文｜強調Next

8 月 12 日，騰訊交出二季度成績單，收入 2,048 億元，按年增長 11%，略超市場預期；歸母淨利潤 560 億元，按年增長 0.7%，幾乎原地踏步，低於預期的 584 億元；資本開支 528 億元，按年增長 176%，是市場預期（321 億元）的 1.6 倍；自由現金流 -138 億元，為近年首次單季轉負，一個季度前，這個數字還是 +567 億元。

收入的增長在提速，利潤卻被資本開支壓在原地。騰訊自己給了對照：剔除新 AI 產品的影響，Non-IFRS 經營利潤 861 億元、按年增長 19%、利潤率 42%。主業賺錢的能力不但沒壞，還在變強。錢花在了買未來上。

這份財報的分量不在單季數字，在姿態。 它宣告騰訊結束了兩年的觀望，在中國互聯網集體"用利潤換 AI 入場券"的競賽裏，踩下了加速鍵。

AI 已經開始替騰訊賺錢

先看收入增量從哪來。較去年同期，營銷服務（廣告）貢獻增量 78 億 ；增值服務（遊戲+社交）貢獻增量70 億 ；金融科技及企業服務貢獻增量47.5 億 。

三大分部合計新增約 196 億，廣告佔約 40%、增值服務約 36%、金融科技及企業服務約 24%。 廣告貢獻了近四成的收入增量，歷史上第一次壓過增值服務。騰訊的增長引擎換了，而換引擎的推手正是 AI。

騰訊對廣告增長的歸因，三條裏兩條直接與AI有關：AI 驅動的廣告推薦模型，決定每次曝光向用戶展示什麼廣告；騰訊營銷 AIM+，幫助廣告主購買優質曝光；外加微信生態的閉環營銷。還一個間接原因是，視頻號總使用時長按年增長 20% 以上，供給端還在放量。廣告主多花的錢，被騰訊的模型精度和微信的閉環效率吸走。

雲也在接單。金融科技及企業服務收入 603 億元、按年 +9%，主要驅動是企業服務，AI 相關需求上升、國際市場拓展、定價環境改善。上一季度企業服務收入增速已經接近 20%。

把錢先餵給廣告系統和雲，是這一輪 AI 投入裏回報最快的兩條通道：廣告提升定向和點擊率，直接增收；雲對外賣推理能力，客戶付費。 騰訊的 AI 賬本不是只有支出，第一部分已經寫進了收入。

從"買不到卡"到全速追趕

2025 年全年，騰訊資本開支 792 億元、按年僅增 3%。總裁劉熾平當時在電話會上的解釋是： "我們也想買卡，但在很長一段時間內都面臨買不到的情況。"GPU 供應是騰訊去年想花而花不出去的錢。

今年不一樣。2026 年上半年騰訊資本開支合計約 847 億元，已經超過 2025 年全年；單季資本開支佔收入的比例，從 2025Q2 的約 10.4%，一路抬到 2026Q1 的 16.2%、2026Q2 的 25.8%。

國產 ASIC 芯片逐月放量，天花板打開了，騰訊把油門踩到了底。機構對騰訊全年資本開支的預測，落在 1,300 億至 2,000 億元之間。

錢花出去，怎麼賺回來？劉熾平在電話會上把回報路徑講了一遍：算力不只為自建模型自用，還會對外出租，雲上租賃"有望帶來可觀的收入增長"；部分在手算力訂單，如果售出，"可以較幾個月前的採購價高出 30%以上的利潤"。

順序是三步：先自建模型、再開發應用、最後把算力對外出租。騰訊雲預計四季度部署基於近封裝光學 （NPO） 技術的超級計算節點，行業估算單季國產算力採購量可達 10 萬卡級別。去年是"買不到卡"，今年卡變成了可以賣錢的產能。

騰訊的投入強度在頭部大廠裏不是最高，姿態卻是轉折性的：從"跟隨"到"全速"。而它選的技術位置很明確：模型夠用就好，場景優先。

第三方評測裏 （Artificial Analysis） ，阿里模型得分 52、騰訊 42、字節 34、百度 29。但 Hy3 靠性價比路線，7 月轉正式版後一周調用量較上一代增長 68 倍，被裏昂證券列為 OpenRouter 上前三的模型。

有一個機制值得點破： AI 投入被做成了資本開支，進資產負債表，而不是當期費用。利潤表因此暫時"好看"，剔除 AI 後經營利潤 +19%；現金流卻當場變難看，自由現金流轉負。資本開支會在未來 1-2 年逐步轉成折舊，攤進利潤表。

換句話說，騰訊用現金流給自己買了一個 1-2 年的窗口期：在折舊大潮到來之前，把廣告、雲、應用的 AI 收入做起來。市場對這份財報的糾結，本質是在給這個窗口期定價。

