本文來自微信公衆號：起朱樓宴賓客，作者：大衛翁，題圖來自：AI生成

昨天宇樹上市了，可大家關心的似乎全是王興興在敲鐘現場「看起來不太高興」。這就好像上周英偉達和幾家資產管理機構籤協議要make AI great again，結果媒體更關心的都是華爾街進場後感覺AI和金融綁得更緊了。

其實最近一年多里我一直有一種感覺，那就是中國正走在2000年前美國納斯達克的「康莊大道」上，用噴湧而出的二級市場IPO不斷激發科技行業的創新與鬥志。而美國則走進了2010年之後中國房地產行業的那段「光榮歲月」中，各種信貸與孖展手段層出不窮，誓要將AI基礎設施做成整個國家的產業基礎。

2021年初的時候我寫過一篇文章，名字叫《A股和美股都活成了對方的樣子》。現在看來又何止是資本市場，太平洋兩頭的科技產業也撿起了對方用過的工具，給自己蓋起了新樓。

 一 

最近AI行業最大的新聞之一就是剛說的英偉達與六家資產管理巨頭簽署諒解備忘錄，準備建立一批獨立孖展平台，未來逐步調動超過5000億美元的第三方資本，幫助英偉達的客戶購買芯片、建設數據中心。

黃仁勳在發布這一新聞的時候激動的說：

這是芯片第一次成為一種可投資的資產類別。

我的好朋友肖小跑在《黃教主換了個故事》這篇文章中說這句話很重要，我也覺得如此。

以前一家公司買GPU要花掉一筆資本開支，現在英偉達要把GPU變成一種可以出租、抵押、分層和證券化的資產。買不起芯片的客戶可以孖展買，金融機構則可以把這筆貸款再打包放進資產包裏賣給養老金和保險公司。

從此，AI基礎設施項目也變成了金融機構可以反覆「玩弄」的孖展產品。

不過話說回來，那些提出華爾街是最近才被英偉達捲入AI基建的媒體，大概是小看華爾街嗅到金錢味道的速度和能力了。

熟悉我的朋友可能知道我最近兩年很關注私募信貸的發展。當我去年第一次翻開這裏面的「翹楚」Blue Owl的財報時，就曾經發現Meta與Blue Owl一起在路易斯安那的Hyperion數據中心玩了一種新花樣。

簡單來說，這兩家公司搞了一個合資SPV（Special Purpose Vehicle，中文一般翻譯成特殊目的公司），其中Blue Owl旗下基金持股80%，Meta佔20%。這家SPV一次性發了273億美元的優先擔保債券用於建設和運營Hyperion數據中心，由摩根士丹利獨家承銷。

而在認購的機構清單中赫然列着PIMCO和貝萊德這種巨頭的名字，而且一個認購了180億，一個買了30多億——你看，華爾街早就深度參與到數據中心項目裏了。

為什麼要這麼麻煩地搞SPV，而不是讓Meta直接發債？當然是因為SPV由Blue Owl控制，那麼Meta就不需要把這273億美元債務併入自己的資產負債表裏。

這樣一來，既能在公衆股東面前維持「有節制的資本開支」這一人設，同時因為SPV背後有Meta的長期租賃和付款承諾，所以債券投資人拿到的是一張標普評級A+的投資級債券，只比Meta主體評級低一檔。

真是個雙贏的天才設計。

不過，債務雖然從Meta的報表上消失了，但經濟責任沒有消失，Meta仍然要在未來很多年裏購買這座數據中心提供的服務。會計上表現為租賃和採購承諾，而經濟上其實是以未來現金流支持今天的建設成本。

插句題外話，我看到這家SPV叫Beignet的時候順手查了一下，發現這是新奧爾良的一種油炸麪點的名字。而後來Meta在得克薩斯州El Paso做的另一單SPV則叫Sopaipilla，還是一種油炸麪點的名字。

用甜品給幾百億美元的債務命名，這種幽默感還得是小扎。

但數字越往下看，就越不只是幽默了。

之後不久，Meta的這一招就被其他大廠學了過去。根據穆迪的統計，截止2025年底，亞馬遜、Meta、Alphabet、微軟和甲骨文五家公司的未來租賃承諾合計已經達到9690億美元，其中6620億美元對應的租賃尚未開始執行，因此還沒有進入資產負債表。僅這部分尚未入表的承諾，就相當於五家公司調整後表內債務的113%。

