高盛分析指出，當前股市、黃金、新興市場套利及信用利差收窄等跨資產繁榮，本質上共享同一邏輯：實際利率即將下行。然而美國10年期實際收益率仍維持約2.50%高位，關鍵前提尚未兌現。高盛建議暫不對抗套利敘事，但須控制倉位，以實際利率走向作為最終判斷依據。

隔夜，美股明顯回落，長端美債收益率繼續走高，不只是美國，德國、日本、英國等主要經濟體債券收益率近期也都處於上行趨勢。全球資金正在重新定價"更高利率、更高資本成本"。

問題在於，這與過去幾個月市場交易的主線其實並不一致。當前市場的共識一直是：經濟放緩、通脹回落、聯儲局最終降息，因此實際利率應該逐步下行，風險資產能夠繼續享受Carry行情。

然而現實債券市場並沒有相信這套邏輯。追風交易台消息，8月18日，高盛Vitali Meschoulam團隊報告認為目前真正決定市場方向的，是實際利率（Real Yield）。

風險資產實際上已經提前交易了未來寬鬆：股票、信用債、EM Carry、黃金，都在定價實際利率最終會下降；但債券市場卻依然把10年期美國實際利率維持在約2.5%的高位，並沒有確認這一預期。

換句話說，現在市場最大的矛盾就是：

權益市場相信降息會兌現，債券市場卻認為長期資本成本仍然偏高。

如果未來實際利率真的能夠下降，那麼當前風險資產上漲的邏輯將得到驗證；但如果實際利率繼續維持高位，那麼股票、信用債乃至整個Carry交易，都存在重新定價的風險。

高盛認為，最終必須有一方"認錯"——不是債券收益率下來，就是風險資產下來。

跨資產同向而行，背後只有一個押注

表面上，今年全球資產的強勁表現來自多條相互強化的邏輯鏈：

• 6月和7月的CPI數據顯示通脹持續降溫，美國消費等需求指標邊際走弱，主要央行進一步加息的可能性已大幅降低。

• 與此同時，利率以外的波動率整體處於低位，信用市場穩健，新興市場套利交易持續奏效，股票市場震盪上行。

高盛指出，這些信號共同支撐了市場的"套利敘事"——在一個通脹降溫、增長放緩、央行轉向寬鬆的環境中，持有風險資產有利可圖。而未來套利策略能否持續奏效，完全取決於實際收益率的下一步走向。

具體而言存在兩條路徑：

• 路徑一（樂觀）： 需求降溫帶動通脹進一步下行，聯儲局逐步獲得驗證並開啓降息，實際收益率向2.00%方向下行，跨資產多頭格局得到確認，"壞消息即好消息"的邏輯繼續有效。

• 路徑二（風險）： 經濟增長放緩，但實際利率並未顯著下行。無論是通脹黏性、期限溢價重建、財政壓力保持長端利率高企，還是聯儲局無力兌現市場所定價的寬鬆幅度，均可能導致增長下行但實際利率降幅不足——這是風險資產最不舒適的象限。

實際利率為何遲遲不降？五大結構性因素形成壓制

儘管近期消費指標出現降溫信號，實際利率依然維持高位。高盛分析認為，這背後存在多重因素的疊加：

一、財政壓力持續高企。大規模赤字、不斷攀升的債務償還成本以及大量國債供給，使長久期政府債券的出清價格承壓。即便經濟放緩，投資者也可能要求更高的久期補償。

二、政策公信力存疑。若市場開始質疑財政或貨幣政策能否有效錨定通脹和債務動態，則疲弱的經濟增長並不會自動轉化為長端收益率下行——"公信力溢價"可能抵消正常的周期性久期需求。

三、期限溢價可能正在重建。經歷了多年量化寬鬆壓制長端利率、通脹預期穩定以及政策函數高度可預期的時期之後，投資者如今可能需要對通脹波動性、財政不確定性和供給風險要求更高補償。這意味着實際收益率可能在較長時間內高於08年金融危機後的歷史經驗所暗示的水平。

四、超大規模AI及數據中心資本開支改變投資背景。數據中心、電力基礎設施和AI算力的大規模支出，可能在持續推高實體資本需求，進而支撐均衡實際利率處於更高水平。

五、油價重回90美元以上使通脹敘事複雜化。能源價格的上行使順暢的去通脹路徑和直線型降息周期的假設更難成立。

上述因素疊加，指向一個重要結論：當前2.50%的實際收益率，可能不僅僅是暫時性的周期過沖，而是部分反映了更高的財政風險溢價、更高的期限溢價、更持久的通脹波動以及更強的結構性資本需求。

如果這一判斷成立，實際利率下行的空間將遠比市場預期的更為有限。此外值得注意的是，通脹盈虧平衡率（breakevens）並未出現明顯上行。

歷史上，市場更能消化高實際利率的環境，往往是因為伴隨着上升的盈虧平衡率和更強勁的名義增長來抵消影響，而這一對沖機制目前基本缺席。

暫不對抗套利敘事，但須審慎控制倉位規模

在策略層面，高盛Vitali Meschoulam團隊明確表示，目前不建議主動對抗套利敘事——動量依然強勁，波動率處於低位，市場仍在將疲軟數據解讀為未來寬鬆的信號。

但與此同時，團隊強調應相應控制倉位規模，並將實際利率的走向視為最終的"裁判者"。

關鍵的觀察指標是：美國10年期實際收益率能否從當前約2.50%水平向2.00%–2.25%方向移動。若這一移動得以實現，將為股票、信用、新興市場套利和黃金提供更為堅實的基礎支撐。

反之，若實際收益率持續維持在2.40%–2.60%區間，風險資產將越來越依賴一個"在預期中可見、但尚未在長期折現率中體現"的降息周期。

市場將經濟放緩視為持有風險資產的理由，但最終，實際利率纔是這場跨資產博弈的最終仲裁者。