管理層還給窗口期畫了邊界。電話會上他們明確：本輪 AI 原生業務投入"以一次性為主"，今年底至明年初仍將持續，但未來不會持續維持高投入規模。也就是說資本開支高峯在 2026 年下半年到 2027 年初，之後回落，折舊壓力先揚後抑。 2027 年的利潤彈性，是管理層留給市場的伏筆。

入口之戰：WorkBuddy 領跑，小微纔是大牌

錢花出去的另一個方向，是搶入口。行業裏公認的判斷是：AI 競爭已經從模型能力，轉向入口爭奪。

AI 辦公是當前最激烈的正面戰場。騰訊 WorkBuddy 今年 3 月還是騰訊雲裏一個十幾人的支線產品，幾個月後馬化騰親自過問、團隊擴到百人、升格為雲產品六部，內部稱"繼 QQ、微信後第三個戰略級產品"。

易觀的數據顯示，WorkBuddy 6 月月訪問量 2,097 萬次，斷層領先；字節的 TRAEWork 1,279 萬次排在第二。騰訊為它鋪了北上廣深的地鐵廣告，媒體報道稱僅線下投放就近億元。

對手的陣型也已重組完畢。阿里把三款產品整合成"千問辦公"，由釘釘 CEO 陳宇森負責，依託 2,500 萬企業組織和釘釘沉澱的行業流程；字節把飛書產品團隊併入豆包體系，用飛書的結構化數據做組織級協作。

這三家的邏輯分別是：騰訊賭 C 端個體的"觸達斷層"；阿里賭產業流程；字節賭組織數據。

WorkBuddy 領先的是用戶量，但騰訊內部人士承認其重心仍是 C 端個體效率，B 端合規能力還在補建；它和企業微信的關係至今沒理清，企微自己還有一個叫"大圓"的智能體。 窗口期被行業估在6-12 個月，這期間誰的 AI 從"嚐鮮工具"變成"工作習慣"，誰就拿到下一代電腦桌面的控制權。

比 AI 辦公更大的牌，是微信裏的"小微"。財報披露，微信內 AI 智能體"小微"已開始小範圍灰度測試，由定製模型 WeLM 驅動。 14.39 億月活用戶的超級應用里長出一個 AI 助手，這是中國互聯網最接近"全民 AI 入口"的窗口。字節用 2,000 億元資本開支也買不來這個東西，阿里的釘釘月活 2 億，和 14 億之間更是隔着一個數量級。

騰訊現在的牌面是：辦公入口有 WorkBuddy 領跑，社交入口有小微待發，廣告入口有視頻號。牌齊了，但"入口攤子鋪開了，AI 還沒真正長進去"。灰度測試的"小微"、付費剛起步的 WorkBuddy，都還沒到商業化兌現的時刻。

算力優先，股東回報緩一緩

回到開頭那個數字： -138 億元。淨現金 582 億元，按年 -22%；上半年回購 244 億港元、派息 479 億港元，股東回報沒有停。

但電話會上，管理層把話挑明瞭："公司將提升資本開支規模，對應股票回購的現金流或相應減少。"二季度單季回購 169 億港元，未派中期股息， 股東回報的優先級，正式讓位給了算力。

市場給了騰訊一個"觀望價"。按當前 股價粗算， 市盈率約 16 倍。一個收入 +11%、剔除 AI 後經營利潤 +19% 的公司，這個估值說不上貴，市場壓的是"這筆錢什麼時候賺回來"。

騰訊的AI收入是分層的：廣告和雲，本季已經兌現；WorkBuddy、CodeBuddy 的訂閱和詞元付費，中期可見；小微和模型能力，是長線期權，管理層自己的口徑是"不以季度或 12 個月為周期衡量回報，按產品全生命周期算賬"。

中國互聯網正在集體算一筆相似的賬。字節的梁汝波說"利潤不是第一位的，搶下 AI 時代的船票纔是"；阿里為了 3,800 億元的算力投入，一季度經調整 EBITA 按年下滑 84%、經營利潤轉虧；百度 2025 年全年淨利潤下滑 76%。相比之下，騰訊 Non-IFRS 利潤還在以 9%的速度增長，賬上還有 5,112 億元現金，它是這輪競賽裏最"不慌"的玩家。

但"不慌"不等於"穩贏"。騰訊的 AI 故事目前更多是"敘事+基礎設施"而非"收入+利潤"。這份財報最有價值的信號，是它確認了： 騰訊把股東回報優先換成了增長優先，押注的方向是入口。這場競賽的答案，要到折舊爬升、小微放量、WorkBuddy 開始算收入的時候，才揭曉。

注：分部增量拆分、資本開支佔收入比、隱含市盈率為基於財報公開數據的自算口徑。本文數據來自公開資料，不構成投資建議。

頭圖：《沙丘》