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　　中金點睛

　　經歷了7月AI行情的劇烈動盪後，8月以來全球市場逐步企穩修復，AI鏈條的代表韓股Kospi指數和費城半導體指數已分別從底部反彈33%和19%，美股標普500更是突破7800點，悄然再創歷史新高，納指距離新高也僅有1.4%漲幅「一步之遙」，這與我們在下半年展望《中美「殊途同歸」的K型分化》中上調標普點位至7800-8000點一致。

　　我們此前覆盤，科網泡沫以及本輪AI行情以來的7輪調整無一例外都是微觀的高估值和高擁擠、宏觀的外部擾動以及產業發展瓶頸這三個因素共同所致（《科網泡沫破裂前跌過幾次？》）。反彈到這個位置：1）高槓杆和擁擠已基本企穩出清，韓股孖展餘額與槓桿ETF規模之和較高點最多收縮近六成後已企穩反彈，其它市場槓桿也有不同程度的出清；2）我們自有的AI泡沫壓力指數已經改善，但市場仍在等待能夠打破當前「天花板」的新突破；3）這一背景下，流動性就成為可能影響市場變化的焦點，如市場對於日元套息交易逆轉與美債發行增加的隱憂。

　　圖表：全球各市場槓桿已有不同程度出清

　　資料來源：EPFR，Kofia，Wind，FINRA，JPX，TWSE，中金公司研究部；

　　注：根據各股市孖展餘額+槓桿ETF規模滾動分位數計算得到，其中A股僅計算孖展餘額

　　圖表：我們自有的AI泡沫壓力指數已經出現改善

　　資料來源：Artificial analysis，OpenRouter，Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

　　從流動性角度，儘管近期7月非農、CPI和PPI接連緩解加息壓力，市場仍擔心接下來美元流動性是否還有一些未知的可能風險，如前有美日聯合外匯干預，後有日央行加息和美債發行增加壓力，會否重演2024年8月日元套息交易逆轉的全球風暴？雖然這一擔心本身缺乏實據，但「如果不是有壓力、為何美國要幫助日本干預匯率」的懷疑在一些投資者看來就足夠了。就此，本文將分析未來一段時間影響美元流動性的三個因素：聯儲局政策（成本）、美債發行（供給）、日央行和日元套息交易（主要的海外需求）。

　　一、聯儲局政策：加息壓力緩解，通脹非核心矛盾；若數據再度反覆，加息也不是壞事

　　自沃什5月底上任以來，市場對聯儲局加息預期反覆搖擺，尤其是7月FOMC上的模糊表態，非但沒能掃清加息擔憂，反而推動長債利率一度上行至4.7%以上。近期市場接連傳來緩解加息壓力的好消息，繼7月非農大幅不及預期後，CPI和PPI也雙雙回落，推動CME利率期貨計入的加息預期延遲至12月。我們在年中展望中提到，由於美國經濟K型分化，傳統周期如地產仍然受到高利率的抑制，因此聯儲局本就不需要激進加息，當前通脹並非主要矛盾，加息擔憂主要來自AI驅動的增長和沃什的風格。

　　► 通脹：大概率繼續回落，並非主要矛盾。7月CPI按年進一步從3.5%回落至3.4%，儘管核心商品和服務分項有所反彈，但考慮到1）去年關稅帶來的高基數、以及2）臨近中期選舉特朗普在美伊局勢上TACO的可能性加大，我們認為通脹的回落是大概率事件，區別只在回落有多快，已非聯儲局加息的主要矛盾。我們測算，若油價逐步回落到年末70美元，CPI按年或降至2.7%附近。

　　圖表：我們測算，若油價逐步回落到年末70美元，CPI按年或降至2.7%附近

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　► 增長：雖然整體K型分化，但除地產外，美國傳統需求算不上弱，甚至在AI帶動下有擴散跡象。美國與AI相關的增長強勁，二季度實際GDP按月年化1.5%，AI相關投資貢獻雖從一季度的1.11ppt回落至0.23ppt，但仍維持正增，庫存回落而出口增加也體現了AI需求的拉動。此外，美國ISM製造業PMI也從去年底47.9升至7月的55.6。私人消費雖算不上強勁，但也整體持平，二季度GDP中私人消費貢獻了2.12ppt，為增長核心動力，但7月零售銷售按月意外下降0.6%。7月非農雖然負增長大幅不及預期，但考慮到季節性因素和可能的數據調整，尚不能說明勞動力市場大幅降溫。美國實際利率從5月初的1.9%升至當前的2.4%，貢獻了名義利率走高的大部分，也體現了這一點。

