作者| 博望商業 碧山

8月17日上午，靈犀互娛CEO周炳樞向全體員工發出內部信，確認阿里巴巴集團與信宸資本已正式達成交易協議：阿里出讓所持有的靈犀互娛全部股份，信宸資本成為新任控股股東。傳了兩個多月的出售傳聞，至此落定。

這封內部信沒有披露交易金額，但據彭博社此前報道，這筆交易的估值超過15億美元，摺合人民幣約101億元，是今年國內遊戲行業規模最大的股權併購案。周炳樞在信中透露，交易"全程在友好、平穩、共贏的氛圍中順利達成"，他本人與管理團隊將繼續留任。

 兩個多月的競購，PE笑到了最後

回看這筆交易的競購過程，反轉之多在今年國內併購市場並不常見。

今年6月，市場首次傳出阿里計劃出售靈犀互娛的消息，當時傳出的交易價格區間還在70億至90億元之間。根據國際金融報等媒體梳理，阿里至少接觸了五方潛在買家：三七互娛、中國儒意、世紀華通、巨人網絡四家上市遊戲企業，以及兩傢俬募股權巨頭組成的財團。進入7月，三七互娛與中國儒意一度被視作贏面最大的買方——兩家都深耕SLG和卡牌賽道，與靈犀的產品矩陣高度協同；8月初，局勢再次生變，信宸資本攜手巨人網絡被傳進入最終決賽圈。

最終的結局超出了多數人的預料：信宸資本選擇獨立出價，報價超過15億美元，比早期90億元的市場估值溢價超過10億元，憑藉資金優勢把遊戲廠商悉數淘汰出局。有業內人士向媒體透露，競購過程中各方放出的消息真真假假，包括黑石入局、巨人單獨拿下等傳聞，部分屬於博弈階段干擾對手出價判斷的煙霧彈。

把視線往前挪一年就會發現，出售並非阿里臨時起意。早在2025年8月，靈犀互娛的彙報線就從阿里大文娛變更為集團CFO徐宏，這一調整當時已被市場解讀為資產梳理、待價而沽的信號。

 靈犀互娛到底值多少錢

讓四家遊戲大廠和兩家PE財團爭了兩個多月的，是一個相當完整的資產包。

公開資料顯示，靈犀互娛旗下擁有平平無奇、南瓜、星辰、鳶等五大自研工作室和發行團隊，員工約1200人，同時運營九遊遊戲渠道和交易貓遊戲交易平台——在國內遊戲行業，同時具備自研、發行、渠道、交易完整鏈條的公司並不多。

撐起這個資產包估值的核心，是2019年9月上線的SLG手遊《三國志·戰略版》。這款獲得光榮特庫摩IP授權的產品，上線後長期穩居iOS暢銷榜前列，2020年全球用戶突破1億，上線不到兩年全球總收入便突破10億美元；IP方盛天網絡曾公布過真實流水：2019年上線三個多月流水12.2億元，2020年上半年達37億元。在它之外，靈犀的產品矩陣還包括峯值月收入曾超8億元的卡牌遊戲《三國志幻想大陸》（第三方數據平台估算，累計玩家超1500萬）、曾進入國內iOS暢銷榜前五的女性向遊戲《如鳶》，以及今年5月公測後連續一周位居iOS下載榜榜首的放置MMO《宗師之上》等。

不過，靈犀的財務走勢也解釋了阿里為什麼願意在這個時點放手。Sensor Tower數據顯示，靈犀2020-2022年全球收入峯值接近60億元，2025年已下滑至23.69億元，僅為巔峯期的四成左右；其國內iOS流水排名也從第5位滑落至第9位。第一財經引述市場機構的估算則相對溫和：靈犀年度收入約在30億至40億元，淨利潤約15億至20億元——由於阿里從未單獨披露靈犀的完整財務數據，上述數字都屬於第三方推算口徑。

比收入下滑更結構性的問題，是單一產品依賴。按Sensor Tower披露的產品營收推算，《三國志·戰略版》一款產品貢獻了靈犀約七成收入，此後多年靈犀始終沒能跑出第二個同體量爆款，一度傳出的獨立上市計劃也隨之擱置。Sensor Tower最新數據顯示，今年7月靈犀位居中國手遊發行商全球收入榜第11位，仍是頭部玩家，但天花板已經隱約可見。

 阿里為什麼還要賣一頭現金牛

與常見的"剝離不良資產"邏輯不同，靈犀互娛至今仍在穩定盈利，這讓不少人困惑：阿里為什麼要賣掉一頭現金牛？

答案更多藏在集團戰略裏，而不是遊戲業務本身。2025年2月，阿里官宣未來三年投入超過3800億元用於建設雲和AI硬件基礎設施，總額超過過去十年總和，創下中國民營企業在該領域的最大投資紀錄。當AI與雲成為集團押注的核心敘事，電商是利潤基本盤，遊戲業務的戰略位置就變得邊緣起來：年入三四十億的靈犀，對年營收近萬億的阿里貢獻不足0.5%，在財報中長期與盒馬、釘釘等一同歸入"所有其他"板塊，上一次被財報單獨點名，還是2025財年第一季度那句"靈犀互娛經營業績有明顯改善"。

