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宏觀：怎麼看美國7 月非農就業數據；策略：市場反彈之後，後市怎麼看；固收：
8 月債市展望；銀行：美日聯合干預：能否變局；ESG：國內ESG 動態跟蹤；量化：
行業及風格輪動模型觀點。
【宏觀-張玉書】：怎麼看美國7 月非農就業數據7 月新增非農就業數據顯著低於預期，地方政府裁員對當期數據形成了最大擾動，服務業新增就業受休閒酒店業、教育和保健服務分項影響出現回落。同時5-6 月數據顯著下修。失業率下降至4.1%，勞動供給收縮仍然是失業率下降的主要原因。
第一，勞動供給收縮的原因是什麼？事實上，2025-2026 年新增非農就業人數中樞明顯下移，儘管2025 年1-11 月美國失業率呈現上行態勢，與非農形勢一致，但去年底至今二者卻持續分化：新增非農仍低迷甚至數次轉負，失業率則持續回落。可以確認的是，2025 年12 月以來美國就業參與率下滑1.1%，剛好解釋了職位空缺與新增非農雙降與失業率回落的反差。而同期全球大模型進入到應用階段，顯著降低了個人創業門檻或為一個合理解釋。進一步看，今年4 月世界銀行公布的2022 年美國高等院校入學率較2021 年的驟降5.5個百分點至79.4%，看似疫情衝擊所致，但或許與AI 發展有關，該指標上一次驟降發生在1996-2000 年，剛好是互聯網狂熱期。我們有理由擔心一旦美國AI 發展受挫、美股風險暴露，AI 創業潮可能會引發失業潮。
第二，數據發布後，市場對9 月維持利率不變的預期升至56%，但仍然充分定價年內加息25BP。各類資產的變化體現了市場已基本適應經濟數據的發布節奏，即傾向於押注短期數據表現，同時避免對中長期政策走向進行過度定價。
1）自從5 月非農就業數據對各類資產形成顯著衝擊之後，6 月就業、通脹數據及二季度GDP 數據均有助於風險偏好改善，市場已基本適應統計機構給出的短期利好數據。尤其是在周三公布的ADP 就業數據低於預期的情況下，在本期非農就業數據發布之前，各類資產已前置定價7 月數據低於預期與9 月加息預期降溫。2）但從7 月的情況來看，短期的數據利好並不能改變後續的利率上行趨勢，在經濟數據未能徹底消除加息的可能性之前，數據發布後市場反而轉向謹慎。
第三，非農數據的修正營造了就業市場的降溫趨勢，但也未能使未來貨幣政策路徑更加清晰。5-6 月數據的大幅下修，使非農就業數據呈現出自2 月以來連續大幅降溫的趨勢，但失業率的連續下行與通脹中樞仍高於目標區間也難以令聯儲局轉向寬鬆。我們此前曾提到，美國以外各國央行的加息導致聯儲局已經無法降息，若沃什繼續按兵不動，美債的高利率環境仍將繼續維持，直至經濟數據給出轉折性信號，或沃什的工作小組給出服務於後續政策路徑的相關依據。
第四，資產端來看，仍維持中期選舉期間美股再創新高的判斷，並密切觀察AI 產業趨勢的變化。若AI 有新積極信號配合，則有必要重新評估納指的後續漲幅。但若未能有新的AI 產業信號，全球資本開支增速或於Q3 見頂，Q4 需 格外謹慎。
【策略-李昊陽】：市場反彈之後，後市怎麼看？
2018 年以來，美國多次對中國或非美國家科技產品實施限制。從歷史樣本的交易節奏看，歷次爭端發生之後一般呈現「短期風險集中釋放」→「雙方博弈，震盪磨底」→「重回基本面定價」的三步演繹路徑。短期維度上，情緒主導超跌，衝擊強度隨信息透明度邊際遞減，此階段極端超跌為左側觀察窗口，但情緒底不等於基本面底。中期層面，緩衝機制決定衝擊深度，政策博弈與企業應對共同築底，中期需警惕政策加碼的二次下探，但邊際影響遞減，研判核心為訂單遷移、盈利下修與行業景氣變化。長期來看，盈利增長消化風險折價，產業韌性重構定價邏輯，長期股價終將回歸基本面，盈利持續增長是消化風險溢價的根本路徑。
