按年少減少888億元，其中未貼現銀行承兌匯票按年少減1108億元，為主要貢獻力量，或源於表內票據受監管影響，部分需求轉到表外；新增信託貸款、新增委託貸款分別按年多減375億元、少減155億元，整體仍偏弱，主要受地產與城投孖展需求疲軟拖累。信貸方面：新增人民幣貸款（社融口徑）-5896億元，創歷史單月最低水平，按年多減少1600億元，反映出實體孖展需求不足與新舊動能轉換帶來結構調整交織疊加。往後看，隨着財政、準財政等政策加快發力，企業債券等直接孖展對信貸形成對沖，疊加低基數效應支撐，社融增速有望觸底溫和回升。
信貸：降速提質，票據與非銀貸款為主要拖累，居民與企業孖展仍待提振。7月新增人民幣貸款-3400億元，創歷史單月最低，按年少增2900億元；同時信貸增速降至5.1%，繼續創歷史新低。但信貸結構有所改善（見圖19），票據孖展、非銀貸款為主要拖累，居民、企業部門短貸及中長貸按年降幅未再擴大。具體看：一是銀行衝量力度減弱為主要拖累。7月票據孖展、非銀金融機構貸款分別按年減少4954億元、1747億元，為信貸按年少增的主要拖累因素，反映出在監管引導下，衝量行為有所改善，貸款「降速提質」已成為宏觀運行的新常態。二是居民部門信貸延續負增，但降幅較去年同期未再擴大。7月居民新增短貸、中長貸均再度轉負（見圖19），但受低基數影響，按年分別少減少427億元、多減少102億元，與上年同期變化不大。其中，居民經營貸改善是主要支撐力量，消費貸維持按年少增。從1-7月份累計數據看，居民部門新增貸款為-8271億元（見圖20），佔新增貸款的比重由峯值的近5成降至-8.0%，表明在就業預期不穩、債務壓力偏高等多重約束下，居民加槓桿意願整體仍不強，居民資產負債表修復任重道遠。三是企業新增短貸、中長貸轉負，但較去年同期有所改善。7月企事業單位新增短貸、中長貸分別為-2500、2300億元，分別按年少減少3000、300億元，去年同期低基數和短貸對部分票據孖展形成替代是主要支撐。但1-7月份企業中長貸按年少增約1.6萬億元，企業孖展需求偏弱格局未顯著改善，背後原因在於：新動能行業對貸款孖展需求有限，而舊動能行業雖對債務孖展依賴度高，但行業仍處築底階段；地緣環境複雜多變、油價反覆，企業自主投孖展決策趨於謹慎；債券孖展成本持續下行，對貸款形成一定擠佔；此外，財政及準財政工具使用節奏偏慢（如PSL在2-7月淨減少5206億元），配套信貸需求偏少亦是重要因素。
貨幣：M1持平上月、M2增速放緩，存款向資管產品搬家趨勢未改。M1方面：7月增速與上月持平為4%（見圖21），從各分項看，居民活期存款增速、備付金增速較上月分別提高0.4、3.8個百分點，為主要支撐項；單位活期存款增速則較上月回落0.6個百分點，企業存款活化程度邊際轉弱。預計三季度M1仍面臨高基數帶來的下行壓力，但財政支出提速、結匯增加將形成一定支撐。M2方面：7月增速較上月回落0.3個百分點至7.7%，基數抬升與貸款派生信用偏弱或是主因（2025年7月M2增速較上月提高0.5個百分點）。存款結構方面：居民存款與非銀存款分別為-6300、11100億元，按年分別少減少4800、少增10300億元，主要源於本月風險資產波動加大與去年同期資本市場表現強勁疊加影響，但居民存款絕對值減少、非銀存款增加，表明存款向理財、基金等資管產品搬家的趨勢未變。此外，企業存款按年少增1709億元、財政存款按年多增2085億元，表明財政支出節奏仍偏慢。
往後看，面對私人部門加槓桿意願偏弱、內需不足問題突出，財政貨幣協同加快發力的必要性增強。預計存量財政、準財政工具將加快落地；貨幣政策三季度降息或可期，流動性有望維持充裕偏松格局，結構性工具「降價擴容」亦值得關注。
