文｜象先志

一向愛惜形象的老鋪黃金開始打折了。

7月起，深圳門店大部分商品直接打出9折優惠。在線上，2026年「618」期間，老鋪黃金天貓官方旗艦店推出1000元、2000元等五檔梯度優惠券，整體折算約9.8折。

深圳商報報道截圖，2026年7月21日。原文援引店員稱，店內大部分商品自7月起直接9折。

時代財經報道截圖（投資界授權轉載），2026年6月15日。原文稱老鋪黃金天貓官方旗艦店推出五檔梯度優惠券，整體折算約9.8折。

對一個長期把公開打折視為禁忌的品牌來說，這不是普通促銷。它意味着消費者開始有資格等一等。

二級市場更早失去了耐心。7月28日，老鋪黃金股價盤中觸及297港元的年內低點，較歷史高點跌去近七成，一年蒸發超過1300億港元市值。

更嚴峻的問題是，囊括貴金屬+奢侈品複合屬性的定價邏輯正面臨雙重拷問。當金價波動抹平溢價空間，而品牌光環又因頻繁促銷受損，其核心護城河便顯得岌岌可危。擁有更高確定性的科技股們也在成為了老鋪黃金這樣的消費股的對手盤，開啓了一定程度上的逼空。

如此悲觀的情況下，老鋪黃金第一次需要證明：沒有排隊、沒有金價單邊上漲，仍然有人願意按原價買單。

逆勢漲價的賭注

2026年2月28日，老鋪黃金啓動年內首輪調價。單品漲幅20%至30%，整體平均漲幅達到25%。有消費者前一天買了三條項鍊，「一夜睡醒賺近2萬元」。

這是老鋪黃金歷年來幅度最大的一次調價，而這個漲價邏輯其實也並不奇怪。

奢侈品牌生意越差，越不能讓消費者習慣等折扣。真正難的不是把價格提上去，而是漲完以後還有人買。

2020年5月，疫情衝擊全球零售時，香奈兒仍將部分手袋和小皮具的歐元價格上調5%至17%。公司給出的理由包括原材料成本和匯率波動，但漲價同時守住了經典款的價格體系。

2024年初，全球奢侈品需求已經開始放緩，愛馬仕仍宣佈當年全球平均提價8%至9%。愛馬仕能夠這麼做，不是因為周期不存在，而是因為經典設計、受控產量和庫存管理仍在維護品牌的排他性。價格上漲沒有破壞稀缺性，反而成為稀缺性的證明。

背後的賬並不複雜。降價能換來短期現金流，卻也會讓顧客等下一次；提價可能少賣一些，守住的是品牌的排他性。

但把價籤換掉，不等於品牌也跟着升級。

Burberry就是反例。2024年11月，公司在戰略調整中公開承認，此前推進品牌升級時，皮具價格並不總能匹配它在該品類的品牌權威。新管理層隨後重新聚焦風衣和圍巾，並恢復覆蓋更多客群的價格梯度。

但對於老鋪黃金來說，難以解釋的是，「618」電商活動和7月門店為什麼又接連讓利。當提價需要折扣來收尾，市場要檢驗的已經是這次漲價究竟有沒有被消費者接受。

在此之前，2025年老鋪黃金已經分別在2月、8月和10月完成三輪提價，累計漲幅約45%。彼時金價尚在高位，漲價被視為順勢而為，甚至提前引爆了一波搶購潮。

漲價誰都會，漲完還能賣動，纔算品牌的本事。

今年3月之後，國際金價掉頭向下。老鋪黃金這次逆勢漲價，恰好卡在了金價由漲轉跌的拐點上。

金價一跌，老鋪和普通金飾之間的價差就顯了出來。消費者還在掂量這部分溢價值不值，但160億的庫存已經壓在了賬上。

2025年金價單邊上行時，老鋪黃金大幅增加備貨。老鋪黃金的理由是春節旺季、門店擴張，以及25至90天的生產周期。

這些理由都成立，錢仍然被壓在庫存裏。到2025年底，其存貨從年初的約40億元增至160.44億元；有息借款從13.7億元增至62.6億元，其中大部分是一年內到期的短期借款。

