1. 基於景氣度的錯配識別框架：盈利上修與股價背離

本周（8月10日至8月14日） A 股市場行業層面進一步分化。從申萬一級行業周度升跌幅與換手率數據來看，市場結構特徵較為清晰：一級行業中除綜合外，通信板塊領升，我們之前多次建議關注的「碳基板塊」醫藥生物、地產鏈、食品飲料緊隨其後，板塊輪動特徵凸顯；而有色金屬領跌，非銀金融、美容護理、交通運輸、基礎化工錄得不同程度回調。

總量層面，在持續三周的上漲後，本周上證指數微跌0.33%，市場出現一定程度震盪分化，例如本周同樣在雙創之中，創業板指數正收益，但科創50指數本周負收益，市場對後續市場上行動能和結構主線存在分歧。我們認為上證指數從3741點以來已經經歷了一定程度的修復，後續需要保持一定耐心，不宜過於激進，需要從中期投資和價值投資角度更加聚焦於結構性機會的挖掘。因此往後看，在周度邊際變化相對有限的情況下，我們認為修復質量藍籌是A股中期核心關注方向。

A股市場的「錯配」通常指市場對某一資產的基本面改善反應遲鈍甚至反向定價的狀態。我們利用一致預期數據構建了一個簡潔有力的框架：「盈利上修幅度−年初至今升跌幅」。若差值為正，表明市場在2026年內上調了該行業的盈利預測，但股價漲幅沒有跟上，甚至逆向下跌，即錯殺的可量化信號。具體來說，「盈利上修幅度」取2026年和2027年全年一致預測歸母淨利潤相比2026年1月1日預測值的變化率的兩年平均，過濾單一年度預測調整的噪音，代理市場一致預期對盈利趨勢的方向性判斷。「年初至今升跌幅」則用申萬一級行業指數的年初至今收益率，確保在同一時間窗口內做對比。

需要說明的是，差值為正並不必然等於「買入」。我們進一步拆分：如果盈利上修是正的、股價漲幅是負的，則構成最經典的「錯殺」；如果盈利上修為正且大幅超越股價漲幅，即便股價也是漲的，仍屬於「相對低估」的錯配。而差值為負的行業，則可能面臨「業績下修但股價未跌」的超漲風險，或「業績與股價同步下滑」的戴維斯雙殺，需要區別對待。

1.1.有色金屬

有色金屬是基於上述框架中最顯著的方向。2026年全行業一致預測歸母淨利潤預測值從年初的2565億元上修至3819億元（+48.86%），2027年進一步預測至4499億元（+50.66%），兩年平均上修幅度達49.8%，但年初至今板塊漲幅-0.2%，差值為全市場之最。有色金屬是基於上述框架中最顯著的方向。2026年全行業一致預測歸母淨利潤預測值從年初的2565億元上修至3819億元（+48.86%），2027年進一步預測至4499億元（+50.66%），兩年平均上修幅度達49.8%，但年初至今板塊漲幅-0.2%，差值為全市場之最。

由於有色金屬是強宏觀驅動的板塊，其內在價值可以近似理解為利率路徑的函數，而非單純由供需和盈利決定。當前板塊的估值是否能夠修復，很大程度上取決於聯儲局後續的利率路徑。過去市場關注的有色板塊中長期底層邏輯——無論是相關金屬礦產供給緊張、去美元化、全球央行持續購金、還是產業層面AI及電網投資帶來的新增需求——這些敘事當前仍在持續。近期的下跌主要源自於美伊以衝突發生後，市場對美國通脹是否可控、美國經濟韌性如何、以及降息周期是否徹底結束等問題的擔憂，這會在宏觀流動性的敘事上擠壓有色板塊的估值。

8月份以來，市場開始交易降息預期的邊際增強，對應美債利率並未繼續衝高而是小幅回落；此外分析師持續上修板塊盈利預測，表明分子端已出現實質性修復，但股價反映板塊估值僅小幅修復。在DCF框架下，股價由分子端（盈利/現金流）和分母端（貼現率）共同決定。有色金屬當前處於分子端大幅改善、分母端受利率壓制的狀態，而分子端的改善幅度遠超分母端的壓縮幅度。過去市場對聯儲局加息預期較高時，會同時壓制估值倍數（分母端）和盈利預測本身（分子端）。

我們認為，由於有色板塊盈利上修的幅度足夠大，即使後續加息也存在一定程度的「錯殺」。2024年9月以來，美國長期國債平均實際利率累計上行約100bp。基於DCF估值框架P=E/(r‑g)，其中貼現率r由美債實際利率疊加板塊風險溢價共同構成。有色屬於高波動強周期板塊，對應風險溢價水平偏高，此處假設風險溢價為5%，長期永續增長率g假設取值5%，測算得到當前分母端r‑g約為3%。進一步做極端情景假設，若聯儲局額外加息100bp，則r‑g擴張至4%；在盈利E維持不變的前提下，板塊估值將被動壓縮25%。反觀分子端，板塊盈利兩年平均一致預期上修幅度達49.8%，盈利中樞接近抬升50%。對比極端加息情景下分母端帶來25%的估值壓制，盈利提升幅度顯著覆蓋分母端衝擊，股價層面已呈現錯殺特徵。