而生意的另外一頭，數據中心自身的證券化也在迅速膨脹。摩根大通預計，2026年和2027年，美國數據中心ABS和CMBS每年的發行量都可能達到300億至400億美元。但因為這個資金量還遠遠不夠，因此接力棒給到了私募信貸——私募信貸基金對AI相關公司的貸款餘額幾年裏從接近零衝到了2000億美元以上，市場預測未來兩年還要再來8000億。

現在讓我們重新審視一下這條資金鍊。

AI公司或者雲廠商先簽一份長期算力合同，然後由它撐腰的SPV拿着這份合同去購買GPU、土地和數據中心設備，再以合同現金流和設備為基礎借錢，債權隨後被分層、打包，賣給保險公司、養老金、主權基金和高淨值個人。

所以，美國其實早就把數據中心從一個建設項目變成一種結構化金融產品了，黃教主這次的故事只不過是把建設項目裏面的零部件——比如GPU——拿出來用類似手法再玩一遍。

好，說到這裏，讓我們把名詞替換一下。

把私募信貸換成信託貸款，144A債券換成非標，SPV換成明股實債，表外租賃承諾換成表外擔保，長期算力採購合同換成預售，養老金和保險換成買理財產品的人民群衆。

雖然不能完美的一一對應，但我們似乎瞬間就可以回到2010年代中國那個風起雲湧的房地產大孖展時代。

當年房地產高速擴張的時候，開發商需要大量前置資金，可銀行貸款和監管指標卻不可能無限擴張，於是信託、資管計劃、表外理財、明股實債和各種通道業務一起出現。未來的售房收入被提前拿來支撐今天的拿地和開工，風險從銀行表內轉移到非銀體系，再進入購買理財和信託產品的居民部門。

這也就是曾經監管天天掛在嘴邊的那個名詞：

影子銀行。

最高峯的2016年，面向地產行業的影子銀行曾佔到中國全部信貸的近三分之一，而這其中大約三分之二的資金，兜兜轉轉還是銀行自己通過表外實體放出去的。

美國AI基建今天的具體形式和中國當年當然不是一回事，144A債券不等於非標，SPV也不等於明股實債。

但骨架確實很像，影子銀行這個詞也開始越來越多出現在過去幾年的媒體文章和券商報告裏。

都是重資產行業突然出現鉅額孖展需求，而傳統資產負債表又裝不下，於是未來現金流被提前抵押，信用中介被搬到表外和非銀體系，風險再被切成不同層級，賣給原本離項目很遠的投資人。

甚至連最關鍵的問題都很像：只要最終需求一直增長，這套機器就能不斷轉動，但一旦需求停下來，市場就會發現，所謂的抵押物究竟值多少錢，其實高度依賴下一輪孖展願意給它開什麼價。

不同的是，房子至少可以放幾十年，而GPU到底能用幾年現在衆說紛紜，有說四五年的，有說七八年的，還有人拿英偉達上上上個版本的GPU還能用好幾年說其實可以更長。

所以，之所以現在美國資本市場情緒轉得比電風扇還快，至少一部分原因也是因為資金在「底層資產折舊快」和「GPU其實可以用很久」之間反覆橫跳，無法自洽造成的。

 二 

而在太平洋另外一側，中國現在上演的故事也讓人很眼熟。

6月17日，上交所正式發布人工智能大模型企業適用科創板第五套上市標準的審核指引。簡單說，尚未形成穩定收入和利潤的大模型公司，只要在核心技術、產品應用和市場空間上達到要求，也可以進入公開市場孖展。

同一天，監管層還提出擴大科創板對量子科技、生物製造、腦機接口、具身智能和6G等未來產業的支持範圍。翻譯一下就是：不盈利的AI公司，現在也可以直接來A股。

而這背後傳遞的信號也很清楚，中國的公開股權市場要重新承擔風險資本的功能了。

港交所在一邊偷樂，這不是我們幾年前就在乾的事情麼？

根據路透的數據，截止到7月底，今年中國科技公司在港股的孖展額已經達到2700億港幣，這個數字已經達到去年全年的80%，而去年的港股IPO規模啱啱重返世界第一。

而在A股這邊，長鑫存儲已經將整個故事推向了一個小高潮。不但上市第一天就超過工行成了A股市值第一的公司，而且過去兩周又趁着騰訊換擋之時一鼓作氣成了全中國市值第一的上市公司。

