戰爭、關稅衝擊、人工智能交易劇烈波動，以及居高不下的美國國債收益率，本應構成新興市場資產的典型「逆風環境」，但全球資金正在給出截然不同的答案。最新數據顯示，今年以來外國投資者流入新興市場債券的資金規模已升至逾20年來高位，新興市場主權債發行量也刷新紀錄。經歷近十年的資金外流、危機與違約洗禮後，更穩健的宏觀政策、更充足的外匯儲備、更成熟的本土資本市場，以及全球投資者對美國資產進行分散配置的需求，正在重新塑造新興市場的投資邏輯。

過去，每當全球金融市場遭遇戰爭、能源危機、美元走強或聯儲局收緊貨幣政策，新興市場往往首當其衝。但這一傳統模式正在發生變化。越來越多投資者認為，新興經濟體經過多年結構改革後，抵禦外部衝擊的能力已明顯增強，而部分發達經濟體持續上升的債務負擔，反而開始促使全球資本重新審視資產配置版圖。

「失去的十年」之後，新興市場迎來重估

美國銀行新興市場固定收益策略主管David Hauner形容，2015年至2025年大致可以被視為新興市場的「眼淚之谷」。這一時期，新興市場連續面對強勢美元、「美國例外論」、多輪金融危機、主權債違約以及新冠疫情等衝擊，全球投資者長期削減相關資產配置。

然而，正是此前持續多年的資金撤離，為本輪反彈留下了更大的空間。

Hauner指出，過去十年的資金流出規模如此龐大，以至於即使新興市場連續數月迎來資金流入，也遠不足以彌補此前形成的配置缺口。換句話說，目前的資金迴流可能並不是行情尾聲，而只是全球投資者糾正長期「低配新興市場」的開始。

當前外部環境實際上仍談不上友好。戰爭導致關鍵航運通道受到嚴重影響，並推高全球石油和化肥價格，進一步傳導至食品價格和整體通脹。同時，市場仍擔憂聯儲局可能重新加息，一旦美元進一步走強，多數新興市場貨幣將面臨壓力。作為全球孖展成本定價基礎的美國國債收益率，目前也處於多年高位附近。

但截至目前，這些因素都沒有明顯逆轉投資者對新興市場的興趣。

LGT Capital Partners新興市場固定收益主管Jetro Siekkinen表示，投資者已經能夠看到部分發達經濟體基本面的惡化，其中一個突出問題便是不斷攀升的政府債務佔GDP比重。

相比之下，許多新興經濟體過去多年持續強化央行獨立性、積累外匯儲備並改善財政和貨幣政策框架。包括巴基斯坦、加納、厄瓜多爾、尼日利亞和阿根廷在內的多個國家近年獲得信用評級上調。

Siekkinen認為，全球投資者降低對美國國債及其他美國資產的集中配置，正成為推動新興市場乃至前沿市場近期表現的重要力量。

2144億美元湧入債市，發債規模刷新紀錄

跨境資金流向正在印證這一判斷。

國際金融協會（IIF）數據顯示，截至7月底，今年外國投資者流入新興市場債券的資金累計達到2144億美元，高於去年同期的1777億美元，資金流入規模處於逾20年來高位。

與此同時，新興市場國家僅7月份就發行了約190億美元債券，相當於過去十年7月平均發行規模的兩倍，使今年以來累計債券發行額達到創紀錄的1870億美元。

Capital Economics編制的新興市場綜合貨幣風險指標也依然處於多年低位附近，顯示即使全球市場持續受到地緣政治和宏觀經濟衝擊，新興市場貨幣整體風險水平仍相對受控。

不過，資金並非毫無保留地全面湧入所有新興市場資產。包括貝萊德投資研究所在內的部分機構已經降低對新興市場股票以及美元等硬通貨計價債券的樂觀程度。

人工智能板塊反覆出現的小型「繁榮—回調」周期，也明顯加大了新興市場股市波動。隨着韓國和台灣科技股在新興市場股票指數中佔據越來越高權重，AI交易的劇烈起伏正直接傳導至整體指數表現。