老鋪黃金對這些存貨沒有采用黃金套期保值工具。

在黃金珠寶行業，套期保值的作用是平滑金價波動：金價上漲，庫存升值可以抵消對沖端的損失；金價下跌，對沖端的收益又能緩衝存貨價格壓力。

老鋪黃金的創始人、董事長徐高明一直比較牴觸對沖工具。他多次公開表示，老鋪黃金應該靠品牌溢價和產品定價消化金價波動，而不是變成一家靠金融工具管理利潤的傳統金店。

他所壓住的是品牌定價能力而非黃金的金融屬性。如果老鋪賣的是文化、工藝和身份，而不是一克黃金加多少加工費，這套邏輯確實成立。

在金價上行周期，零對沖會把庫存收益和經營利潤同時放大；一旦金價逆轉，庫存和短期借款形成的壓力，也只能由公司自己消化。

二季度已經露出了壓力。

按照公司披露的上半年收入預告與一季度數據倒推，二季度收入約為23億至39.5億元，較一季度下降約76%至87%。這是區間推算，不是公司正式披露的單季成績單，但足以說明：一季度的高速增長沒有原樣延續。

二季度收入為披露區間推算，不是公司正式單季口徑。資料來源：老鋪黃金公告

7月28日，老鋪黃金發布上半年淨利潤按年增長83%至85%的業績預告。數字依然漂亮，市場卻將注意力放在了按月降速上，股價當日重挫23.76%。

這些選擇其實都押在同一件事上：老鋪的品牌溢價，足以喫掉金價回落和庫存壓力。現在輪到消費者表態了。

全價銷售的考驗

老鋪黃金一直在講一個故事：它已經「較大程度擺脫了金價波動的影響」。

徐高明曾在業績會上說，「不要認為老鋪只能掙（金價）上行的錢，掙不到下行的錢。」

在他看來，對標愛馬仕等頂級奢侈品的單店效率，正是品牌溢價能力的體現。「如果賣黃金的比不過賣皮具的，我們要回去反省一下。」

現在，輪到這句話兌現了。

一年前，老鋪面對的還是買不到的問題。去年五一，上海港匯恒隆新店開業，上午10時左右200個號碼已經領完，記者估算排隊至少需要四五個小時。到了2026年7月，據每日經濟新聞報道，探訪成都SKP時看到，櫃台前已經沒有隊伍，店內客流稀疏。

兩家門店當然不能硬比。但一年前顧客怕買不到，現在門店怕顧客不着急買，這個變化已經足夠明顯。

老鋪黃金的產品以足金為主要材料，而金價行情高度透明。無論古法工藝和文化內涵的敘事多麼精緻，消費者最終買到的仍然是一件可以稱重、可以按克回收的黃金製品。

金價上漲時，「一口價」顯得划算，品牌溢價在上漲的掩護下不那麼扎眼；金價一旦下跌，所有消費者都需要重新掂量，這筆消費划算不划算。

二手市場的數字則展現出更加赤裸的一面。

老鋪黃金門店不提供回收服務，消費者若想變現，只能尋找二手平台或回收公司。而在回收端，品牌溢價往往大幅縮水。

有消費者反映，一款8.46克的十字形金剛杵吊墜，今年3月花兩萬多元購入，二手回收商報價約1.2萬元。部分回收商已經不再按照購買價打折，而是直接回到克重：在黃金大盤價基礎上，每克額外加價幾十元，算作對品牌的一點補償。

二手摺價不能直接判定一個奢侈品牌的成敗。消費者購買愛馬仕時，也不會用皮革的殘值計算品牌力。

老鋪麻煩的地方在於，它既賣奢侈品溢價，也喫到了黃金保值的紅利。

上漲時，這兩個體系互相抬轎。

下跌時，它們開始互相踩踏。

同樣的金價變化，傳統金飾品牌可以隨大盤調整售價，用更低的克價刺激購金需求；老鋪黃金的「一口價」更加剛性，逆勢提價之後也很難輕易回頭，否則會動搖苦心經營的高端定位。