如果說智譜這種純軟件純虧損的大模型公司衝上萬億市值當領頭羊還是有點太勉強了的話，那長鑫這種硬科技+製造業的故事聽起來就更符合中國寶寶的體質。

前段時間我在看一本描寫美國千禧年前後經濟的書，股票市場是其中濃墨重彩的一筆。

書中寫到1999年那一年的紐約，由於幾乎每個交易日都有一家科技公司在交易所敲鐘，所以附近的餐館紛紛為那些來敲鐘的科技新貴們定製了專門的慶祝套餐。

那年的12月9日，VA Linux在納斯達克上市，發行價30美元，首日收於239.25美元，上漲698%。這個美股IPO的首日漲幅紀錄保持了二十五年，直到2025年才被打破。

這本書裏把VA Linux當作那輪互聯網狂熱最誇張的象徵，不過現在回頭看，長鑫這樣的巨無霸一天都能漲466%，反而讓那個698%顯得沒有那麼不可思議了。

不過，長鑫這個例子其實還有另外一面。

這家公司真正通過IPO拿到的現金只有579億，而首日市值卻超過3萬億元。不僅如此，上市時可以自由交易的股份其實只佔擴大後股本的6.73%。所以這個定價的本質，是由一小部分流通股，給其餘被鎖定的股份畫出的一個巨大的賬面價（da）值（bing）。

這家公司市值漲了兩萬多億元，並不意味着它的銀行賬戶裏多了兩萬多億元，但股市真正能給科技行業提供的不一定只是IPO募到的資金，更可能是IPO後面的整套資本循環。

比如早期投資人可以退出，把錢投給下一批公司；比如創業者和員工拿到可以變現的股票，人才便有動力從大公司流向新公司；再比如上市公司的股票可以用於定增、併購和股權激勵。

而高估值本身也會成為一種孖展工具，讓市場願意把更多資金交給這個行業。

1999年的納斯達克之所以能改變美國科技產業，答案不在那幾只首日暴漲的股票裏，而在它把一個完整的循環跑通了——風險投資投出公司，公司上市，創始人、員工和基金獲得財富，財富和人才再進入下一批創業公司。

這樣一來，公開市場承擔了早期投資人不願意繼續承擔的風險，也給整個社會提供了一個參與科技浪潮的入口。

看起來，中國現在也啓動了這台機器。

問題是，上市的開關可以由政策打開，但資本循環卻不能靠一紙文件自動建立。

投資人願不願意持續承擔虧損公司的風險？上市後的價格能不能提供有效信號？退出來的錢會不會重新進入創新行業？差公司能不能及時離場？

這些問題才決定了中國得到的是一台科技孖展機器，還是又一輪只在小流通盤裏製造天價的行情。

 三 

其實話說回來，中美這兩個劇本互換也有其必然性。

中國這邊地產退場之後，居民財富需要一個新的蓄水池，硬科技也需要一種不把美元基金和海外上市當作唯一出口的孖展方式，於是曾經被當做熊市罪魁禍首的IPO就又被拿了出來。

與當年納斯達克的千禧夢一樣，如果能讓故事換到錢，讓錢變成產能和人才，順便讓全民有個可以做夢的地方，那何樂而不為？

美國那邊的處境更微妙一點，畢竟這是它幾十年來第一次搞重資產的再工業化，凱雷的策略師甚至直接把AI資本開支叫做美國企業界的re-industrialization。

可是搞重資產是要花錢的，科技巨頭們的股東不答應稀釋，評級機構又不答應加債，怎麼辦？中國地產商當年面對限貸的時候怎麼辦，他們現在就怎麼辦。

與此同時，互換後的劇本當然也都有其獨特性。

比如A股雖然迎來科技企業上市潮，但滿打滿算全年也就是幾百億美元的孖展額，還不到SPACEX一家的體量。更關鍵的是，中國硬科技的錢，主糧倉依然是銀行信貸、大基金和地方政府產業基金，IPO更像是櫥窗而不是糧倉。

