智通財經APP獲悉，東方證券發布研報稱，從ROE視角看，券商投資價值除短期資本市場Beta外，更應關注ROA水平、資產盈利穩定性及有效擴表能力。該行認為，當前更值得關注三類資本回報模式：一是重資本業務承接能力較強、能夠在較高經營槓桿下維持合理ROA的綜合型頭部券商;二是單位資產盈利效率較高、客戶與機構業務基礎能夠進一步拓展資本中介場景的效率驅動型券商;三是依託平台、流量和客戶資源形成高ROA、低槓桿特徵，並具備客戶資源進一步變現空間的平台型券商。隨着做市、衍生品、機構交易、跨境及綜合孖展等資本中介業務深化，具備客戶基礎、資本實力、孖展能力和風險管理優勢的公司有望將較好的ROA更充分轉化為ROE。

東方證券主要觀點如下：

ROA決定盈利基礎，經營槓桿決定ROE的放大幅度，二者能否有效匹配是理解券商長期資本回報的核心

歷史上上市券商ROE的主要運行方向由ROA決定，但近年來經營槓桿貢獻明顯增強：2023至1Q26，上市券商ROA由1.1%提升至1.5%，同期ROE由5.3%提升至8.4%，經營槓桿由4.8倍附近升至5.7倍。相近ROE背後可以對應完全不同的盈利模式，判斷券商資本回報需要同時關注單位資產盈利能力，以及業務模式能夠承接多大的資產負債表。

ROA由盈利轉化效率和資產運用效率共同決定，不同業務通過不同路徑影響資產盈利能力

2024/ 2025/ 1Q26上市券商歸母淨利率分別升至31.0%/ 40.8%/ 42.4%，同期總資產周轉率仍降至較低水平，近年ROA修復主要來自盈利轉化改善。業務層面，自營投資的核心在於資產規模、單位收益率及收益穩定性;信用業務由市場孖展需求、客戶基礎和單位資產收益共同決定;經紀、資管和投行等輕資本業務以較低資產佔用貢獻收入，並通過客戶、AUM和項目資源進一步創造重資本業務需求;成本費用決定常態盈利轉化水平，減值損失則放大壓力階段的ROA下行。

經營槓桿提升本身並不創造價值，真實業務需求和合理邊際資產回報決定擴表能否增厚ROE

新增資產若能夠承接投資、信用、做市、衍生品及其他資本中介需求，並在扣除孖展成本和潛在風險損失後維持合理回報，資產規模增長可以在控制ROA攤薄的同時提高經營槓桿;缺少高回報資產使用場景時，擴表反而可能降低單位資產盈利效率。輕資本業務在這一過程中同時承擔客戶和項目資源獲取功能，資源向孖展、交易及風險管理需求的轉化效率越高，資本規模越容易形成持續利潤貢獻。

海外經驗進一步表明，更高ROE的關鍵在於資產負債表能否持續服務真實客戶需求

2016至2025年，高盛集團/摩根士丹利平均ROA僅為0.9%/ 1.0%，低於中信證券/華泰證券/中金公司的1.6%/ 1.6%/ 1.3%，但平均經營槓桿達到12.2/ 11.4倍，顯著高於國內三家券商的5.2/ 4.8/ 6.5倍。美國頭部投行大量資產用於交易庫存、擔保孖展、證券借貸及客戶孖展，機構客戶的交易、孖展和風險管理需求為高槓杆提供持續資產承接。國內券商ROA已具備較好基礎，後續ROE中樞提升更依賴做市、衍生品、機構交易、跨境及綜合孖展等資本中介業務拓展資產使用場景，並同步提升孖展和風險管理能力。

風險提示

資本市場大幅波動;投資業務收益不及預期;資本市場孖展活動恢復不及預期;行業監管政策及合規風險;海外業務經營風險;不同市場環境差異導致國外經驗不完全適用的風險。