　　圖表：美國二季度實際GDP按月年化1.5%，主要由私人消費（2.12ppt）貢獻

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　圖表：近期實際利率走強，也反映了美國經濟的強勁

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　► 沃什的風格：是導致近期加息預期搖擺的關鍵。沃什在加息問題上模糊和搖擺的表態是市場加息預期反覆波動的原因之一，例如其在通脹問題上的表態從關注截尾均值通脹指標到關注AI通脹，近期又表示市場利率上行已起到類似加息的效果，讓市場莫衷一是。而且，沃什上任後主持的6月和7月兩場FOMC上均未在加息問題上釋放清晰信號，尤其是7月FOMC溝通上的「捉迷藏」反而讓市場擔憂聯儲無法有效抑制長期通脹預期，推動長債利率走高（《如何才能「預防式加息」？》）。

　　站在當前的時點，我們認為市場預期演繹到這個位置，有兩種應對方式：

　　► 若後續增長和通脹繼續走弱，那麼聯儲局自然沒有加息的必要，市場也就不必擔憂，皆大歡喜，近期公布的經濟數據也在逐步往這一方向演繹。

　　► 但若萬一8月非農和通脹又有反覆，導致加息預期再度升溫，那麼9月「預防式加息」也不是壞事。一方面，這將有助於穩定市場的長期通脹預期和鞏固聯儲局信譽。另一方面，加息的落地也或意味利空出盡，1997年聯儲局同樣在增長和產業趨勢強勁、通脹沒有失控的情況下「預防式加息」，加息落地後美債利率即見頂回落，美股也很快反彈。反之，若市場加息預期迴歸而聯儲局9月會議上繼續按兵不動，10月臨近中期選舉加息難度也很大，屆時反而可能加大市場擔憂。

　　圖表：1997年的「預防式加息」後，美債利率很快見頂，美股也隨後不久開始反彈

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　二、美債發行：三季度供給增加，規模接近上半年總和，但7月已發一半且絕大多數都是短債

　　供給層面，三季度美債淨發行規模將升至7390億美元，也是推高美債利率和影響流動性的重要因素。據美國財政部借款諮詢委員會（TBAC）8月初公布的孖展計劃[1]，2026年三季度將淨發行美債7390億美元，四季度將淨發行美債6280億美元，相比2026年一二季度僅分別淨發行5773億美元和1898億美元規模明顯增多。7月以來，供給壓力和對長期通脹失控的擔憂使得10年美債期限溢價從50bp上行至80bp，導致儘管利率預期回落，美債利率仍從4.47%上行至4.7%。

　　圖表：三季度美債淨發行規模將抬升至7390億美元

　　資料來源：美國財政部，Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：7月以來，美債利率上行主要由期限溢價貢獻，利率預期反而回落

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　但是細看之後，影響沒有擔心的那麼大。其一，三季度的供給壓力主要集中在7月，淨發行規模中7月佔近半，三季度計劃淨發行的7390億美元美債中，已有3550億美元於7月發行，意味8-9月還需淨發行3840億美元，從規模上來看擾動或不及7月大。其二，美債的發行結構以短債為主，對長債的供給壓力有限。近三年美債發行中短債佔比持續位於80%以上的高位（圖表16），2026年7月短債佔美債總發行的86%、佔美債淨發行的84%，相對而言對長債的影響更小。

　　回顧2023年和2025年三季度兩次發債高峯的經驗，供給壓力通過推升期限溢價而影響美債利率，若沒有降息預期的幫助可能影響更大，如2023年。

　　► 2023年三季度：發行激增推動美債利率陡峭上行，彼時也處於加息周期尾聲。2023年三季度「債務上限」解決後，美國財政部淨發行國債1.01萬億美元，扣減聯儲局SOMA贖回後私人部門淨增8520億美元，其中中長期付息債券為580億美元。10年期美債期限溢價三個月內走高近120bp，推動長債利率從6月底的3.8%升至10月的高點5%，同期7月FOMC最後一次加息後利率預期基本震盪持平。

　　► 2025年三季度：長債發行規模更大，但降息推動美債利率回落。2025年三季度同樣面臨「債務上限」解決後的發債高峯，淨髮債1.058萬億美元，扣減聯儲局SOMA贖回後私人部門淨增1.043萬億美元，其中中長期付息債券有4300億美元，佔比達41%，大於2023年三季度。不同之處在於，2025年三季度非農連續兩個月爆冷疊加通脹上行斜率放緩，推動降息預期升溫，聯儲局於2025年9月重啓降息。在此期間10年期限溢價在60-80bp範圍內區間震盪，而利率預期推動長債利率從7月中的4.5%回落至4%。