所以嚴格說，現在的中國市場最像2000年納斯達克的是抽新股的瘋狂和首日的漲幅，至於「源源不斷的資金」這一半，量還沒跟上。

另外，納斯達克的出清方式是崩盤，A股的出清方式在歷史上更多是IPO關閘。後者未必是壞事，但它也意味着劇本的結局必然不太一樣。

再比如說美國市場的風險來源。

當年中國地產的槓桿壓在居民房貸、土地財政和銀行體系上，所以爆起來是系統性的。而美國這輪AI基建的主要債權人是私募信貸和債券投資人，因此如何傳導到居民這張表還有待觀察。

當然我們也可以說，因為養老金和保險資金是最後的接盤俠，所以美國居民只是隔了一層紙而已。所以這一層紙會不會被捅破，如何被捅破，大概會成為整個故事裏影響劇本的關鍵變量。

 四 

這樣再看太平洋兩邊，真正互換的其實也不只是孖展工具，還有對未來的定價方式。

中國把技術突破的可能性直接交給股權市場定價。公司現在可以沒有利潤，甚至沒有穩定收入，只要投資人相信它未來能做成，今天就可以給它很高的估值。

而美國則把未來的AI需求寫進長期合同，再用合同支撐債務。只要Meta、微軟、甲骨文和一批AI實驗室承諾未來購買算力，今天就可以借到錢建數據中心。

一個依賴估值，一個依賴合同。

一個先問新股東願意定什麼價，另一個先問債權人願意借多少錢。

但它們共同做了一件事，那就是把十年後的需求搬到今天，把尚未實現的未來變成眼下可以花的錢。

這是科技產業現在共同在做的事情，當然其實也是所有大規模產業建設都必須經歷的過程。

鐵路不是等到每個城市都有乘客纔開始修的，電網也不是等到每台家電都賣出去纔開始鋪的。基礎設施永遠需要有人先相信需求會來，再拿今天的錢替未來墊資。

而真正危險的從來不是「未來的需求不存在」。

危險的是，需求還沒有兌現，孖展條件就已經反轉了。或者需求最後真的來了，可資產價格卻早已把未來十年的增長一次性都算進了今天的定價裏了。

所以當我們看到30年美國長債收益率再創新高的時候，市場又開始惴惴不安了。而當宇樹定出了一個三千億的「天價」時，最激進的遊資也開始膽怯了。

 五 

看起來我又要悲觀了。但必須說的是，兩個老劇本的結局未必都是負面的。

納斯達克後來確實從5048點跌掉了78%，但十年之後，互聯網也真的改變了世界，而活下來的公司則成了今天的巨頭。

而中國這邊，地產行業的結局是土地財政退潮、恒大碧桂園們倒下，但十幾億人的城市化也是真的發生了。

需求為真，和價格透支了多少年的需求，從來都是兩個獨立的問題。這句話對當年的光纖成立，對當年的期房成立，對今天的GPU和大模型，大概率也成立。

另外，美國拿到的雖然是中國地產的劇本，但美國AI基建背後的承租人，至少有一部分是全球現金流最強的公司。而中國拿到的納斯達克劇本里沒有停下來的一幕，但中國的「導演」手裏卻握着暫停鍵。

因此，哪怕是同一個劇本，既然換了演員和監管制度，結局也很可能不會完全一樣。

 六 

最後還是想回到一座城市，那就是合肥。

2008年金融危機最深的時候，合肥拿出當時極為有限的財政資源，押注了京東方六代線。那是地產和土地財政年代裏地方政府最驚險的一次產業投資，也成了後來「最牛風投城市」故事的起點。

2016年，還是合肥國資，參與孵化了一家做DRAM的公司叫長鑫。十年後的今天，長鑫成了中國市值第一的企業。

如果沒有地產年代積累起來的地方孖展能力、產業園區和政府投資經驗，未必會有長鑫。而當地產時代退潮之後，真正給長鑫提供估值、退出和下一輪孖展能力的，又變成了公開股權市場。

這是多麼有意思的一段「互文」啊，中國用地產年代練出來的政府投行手藝，孵出了這輪納斯達克式IPO浪潮的旗艦。

而美國呢？正用納斯達克年代練出來的金融工程手藝，給AI搭出一張中國地產式的資產負債表。

歷史本就是一個圓，燈塔竟也可以互相照亮。

本文來自微信公衆號：起朱樓宴賓客，作者：大衛翁

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