8月20日，泡泡瑪特發布了2026年半年報。

營收171.7億元，按年增長23.8%，但市場此前的預估是199.8億元；毛利率69.7%，較市場預估的70%低了0.3個百分點。調整後淨利潤51.6億元，按年增長9.5%，而市場預期是66.7億元；歸母淨利潤50.38億元，按年增長10.1%；每股收益3.79元。

三個核心指標全部低於預期，營收差28億，利潤差15億。比財報本身更引人注目的，是過去一年多里，段永平每一次投資動作與泡泡瑪特每一份財報之間，那條若隱若現的時間線。

把兩者放在一起看，會看到一個完全不同的故事。

01

看不懂的固執

2025年8月，泡泡瑪特股價逼近339港元的歷史高點。所有人都在狂歡，只有段永平站在場外。

他在社交賬號上寫道：泡泡瑪特的產品確實有意思，但他看不懂十年後公司會怎樣。潮玩這東西，會不會像電子寵物、呼啦圈一樣只是一陣風？2025年12月，他直言「看不懂，不投資」。2026年1月，他再次坦言，自己依然無法理解「人們為什麼會需要這個東西，萬一過兩年大家都不要了呢？」

段永平說「看不懂」的這半年，泡泡瑪特交出了什麼樣的成績單？

2025年8月，泡泡瑪特發布2025年半年報：營收138.8億元，按年增長204.4%；經調整淨利潤47.1億元，按年增長362.8%。半年營收突破百億，增速超過200%。

這是一份讓整個市場瞠目結舌的財報。但段永平不為所動。

2026年3月，泡泡瑪特發布2025年全年財報：營收371.2億元，按年增長184.7%；經調整淨利潤130.8億元，按年增長284.5%。LABUBU所屬的THE MONSTERS家族全年營收141.6億元。共有17個藝術家IP收入過億。集團營收首次突破300億元。

但市場給出了完全相反的回應：財報發布後，股價直線閃崩，7個交易日內暴跌超34%。

一邊是創紀錄的業績，一邊是斷崖式的股價。就在拋售潮最猛烈的時候，段永平做了一件出人意料的事，他開始認真研究這家公司。

他看完了創始人王寧的訪談錄《因為獨特》。然後親自跑了一趟美國商場，蹲在泡泡瑪特店門口數人頭，結果他發現不大的門店生意極好，進店顧客絕大多數是本地成年人，華人佔比僅一成左右。

3月30日，他發文：「這兩天花時間再看了看泡泡瑪特，決定收回此前不投資的說法。」

從2025年8月到2026年3月，七個月時間通過兩份財報，一份204%增長的半年報，一份184.7%增長的年報終於擊穿了段永平的認知防線。

02

從「賣煤換娃」到百億舉牌

態度轉變之後，段永平的動作快得驚人。

4月，他通過賣出看跌期權佈局泡泡瑪特，自稱「泡泡瑪特保險公司正式開張」。5月7日，他賣掉了持有十幾年的中國神華(601088)，全部置換為泡泡瑪特股票。

5月25日，他以每股150港元均價增持982.32萬股，耗資約14.7億港元，持股比例由4.96%升至5.69%，觸發舉牌線。持倉市值超110億港元，成為公司第二大股東。

僅隔三天，5月28日他再以162.5港元均價加倉466萬股，投入約7.57億港元，持股比例升至6.04%。6月3日，港交所再次披露其持股比例升至6.04%。7月6日，他完成年內第三輪大額增持，合計買入1059萬股，成交最高單價150港元，交易金額約15.89億港元。持股總量突破1億股，持股比例升至7.65%。

三個月內，段永平砸進超38億港元。7月23日，他說出了那句後來被反覆引用的話：「泡泡瑪特我纔剛開始買啊！我猜10年內大概率是不會賣的。」

而在這半年裏，泡泡瑪特的業績繼續狂奔。2026年第一季度，整體收入繼續保持75%至80%的按年增速，國內市場增長翻倍。

段永平重倉押注的，正是一家營收從2023年的63億元，到2024年的130.4億元，再到2025年的371.2億元——三年翻了近六倍的公司。

03

不及預期的財報

然後是8月那場風暴。

8月5日，港交所披露段永平的多頭持倉於7月30日從7.65%驟降至5.55%，淨減少2.1個百分點。以當時約2149億港元的總市值計算，對應約45億港元。

就在12天前，他啱啱說過「10年內大概率不會賣」。輿論炸了。但段永平只回了一句話：「就是put expired，部分被call走了。」翻譯一下：7月30日，泡泡瑪特股價觸及162.5港元上方，他此前賣出的備兌看漲期權被行權，對方按162.5港元的均價買走了2793萬股。持倉下降，恰恰是因為股價漲了。

更讓人玩味的是後續。8月6日，他賣出的看跌期權被行權，被動承接2864.6萬股股份，持股比例一舉回升至7.70%。一周之內，持倉從7.65%降到5.55%，再升到7.70%。漲也期權，跌也期權。

段永平不是在做方向性投機，而是在做波動率套利與現金流精算。然後就是8月20日的半年報。營收171.7億元，按年增長23.8%。經調整後淨利潤51.6億元。毛利率69.7%。而年前那場204.4%的增長狂歡，讓所有人忘記了「休整」二字的存在。

但數字的背面，藏着另一層信息。上半年，泡泡瑪特旗下6大IP營收破10億，11個IP收入過億。LABUBU所在THE MONSTERS收入44.5億元排名第一，星星人營收26.5億元，增速超過580%。中國業務營收122億元，按年增長47.3%。

LABUBU在退潮，但其他IP在補位。泡泡瑪特正在從「一個爆款公司」變成「一個IP矩陣公司」。

把段永平的投資時間線和泡泡瑪特的財報時間線放在一起，會發現一個清晰的脈絡：

每一次段永平的動作，都踩在泡泡瑪特財報的節拍上——但方向往往是反的。

市場的邏輯是短期的——這個季度不行，下個季度會不會更差？段永平的邏輯是長期的——「我只是努力去想10年20年後會怎麼樣。投資買的是未來的總量，是物理學的‘速度’乘以‘時間’得到的‘總長度’。」在這個公式裏，速度是公司的業績，時間是段永平的耐心。而這份不及預期的財報，只是漫長公式裏的一個瞬間。

在段永平投資泡泡瑪特前，投資者可能更看重的是公司的業績增長情況，但在段永平成為公司第二大股東後，投資者在關注公司業績的情況下更需要關注段永平的投資邏輯變化了，他的一舉一動可能都會對公司股價造成影響。

從2025年8月的「看不懂」，到2026年3月的「收回不投資」，從5月的百億舉牌到7月的「十年不賣」，從8月初的持倉驟降到8月中的期權回補，段永平用一年時間，完成了一場從質疑者到最大外部股東的身份轉換。

而這份171.7億的半年報，不過是他漫長等待中的一個逗號。