　　圖表：2023年三季度淨髮債1.01萬億美元，期限溢價推動長債利率陡峭上行至5%

　　資料來源： Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：2025年三季度淨髮債1.058萬億美元，但降息預期升溫，長債利率回落至4%

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　綜合來看，2026年三季度的發債規模小於上述兩次高峯，沒有2025年降息預期的助力，因此對市場的影響或介於2023年三季度和2025年三季度之間。

　　三、 日央行與日元套息：重演2024年套息交易逆轉較難，重點關注日元匯率變化

　　基於上文分析，在聯儲局加息預期緩解但成本依然較高，美債供給側也有小幅擾動的情況下，需求端是否穩定對美債市場而言更為重要，否則或將加劇波動。美國財政部TIC數據顯示，截至5月，外國投資者持有的美債規模從去年底的9.27萬億美元升至9.37萬億美元，佔存量美債的24%。其中，日本仍是美債最大的海外持有者，持有1.14萬億美元美債，佔海外持有的12%。從這一角度，日本官方作為美債最大的海外持有者，而日元套息又是買入美債的最大宏觀交易之一，自然成為關注焦點。

　　圖表：截至5月，日本仍是最大的美債海外持有者，持有1.14萬億美元美債

　　資料來源：TIC，中金公司研究部

　　► 日本有干預匯率需要，但干預匯率需要拋售美債，才導致美國出手「幫忙」，防止拋售美債。7月底日元貶至逼近164的歷史新低，7月30日夜，日本財務省進行外匯干預，日元在一小時內最大升值3.4%。隨後7月31日與8月3日，美日匯率再度大幅波動，日元最高升值5.5%。據中金國際組測算，此次外匯干預規模超12萬億日元（約750億美元），為90年代最大單輪干預規模[2]。8月2日，美國財政部部長貝森特確認美日實施聯合匯率干預，日本財務省隨後也發表聲明證實，並稱未來計劃使用聯儲局的FIMA回購便利[3]。

　　圖表：參考過往經驗，外匯干預可短期影響日元匯率走勢，但不改變長期趨勢

　　資料來源： Bloomberg，日本財務省，中金公司研究部

　　日本外匯干預主要通過在現貨市場上賣出外儲中的美元資產（美元存款及美債等）或放緩到期再投資節奏、買入日元。因此，為避免日元過度貶值後大幅拋售美債，美國財政部採取口頭干預以及賣歐元買日元的方式配合干預。1）口頭干預引導預期：貝森特公開表態「日元被低估，不會猶豫再次干預」[4]，並稱會採取「一切代價（whatever it takes）」支持日本穩住日元[5]。

　　2）美國也賣歐元、買日元[6]，但規模不大，據美國財政部公布的外儲數據[7]，7月31日至8月7日當周內，美國持有的歐元存款減少4.54億美元，對應的日元存款增加了8.9億美元，相比本輪干預總計規模約750億美元規模較小。歐元兌日元最多從7月29日的187.5降至8月3日的179.4，貶值4.3%，但隨後回升至184.3。

　　3）目前尚未使用FIMA回購工具。FIMA（Foreign and International Monetary Authorities Repo，外國及國際貨幣當局回購便利），誕生於2020年3月疫情時期，2021年7月轉為常設機制，是聯儲局在危機時提供海外美元流動性的工具之一。外國央行可將託管在紐約聯儲的美債暫時抵押給聯儲局的SOMA賬戶，並在約定到期時買回，期限為隔夜或7天。當前單一交易對手介入上限為600億美元，貝森特近期公開表示未來或對其額度擴容[8]。但根據聯儲局資產負債表[9]，截至8月12日，FIMA回購的使用量仍為0。

　　► 如果幹預無效，迫使日央行加息，進而導致日美利差收窄，可能加大套息交易逆轉壓力，甚至日元匯率升值和風險偏好收縮本身對此也有影響。

　　美日外匯干預後，日央行加息預期明顯升溫。歷次日本外匯干預的經驗表明，匯率干預只能在短期內穩住匯率走勢，而無法扭轉長期的貶值趨勢，若想要長期穩住匯率預期，日央行或需加息應對。在7月30日的匯率干預後，7月日央行議息會議上措辭明顯轉鷹，市場對日央行9月加息概率預期從7月30日的21%迅速升至當前的81%。

