金吾財訊 | 華泰證券發布研報指，閱文集團（00772）發布2026年上半年業績：收入35.31億元（人民幣，下同），按年增長10.7%；歸母淨利潤1.35億元，按年下降84.1%；Non-IFRS歸母淨利潤2.59億元，按年下降49.0%。收入增長主要由IP運營業務驅動，短劇、AI漫劇及衍生品業務快速放量；利潤端受去年同期處置投資收益高基數及稅務相關一次性支出影響，剔除後主營業務保持穩健。AI推動內容生產效率提升，IP全產業鏈商業化進入加速階段。維持「買入」評級，目標價27.46港元。

利潤端方面，26H1歸母淨利潤按年大幅下降主要因去年同期處置投資確認約5.98億元收益，而今年受子公司稅務相關事項影響，包括補繳所得稅及滯納金合計減少利潤約3億元。剔除上述影響後，公司經營利潤及Non-IFRS利潤保持穩定，毛利率按年提升至50.7%。經調整EBITDA為3.84億元，與去年同期3.87億元基本持平。截至6月底公司淨現金98.61億元，較年末94.36億元進一步增厚。

IP商業化加速兌現。26H1公司IP運營收入16.14億元，按年增長41.9%，佔收入比提升至46%，成為增長核心驅動力。其中短劇及AI漫劇收入突破4.3億元，按年增長2.3倍，佔IP運營收入27%。公司上半年上線短劇超90部，《隱身侍衛》全網播放量超50億；AI漫劇46部作品播放量破億。公司推出「起點劇場」及「ToonScroll」探索精品漫劇平台化運營。26H1IP衍生品GMV達7.8億元，按年增長60%；雲合數據顯示全網播放量前十動畫中8部改編自閱文IP。

在線業務結構性調整。26H1在線業務收入18.40億元，按年下降7.3%，主要由於公司主動將內容資源向短劇、AI漫劇等IP開發方向傾斜，同時微信生態免費閱讀內容佔比提升導致變現效率下降。自有平台MAU達1.04億，按年基本穩定；月付費用戶820萬；ARPPU按年提升4.5%至32.7元。在線業務毛利率提升至52.5%，業務結構持續優化。

盈利預測方面，考慮到稅務調整、新麗劇集縮減及IP相關業務前期投入，華泰下調公司26-28年Non-IFRS淨利潤預測至7.70/10.89/12.43億元（前值14.43/16.08/17.13億元）。採用SOTP估值，給予在線業務2.2xPS，對應78.2億元市值；給予IP運營業務17.3xPE，對應164.7億元市值，得出目標價27.46港幣（前值47.37港幣）。

風險提示：IP商業化進度不及預期；短劇及AI漫劇市場競爭加劇；在線業務付費率持續下降；影視項目排播延期；AI技術應用效果不及預期。