金價越跌，老鋪黃金的產品顯得越貴。

眼下要看的，是促銷結束之後，還有多少消費者願意按全價買單。品牌力要在這裏見真章。

稀缺性從兩頭消失

門店裏的考驗還沒結束，門店外的麻煩又多了起來。

老鋪黃金走了一條和多數同行不同的路。

截至2025年末，它在全國僅有45家自營門店，幾乎全部開在SKP、恒隆、萬象城這類頂級商場。在北京SKP、上海恒隆，老鋪黃金的店效已經超過不少國際一線奢侈品牌。

靠着遠超同行的門店效率，老鋪已經把中國本土品牌做高端奢侈品的路走了出來。但過去幾年金價一直幫忙，如今它得自己撐住溢價。

而老鋪黃金不再是這條路上唯一的玩家。

過去一年，君佩、琳朝、寶蘭相繼崛起，與老鋪黃金一同被稱為「古法黃金四姐妹」。新玩家不僅在復刻老鋪黃金的產品和渠道模式，甚至直接貼着它開店。

君佩已經開業或圍擋的門店，大多選址於老鋪黃金入駐的頂級商場，如杭州萬象城、南京德基廣場、北京國貿商城和廣州太古匯。周大福、老鳳祥等傳統巨頭也在加碼古法黃金產品線。

當老鋪黃金用「稀缺」撐起高端定位，追隨者正在商品和渠道兩端稀釋這種稀缺性。

更麻煩的是，市場這半年又有了新的去處。

4月，《中國證券報》報道，曾經長期深耕消費的同犇投資在3月下調部分消費倉位，增加AI產業鏈倉位。這傢俬募管理規模一度超過百億元，旗下代表產品從2025年8月29日的高點到2026年3月31日回撤38.53%。消費沒有幫它守住淨值，AI成了新的主戰場。

到了二季度末，主動股混基金對電子行業的持倉配比升至42.55%，較一季度末提高22.86個百分點。另一邊，《上海證券報》援引Choice數據稱，截至7月14日，恒生消費指數51只成分股中有42只低於年初，老鋪黃金年內下跌38%。

左側為主動股混基金電子行業持倉配比，右側為恒生消費指數中低於年初的成分股數量；兩組數據口徑不同，共同呈現資金對科技和消費的態度變化。

一個消費投資老將轉買AI，一批基金加倉電子，消費指數里超過八成公司跌回年初以下。錢的進攻方向已經換了。

這兩類生意恰好是反着來的。AI越能擴張，故事越大；老鋪越能控制供應、守住價格，品牌越值錢。一個讓資本相信世界會被重新做一遍，一個讓消費者相信手裏的東西不會輕易貶值。

資金未必在老鋪和某隻AI股之間逐筆二選一，但市場願意把更高的估值和更長的等待時間交給誰，已經很清楚。所謂「AI沽空老鋪」，說的就是這種選擇。

過去，老鋪是港股裏少數能同時講中國品牌、高端消費和高速增長的公司。如今高增長標的不只一個，資本沒必要繼續把所有耐心都留給它。

櫃台上有人復刻產品，交易螢幕上又多了新的增長故事。

老鋪黃金同時失去了兩種唯一性。

老鋪當然還沒輸。

截至2026年3月，報道引用的數據稱，老鋪黃金消費者與路易威登、愛馬仕、卡地亞、寶格麗和蒂芙尼五大國際奢侈品牌的平均重合率達到82.4%。它確實已經進入高端消費人群，而不是只靠一輪黃金行情聚起一撥短期客流。

老鋪消費者與五大國際奢侈品牌的重合度。資料來源：每日經濟新聞報道；原始統計口徑以報道為準

如果金價企穩甚至重新進入上行通道，老鋪黃金依託高克重產品和「一口價」模式，仍然具有明顯的盈利彈性。過去幾年積累的品牌勢能、產品辨識度和頂級商場渠道，也不是新玩家短期能夠複製的。

這輪下跌還沒給出最後答案。接下來幾個月，折扣會不會擴散、庫存能不能轉起來、全價銷售能不能恢復，以及二季度的降速究竟是一次錯配還是增長換擋，都會慢慢顯出來。