　　圖表：美日匯率干預後，日央行9月加息預期迅速升溫

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　在此情形下，日元匯率成為一個重要的觀察變量。若匯率的干預得以讓日元如期升值，日央行加息壓力也會相應減輕；否則，日央行加息疊加外匯干預導致的日元升值，可能成為日元套息交易逆轉的推手，進一步導致私人部門拋售美債，帶來更大的需求側壓力。近期日元再度從8月3日155.2貶值至159.32，後續走勢值得密切關注。

　　那麼，2024年8月日元套息交易逆轉的風暴是否會重現？我們認為，靜態情況下較難，但需留意多重因素疊加的意外。回望2024年日元套息交易的逆轉，同時滿足了以下幾個條件，目前尚有差距：

　　► 日元空頭明顯低於此前：7月底空頭頭寸較為極端，匯率干預後已大幅減少。2024年7月初CFTC日元非商業淨空頭達近19萬張的極值，在套息交易逆轉風暴前已開始減少。目前CFTC日元非商業淨空頭同樣在7月底達到17萬張的極值，在匯率干預後大幅減少至8月11日的4萬張。

　　圖表：匯率干預後，CFTC日元淨空頭從17萬張驟降至4萬張

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　► 日央行加息預期充分：2024年7月日央行議息會議上加息15bp抬高孖展成本，雖然當時衝擊不大，但仍略超出預期，而當前市場預期9月日央行加息概率80%以上，已較為充分計入。

　　► 美日利差並未收窄：美日利差收窄時套息交易逆轉的關鍵，除了日央行加息外，更重要的還有美債利率的下行。真正推動2024年日元套息交易逆轉的，是美國ISM和非農接連不及預期，觸發了薩姆法則，引起衰退擔憂，美債利率快速下行。這促使套息交易負債端走高、資產端虧損，推動逆轉，進而形成流動性衝擊。次輪外匯干預後，10年期美日利差從7月29日的1.91%收窄15bp至1.76%，但匯率成本對沖後的美日利差反而走闊16bp。美國衰退預期尚未出現，是本輪和2024年的最大不同，當前美國經濟仍然強勁。

　　圖表：美日匯率干預後，10年美日利差收窄15bp

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：匯率成本對沖的美日利差自匯率干預後走闊16bp

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　因此，綜合上述條件，靜態看要重演2024年的衝擊幅度較難。但我們也提醒，仍需關注各種利空碰巧疊加後的放大，畢竟流動性衝擊一般都具有意外和黑天鵝屬性，這其中日元匯率走勢尤為關鍵。

　　但需要強調的是，流動性衝擊即便發生，也不改變趨勢，反而往往是更好的抄底機會。歷次流動性危機的經驗表明，短期衝擊雖然劇烈但央行介入提供流動性都會有效，反而提供更好介入機會，近年來英國養老金、硅谷銀行、瑞士信貸等都是如此。

　　四、市場含義：流動性不至大幅收縮，9月是個「坎」，若有波動反而提供更好介入機會

　　當前美元流動性尚未明顯收緊。1）從價的維度上，SOFR-OIS利差7月29日到9.71bp高點（vs． 2025年11月高點14.42）後收窄，表明回購市場壓力小幅走高但整體可控。美國商票利差和企業債利差近期均小幅收窄，8月以來投資級科技債信用利差與科技龍頭CDS也邊際回落，說明企業孖展壓力邊際放鬆。離岸市場方面，主要貨幣與美元交叉互換基差同樣小幅收窄，離岸美元流動性也未明顯緊張。

　　圖表：近期美國回購市場壓力小幅抬升但整體可控

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：近期主要貨幣與美元交叉互換基差小幅收窄，離岸美元流動性邊際放鬆

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：近期美國高收益債和投資級債利差小幅收窄

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：主要科技龍頭CDS同樣有所收窄

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　2）從量的維度上，當前聯儲局已停止擴表，5月擴錶速度降至每個月100億美元后，8月紐約聯儲最新公告顯示，8月至9月不再進行擴表（reserve management purchase）[10]。不過若後續聯儲局使用FIMA回購，在短期內或形成類似擴表的效果，增加離岸美元流動性。近期準備金佔銀行資產比例在11.7%附近震盪，算不上充裕但也不緊張。我們構建的金融流動性指標（聯儲局負債 – TGA - ONRRP）也是如此，我們預計，若年內聯儲局不開啓縮表，美國金融流動性或繼續維持震盪，不至大幅收縮。