靈犀在阿里體系內的處境，從組織沿革裏也能看得清楚。2023年3月阿里啓動"1+6+N"組織變革後，靈犀被劃歸"N"中的獨立業務單元；2024年1月，大文娛董事長兼CEO樊路遠宣佈代表集團分管靈犀；同年3月，創始人詹鍾暉卸任，《三國志·戰略版》製作人周炳樞接任；2025年8月，彙報線進一步上移至集團CFO。彙報對象從業務負責人變成財務負責人，在大型企業裏通常只有一個含義：這塊資產已經進入待評估、可出售的狀態。

與組織動盪相伴的核心團隊流失，則進一步加劇了前景的不確定性。進入2026年，《三國志·戰略版》發行製作人曾令鵬1月離職，《如鳶》製作人"小萌"6月離開；而阿里此前為靈犀定下的"8年全國第三、18年全球第三"的目標，在收入連續下滑的背景下愈發難以企及。對阿里來說，趁着資產仍有穩定利潤、競購者衆多時賣個好價錢，是理性的選擇。

放眼整個行業，做出同樣選擇的大廠不止阿里一家。今年3月，字節跳動將沐瞳科技100%股權出售給沙特主權基金PIF旗下的Savvy Games Group，交易金額據傳超過60億美元；騰訊也被多次傳出正在重新評估旗下參股遊戲工作室。用非核心資產的變現換取AI軍備競賽的資金與專注力，正在成為互聯網大廠的共同動作。

 接盤的信宸資本，打的什麼算盤

最終贏家的身份，是這筆交易裏另一個值得琢磨的部分：為什麼笑到最後的是一家PE，而不是更懂遊戲的產業資本？

信宸資本這個名字對大衆有些陌生，但它的手筆幾乎人人都接觸過。作為中信資本旗下私募股權投資平台，信宸資本前身為CITIC Capital Partners，2002年以來已完成超過100筆投資，管理資金總額約105億美元。2017年，它與凱雷聯手以20.8億美元收購麥當勞中國80%股權，此後逐步增持，目前與中信資本合計持有麥當勞中國52%股權，是絕對控股股東；分衆傳媒私有化、順豐控股、傑士邦等明星項目背後，也都有其身影。

在遊戲領域，信宸資本其實交過學費。據觀察者網報道，2015年其曾投資遊戲公司青遊網絡，後因標的業績未達對賭虧損離場，此後十餘年未再觸碰遊戲資產。此次破例入局，看中的顯然不是遊戲行業的想象力，而是靈犀賬面上確定性極強的現金流——年淨利15億至20億元、手握長線頭部產品、還附贈渠道和交易平台，對控股型併購基金來說，這是一筆可以算得過賬的生意。

今年5月的一次併購沙龍上，信宸資本高級合夥人信躍升的表態或許能解釋這種出手邏輯：伴隨A股估值處於相對低位、孖展利率持續下行，"中國資產價值窪地效應越發凸顯，企業併購佈局迎來關鍵時機"。就在上個月，信宸資本剛以30億元從建業地產手中拿下《只有河南·戲劇幻城》和鄭州電影小鎮兩大文旅項目的100%股權；再往前，它還從利潔時手中買下了咽喉藥品牌桂龍藥業。在消費和文娛投資熱度褪去的當下，這家PE正在逆周期掃貨。

遊戲產業分析師張書樂對觀察者網給出的判斷更為直白：對眼熱遊戲行業多年的資本機構而言，靈犀是拿來就能賺錢的資產，百億門票"不貴還有些超值"；反而是遊戲大廠對靈犀的業績前景另有考量，被資本截胡"也就是一種'隨他去吧'的心態"。

 各取所需之後，難題纔開始

單看賬面，這筆交易裏似乎沒有輸家。

阿里2017年收購靈犀前身簡悅科技時花費約10億元，如今以超百億價格賣出，持有九年獲得約十倍回報，還為AI與雲的主戰場回籠了資金；靈犀管理層得以完整留任，還獲得了新股東"資源投入不低於阿里時期"的承諾；信宸資本則以一家成熟PE最擅長的方式，控股了一頭現金流穩定的現金牛。

但剝離阿里體系之後，靈犀真正的考驗纔剛開始。脫離集團意味着卸下"非核心業務"的身份包袱，同時也意味着告別大廠的資源輸血；如何讓約1200人的團隊突破對《三國志·戰略版》的單品依賴，把儲備中那款UE5打造的3A開放世界三國SLG做成下一個爆款，將決定這家公司在PE手中是增值還是被榨取。而對信宸資本來說，控股型併購的終局通常是退出——無論是未來獨立上市還是再次轉手，靈犀都需要證明，自己的故事不止一款已經運營了七年的老遊戲。

這場101億的交接，本質上是中國互聯網行業進入存量時代後的一個樣本：巨頭收縮邊界聚焦主航道，PE在價值窪地接盤現金流資產。類似的交易，接下來大概率還會更多。