IIF數據顯示，截至7月底，新興市場股票累計遭遇約860億美元資金流出，規模接近2025年同期流出水平的10倍。

債券受追捧、股票遭撤資的明顯分化，也意味着當前所謂「新興市場行情」並非簡單的全面風險偏好上升，而更多體現為全球資本正在有選擇地尋找收益率、政策穩定性和估值更具吸引力的市場。

投資者同時警告，新興市場和前沿市場對食品通脹以及厄爾尼諾現象的影響通常更加敏感。Siekkinen表示，其團隊目前仍高度強調個別國家選擇，而非簡單追蹤基準指數，因為部分經濟體債務壓力依然較高，而另一些市場的收益率已經下降至吸引力不足的水平。

本土資本崛起，改變新興市場「逢危機必暴跌」模式

新冠疫情曾給新興市場留下深刻教訓。當時全球資本迅速撤離，孖展渠道驟然收緊，最終推動從斯里蘭卡到加納等多個國家陷入主權債務違約。

但疫情衝擊也迫使許多經濟體加速建設本土資本市場，減少對波動性較大的海外資金的依賴。

如今，包括南非和巴西在內的大型新興經濟體，越來越多地依靠國內債務市場完成政府孖展。根據摩根大通和瑞銀的研究，截至2024年底，新興市場本幣主權債券存量約為13萬億美元，而國際市場上的硬通貨主權債務規模僅約1.4萬億美元。

這一巨大差距意味着，新興市場政府孖展體系已經發生結構性變化：外國投資者仍然重要，但已不再像過去那樣擁有決定市場流動性的絕對影響力。

Hauner認為，包括巴西、哥倫比亞、埃及和尼日利亞在內的部分市場，其本幣資產目前尤其具有吸引力。

PGIM新興市場宏觀研究主管Magdalena Polan表示，本土機構投資者正在成為發展中國家金融市場的重要「緩衝器」。過去，全球風險事件往往迅速導致海外資本出逃、貨幣暴跌和流動性危機，但如今這種衝擊傳導機制已經明顯改變。

她指出，大型本土投資者在市場劇烈波動時能夠發揮一定穩定作用，因此多數國家不再輕易出現快速拋售，更少發生嚴重的流動性緊縮。

這可能是本輪新興市場重估中最重要、卻也最容易被忽視的變化之一：新興市場不只是宏觀基本面改善，其金融市場的「資金底盤」本身也變得更加穩固。

通脹仍是最大隱患，但資金迴流或尚未結束

風險並未消失。

Polan和Hauner均認為，厄爾尼諾可能引發的食品價格壓力，以及化肥成本上升帶來的農業生產成本增加，是未來可能破壞新興市場資金流入趨勢的主要威脅之一。一旦食品通脹重新明顯攀升，部分新興市場央行可能面臨重新收緊政策的壓力，並進一步衝擊本幣債券回報。

與此同時，如果聯儲局重新進入加息周期，美元再度大幅升值，新興市場資產仍可能面對新一輪考驗。

但多位投資者認為，在經歷多年低配之後，新興市場資產仍然擁有進一步吸引國際資金的空間。

Carmignac基金經理Lamine Bougueroua表示，預計從現在到年底，新興市場本幣債券相對其他資產的優異表現仍將持續。

其背後的邏輯正在變得越來越清晰：全球投資者開始意識到，過去多年自身可能過度配置美國資產，而在地緣政治不確定性持續上升的環境中，將資產分散至更多國家和司法管轄區，本身已經成為一種風險管理策略。

對於新興市場而言，這意味着一場可能比短期資金反彈更加深遠的變化正在發生。過去十年，強勢美元和「美國例外論」不斷吸走全球資本；如今，當美國財政風險、資產集中度和地緣政治不確定性同時進入投資者視野，新興市場正在從傳統意義上的「高風險資產」，逐漸轉變為全球資產配置多元化的一部分。

如果這一趨勢延續，2026年的新興市場行情可能不僅是一輪資金迴流，更可能成為全球資本重新定義「安全、收益與分散化」三者關係的轉折點。