　　圖表：當前準備金佔銀行資產比例為11.7%，算不上充裕但也不緊張

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：若年內聯儲局不開啓縮表，至年底美國金融流動性或繼續維持震盪，不至大幅收縮

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　綜合考慮，美元流動性整體持平，不至於大幅收縮；重點關注日元匯率，9月附近是個「坎」。對市場而言，更大空間來自分子端盈利的突破，若投資者擔心分母端的擾動，短期可適當降低倉位應對，但若因流動性而回調，反而可能提供好的介入機會。對具體資產而言：

　　1） 美股：我們年中展望時上調標普點位至7800~8000，目前初步兌現。我們仍持積極看法，後續更大的空間來自產業趨勢上的催化，三季度AI出現與一季度Anthropic在coding上的突破，將帶動盈利進一步上修。如果投資者擔心流動性波動，短期可適當降低倉位，或可用消費或黃金對沖科技波動。但若市場因流動性問題調整過多，我們建議可以「買回來」，以更低成本介入。

　　圖表：我們年中上調標普點位至7800~8000，目前已初步兌現

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　2） 美債：若年內不加息對應長債利率中樞4.1~4.5%，供給壓力靜態擾動不大。如果聯儲局年內不加息，那麼10年利率預期對應3.5~3.7%加上60~80bp的期限溢價，對應長債利率中樞4.1~4.5%，供給壓力更多集中在短債上，對長債影響有限。

　　圖表：若年內不加息對應長債利率中樞4.1~4.5%左右

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　3） 美元：或繼續震盪，難大幅走弱。基準情形下流動性繼續維持震盪，對應美元震盪，無論從加息預期還是基本面的邏輯上，都難以大幅走弱。

　　圖表：我們預測2026年下半年美元指數或在96~98區間內震盪，不至大幅走弱

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　4） 黃金：底部很好判斷，當前利率和美元對應4500美元附近，更大空間需要依賴敘事。我們基於美元、實際利率、不確定性和動量的四因子模型，測算當前美元（100）和實際利率（2.4%）支撐的金價約在4500美元附近。基準情形下，若美元在98~100附近，實際利率、不確定性和動量維持美伊衝突以來均值，對應年底金價約4500~4800美元。

　　圖表：基於四因子模型對應當前美元和實際利率支撐金價約4500美元左右

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　此前黃金的壓力主要來自美債實際利率和聯儲局加息預期，因此底部很好判斷。但黃金大漲從來也不是單純依靠美元和美債利率，例如去年二者上行時，黃金依然大漲，靠的是聯儲局獨立性破壞，關稅四處出擊和AI缺乏進展導致的去美元化宏大敘事。因此更大空間依然需要後續這些因素驅動，年初5500美元的高點依然是一個關鍵分水嶺。如果下行空間有限，上行空間靠等，可以作為賠率資產持有博弈，除了時間成本也不會損失很多。

　　圖表：今年金價受緊縮預期影響而下跌，和俄烏衝突後如出一轍，反彈空間需待加息預期消退

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：金價超過5500美元后存量黃金規模與美債相當，會遇到「激烈」對抗

　　資料來源：Wind， IMF，WGC，UCGS，中金公司研究部

　　後續關注：1）美國8月非農及CPI數據，2）9月FOMC會議決策（9月16日），3）9月日央行議息會議利率決策（9月18日），4）美日是否進一步外匯干預。 

　　[1]https：//home.treasury.gov/news/press-releases/sb0584

　　[2]https：//www.research.cicc.com/zh_CN/report？id=395976&entrance_source=ReportList

　　[3]https：//www.mof.go.jp/public_relations/statement/other/20260803072806.html

　　[4]https：//www.reuters.com/world/asia-pacific/japan-vow-coordination-with-us-weak-yen-historic-battle-2026-08-02/

　　[5]https：//www.reuters.com/world/asia-pacific/us-treasury-secretary-bessent-will-do-whatever-it-takes-support-japan-2026-08-04

　　[6]https：//www.reuters.com/business/finance/us-shakes-up-currency-markets-with-talk-unusual-yen-buying-via-selling-euros-2026-08-03/

　　[7]https：//home.treasury.gov/data/us-international-reserve-position

　　[8]https：//x.com/secscottbessent/status/2084051676801933622？s=46

　　[9]https：//www.federalreserve.gov/releases/h41/20260813/

　　[10]https：//www.newyorkfed.org/markets/domestic-market-operations/monetary-policy-implementation/treasury-securities/treasury-securities-operational-details

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