從有色內部結構觀察，我們認為美國債務問題與美元長期信用堪憂支撐貴金屬估值，工業金屬供給受限，再工業化與新能源需求結構性擴張支撐工業金屬需求。

1.2.非銀金融

非銀金融年初至今股價下跌15.6%，2026E/2027E盈利上修幅度僅−2.5%，預期口徑幾乎沒有變化，上修幅度-漲幅13.1pct。

現階段對非銀的悲觀邏輯通常認為成交量回落則非銀盈利回落，因此科技回落後，市場對非銀的定價是對周期頂部的合理定價。這一觀點忽略了兩個變量：第一，兩融餘額經過調整後再度走高且絕對值不低，利息收入的穩定性較高；第二，我們看好A股市場在下半年的回暖，這有望改善保險投資端收益。

1.3.二級行業錯配觀察

國防軍工年初至今下跌15.9%，但2026E&2027E盈利平均上修幅度為+2.7%，差值+18.6個百分點。軍工被錯殺的原因，一方面可能與近期地緣風險緩和有關，一方面可能受制於上半年AI硬件高擁擠度下的「抽水效應」。然而，軍工的基本面邏輯與地緣風險並不完全同頻，軍工電子信息化升級、軍貿出口等線索都是基本面改變。當前估值處於低位、ROE 改善，我們認為其存在「錯殺資產」特徵，具備修復基礎。

由於一級分類的顆粒度有限，我們把分析下沉至申萬二級行業，以當前對比二季度初的「一致預期歸母淨利潤的變動」（口徑為FY1滾動）與「升跌幅」構建差值。二級行業的差值排序，能揭示一級分類內部的分化；同時，差值是「預期的變動−股價升跌幅」，是百分比對百分比的相對比較，跨行業相對可比；而非絕對金額的變化量。

圖表11-12顯示，光伏設備、半導體板塊的預期變動−股價升跌幅均超過100%；另外化工（農化製品）、軍工（航天裝備II）、家電（黑色家電）、食飲（休閒食品）、傳媒（遊戲II）的部分子版塊在二級行業的顆粒度上也展示了較強的配置性價比，對前述的一級行業構成補充。值得注意的是，無論是二級行業還是一級行業，電子相關方向幾乎「一騎絕塵」，預期按年增速遠大於股價漲幅。然而，電子的矛盾在於估值水位較高（這同樣發生在今年6月之前的另一市場主線通信上），結構上電子二級行業各子方向分化較大。因此，我們認為電子、通信等硬科技板塊當前基本矛盾不在短期景氣，短期受交易面、AI Capex敘事、關鍵漲價環節二階導是否放緩等因素影響較大。考慮到這一點，我們引入基於質量因子和估值的錯殺識別框架：觀察PB和ROE背離。

2.基於質量因子和估值的的錯殺識別框架：PB和ROE背離

我們以2012年以來PB分位數（橫軸）與ROE分位數（縱軸）構建的散點圖為框架，研究一級行業估值—盈利匹配情況。對於行業ROE分位數處於高位而PB分位數尚未充分反映的重點行業（左上象限），景氣框架仍具配置價值；但當ROE與PB雙雙進入歷史高位（右上象限遠端），景氣框架的勝率與賠率可能同步衰減，需引入估值保護與景氣拐點確認機制對原框架進行修正。

圖表13以2012年以來PB分位數為橫軸、2012年以來ROE分位數為縱軸，兩個維度均採用長周期分位數而非絕對值，消除不同行業盈利與估值絕對水平不可比的問題。分位數衡量的是當前指標在過去十餘年中的相對位置：分位數越高，說明當前估值或盈利越接近歷史區間上沿。以2012年作為回溯起點，兼顧了多輪完整的經濟周期和A股牛熊周期。ROE綜合反映盈利能力、資產效率與槓桿水平，是衡量行業景氣質量最穩定的指標，相較單季淨利潤增速更不易被基數效應擾動；選擇PB作為估值代理變量，是因為PB對資產重置周期敏感，能較好捕捉周期與成長行業的估值擺動。

以50%分位線為界，座標系被劃分為四個象限，每個象限對應不同的景氣—估值狀態。1）左上為高ROE但低PB，表明景氣已兌現但估值未跟上，左側機會區，勝率最高。2）右上高ROE 且高PB，表明景氣與估值共振，趨勢強化區，但需警惕時效性衰減。3）右下低ROE但高PB，估值可能已透支未來景氣預期，若景氣未兌現則面臨殺估值風險。4）左下低ROE且低PB，景氣與估值雙低，可能需等待景氣拐點。

PB-ROE框架與前述的盈利上修-股價背離框架共同驗證了非銀金融板塊當前的顯著低估。非銀金融板塊當前ROE 分位處於2012年以來的84%分位，與高景氣的通信、電子、軍工量級相當，但PB分位數位於2012年以來的10%分位以下。若只關注「924」以來的估值及ROE情況，圖表7顯示當前非銀板塊估值分位數屬於「924」行情啓動至今的3%區間，是30個一級行業中最「便宜」的方向，但ROE從6.25%升至11.37%，後續具備修復可能。

本文編選自微信公衆號「陳果投資策略」，智通財經編輯：陳宇鋒。