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Mike Dolan

路透倫敦8月19日 - 本周的市場頭條主要圍繞伊朗戰爭 (link) 的言論、長期債券的低迷 (link) 以及科技股的突然震盪 (link) 展開。

但那些目光超越突發新聞的策略師們，正在深入剖析近期動態，以摸索出如何 最好地分散投資 以規避人工智能（AI） (link)的風險 ，如何在市場普遍看漲時應對，以及最近的 日美貨幣干預 (link) 究竟是解決了問題，還是引發了更多疑問。

集中度過高

基準股指中超大市值「科技巨頭」的集中度 ，長期以來一直是 組合投資者和被動指數追蹤者的心頭之患 ，但直接投資於單一 的人工智能 主題， 則將 這一問題 推向了 新的高度。

儘管關於人工智能 (link) 的最終回報和影響存在相當大的不確定性，但投資者僅僅購買被宣傳為「多元化」的標普500股票 指數 .SPX ，如今其持倉中已有50%配置於與AI相關的企業——即該主題核心的超大規模科技公司、芯片製造商和AI基礎設施公司。

過去 ，通過債券和固定收益資產來保護投資組合 免受AI風險衝擊，或許曾是一種 常規解決方案。但該領域 同樣存在高度集中現象—— 超大規模科技公司借貸如無明日，且 在美國投資級$(IG)$ 信用指數中的佔比正不斷攀升。

今年以來，與人工智能相關的債券發行方佔全部淨發行量的三分之一，阿波羅（Apollo）的信用團隊估計，僅五大人工智能超大規模企業，其在投資級指數中的佔比就可能從目前的不到5%增長到2030年的近10%。

換言之，該團隊預計到 本十年末，五大超大規模企業加上SpaceX SPCX.O 在投資級指數中的佔比將超過美國前五大銀行發行人。

那麼，是否應該轉而關注垃圾債券市場呢？在此方面同樣需要保持謹慎。阿波羅指出，數據中心孖展目前是高收益債券市場中增長最快的細分領域之一，而Core Scientific CORZ.O 和TeraWulf WULF.O 等借款人正在籌集資金，將現有的比特幣挖礦設施改造為人工智能數據中心。

「幾乎在一夜之間，高收益（HY）債券市場中的數據中心直接持倉比例從幾乎為零躍升至指數的近5%，若將其 視為獨立板塊，這將使其成為高收益債券市場 中第六大板塊成分。」

而這還未計入槓桿貸款市場中以GPU為抵押的孖展，以及私募市場中大量的人工智能孖展。

結果是，那些習慣於 在不同資產類別和板塊之間進行分散投資的 投資者——這些資產在極端壓力時期 通常表現各異——如今無論投資何處，都在承擔大量相同的風險。芯片製造、房地產、電力和建築行業如今都充斥着相同的主題。

「一個包含超大規模雲服務商債券、數據中心債務、電力基礎設施、半導體頭寸、GPU擔保孖展或AI相關股權發行的投資組合，雖然看似多元化，但其中包含的資產卻高度關聯於同一基本驅動因素，」阿波羅表示。

AI最好別是泡沫，因為一旦泡沫破裂，已無太多避風港可言。篩選個股和行業或許勢在必行；反之，那些完全不涉及AI的紙面投資，則可能因基金急於分散風險而被推高。

優步投資

無論投資者採取何種分散投資策略，他們都不會停滯不前或退守現金—— 至少目前不會。這一點在美國銀行最新的全球基金調查中表現得再清楚不過了。 該調查匯總了全球180家基金的反饋，這些基金管理的資產規模約為5,250億美元。調查顯示，8月份現金持有率降至美銀所稱的「超低」水平3.5%——較7月份的3.6%有所下降。

近60%的受訪者認為美國經濟短期內不會「着陸」，超過70%的受訪者預計今年與人工智能相關的資本支出不會下調，市場中幾乎不見看空者蹤影。當然，這種情況總是讓人有些不安。

這一現金持有比例在該調查28年的歷史中排名倒數第六，且處於美銀認為的「賣出」區間。全球股票的淨超配比例達到56%，創2021年以來新高。

「當前的倉位配置繼續建議投資者在風險資產中減持或輪動，而非加倉，」他們總結道。

不過，情況並非完全令人安心。基金經理們仍將 「做多半導體」視為 最擁擠的交易， 將 「AI泡沫」 視為 最大的尾部風險，並認為超大規模科技企業（hyperscaler）的資本支出債務最可能引發系統性信貸衝擊。

干預適得其反？

日圓 JPY= 已悄然回落至自7月31日以來未見的水平——據報道，美國財政部當時出售歐元換日圓，此前日本央行於前一天出售美元 換日圓以支撐疲軟的本幣，此次行動被譽為「歷史性聯合干預」 (link)。

鑑於此次協調行動的「火力」——或者至少是其「表面效果」——為何未能產生更持久的影響？貨幣分析師們對此進行了深入探討，其中一些人認為，市場對日本央行是否願意在買入日圓後緊隨其後實施一系列加息的疑慮，是日圓再次遭拋售的關鍵因素。

但德意志銀行外匯策略師喬治·薩拉維洛斯（George Saravelos）持不同看法——他認為，此次行動的協調安排及其侷限性的暴露，使其「不僅無效，反而適得其反」。

通過引導日本使用聯儲局的FIMA回購機制——據報道還敦促聯儲局擴大該機制——美國財政部明確表明，其不願看到日本變賣任何持有的美國國債以籌集美元進行匯市拋售。FIMA機制僅允許日本 將持有的美國國債 作為抵押品來 籌集美元現金。

「指望日本以FIMA高昂的利率借入美元現金進行干預是不現實的，因此進一步干預的門檻隨之提高，」薩拉韋洛斯寫道。

其次，聯儲局「公開市場賬戶」（SOMA）的數據——該賬戶是聯儲局用於貨幣政策操作的龐大國內外資產組合——顯示，美方几乎未動用任何資金。

「這隱含的信號是，美國政府既不願動用美國納稅人的錢購買日本資產，聯儲局也不太熱衷於參與其中。」

對於許多外匯交易員來說，只有一種方法可以檢驗這一說法是否屬實，而這種方法已 再次推動日圓匯率 大幅走低。

(本文觀點僅代表路透專欄作家邁克·多蘭（Mike Dolan）(link)的個人觀點。)

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