上周末特朗普在對伊朗釋放強硬信號後，推遲新一輪打擊並釋放談判信號，如期TACO，市場重新交易衝突降溫預期，油價明顯回落，帶動本周全球風險偏好修復。周五發布的意外偏冷的就業數據再度為市場的加息預期降溫。美伊方面，從當前特朗普壓力指數點位來看，特朗普綜合壓力指數在高位已有所回落。目前看，美伊短期重新走向全面戰爭的風險較7 月底有所下降，但尚未形成穩定停火框架。後續局勢主要關注三方面進展：一是伊朗與阿曼能否就霍爾木茲海峽通航安排形成正式協議，並明確伊朗管控權限及具體執行規則；二是海峽實際通航量能否持續恢復，商船及美軍設施遇襲風險能否下降；三是美國是否根據伊朗履約情況逐步解除港口封鎖及相關制裁。
從流動性角度來看，對比ETF 和孖展資金，兩者常呈現反向操作，尤其在市場拐點附近，兩者背離的狀態會發生反轉。當前孖展資金活躍度再度回升，擔保比例回升，風險偏好改善，槓桿資金邊際淨流入。與此同時，股票型ETF在市場改善後逐漸轉為淨流出。展望後市，市場情緒有望逐漸回暖並重拾上行趨勢，孖展資金活躍度有望繼續回升。
在經歷7 月的快速調整後，A 股反彈窗口已經開啓，風格方面推薦創業板指、科創50、中證1000 等成長類指數。賽道方向，根據產業趨勢進展重點推薦關注海外算力、國產算力和黃金修復的機會。行業方面，宜圍繞「科技創新、企業出海、傳統低估值再平衡」三條主線均衡佈局。具體來看，科技方向仍是主線中的主線。出海方向則重點關注電池、電網設備、機械設備、航運港口、醫藥等。此外，低估值再平衡方向中，證券、有色金屬、煤炭均具備較強配置性價比。綜合景氣、盈利、估值和資金面，行業方向建議重點關注電子（半導體、電子化學品）、電力設備（電池、電網設備）、化學制藥、有色金屬、煤炭、非銀金融等。
港股科技板塊經歷前期資金流出和估值壓制後，正在迎來基本面與資金面的雙重修復。一方面，隨着南向資金重回淨流入、機構減倉壓力緩解，港股科技的流動性環境逐步改善；另一方面，海外雲廠財報驗證AI 資本開支正加速轉化為雲收入增長和盈利提升，產業趨勢從硬件投資驅動逐步轉向雲基礎設施和應用生態價值釋放。與此同時，開源模型快速發展推動AI 產業利潤重新分配，雲廠憑藉算力資源、模型部署和應用入口優勢，有望成為下一階段AI價值鏈的重要受益方。展望後市，伴隨AI 商業化持續深化，港股以騰訊、阿里為代表的雲廠具備盈利改善與估值重塑的雙重驅動，配置價值正在提升。
【固收-張偉】：8 月債市展望
一、債市回顧：窄幅震盪，偏強運行。本周債市整體窄幅震盪、偏強運行，長端圍繞關鍵點位反覆博弈，超長端表現相對佔優。跨月後資金利率快速回落，中短端交易清淡但收益率穩中有降。而10Y 國債則圍繞1.7%關鍵點位展開拉鋸，多次突破後均受止盈盤、權益市場修復帶來的股債蹺蹺板效應以及關鍵點位心理約束影響而有所回升，反映市場在當前位置分歧仍然較大。相比之下，超長端配置需求持續釋放，在機構買盤支撐下表現強於長端，30Y 國債收益率始終運行於2.20%以下。周五出口數據走弱進一步提振避險情緒，疊加證券、保險等形成交易盤與配置盤的做多合力，推動長債收益率再度下行，10Y 國債利率最終站穩1.70%以下，30Y 國債利率創下階段新低。
二、資金面：縮短放長，均衡偏松。跨月後流動性由緊轉松，DR001、DR007自周二後穩定運行於政策利率以下。本周央行連續實施地量逆回購，未形成大幅擾動。結合加量續作買斷式逆回購來看，本輪縮短放長更可能為流動性充裕背景下的被動縮量，延續了此前精準化調控思路，而非收緊。中下旬起，政府債進入集中釋放窗口，繳款擾動漸增，流動性缺口或達年內高峯。短期降息概率偏低，但央行維穩態度明確，資金面預計維持寬鬆。
三、機構行為：配置力量延續，長端博弈加劇。本周機構行為延續分化格局，基金繼續向長久期利率債傾斜，但增配超長債的空間有所減弱。在資產荒和流動性寬鬆背景下，基金仍偏好7Y 以上長債，博弈期限利差壓縮，但隨着前期久期持續提升，配置重點邊際由超長端向10Y 品種切換，且交易節奏反覆，反映其對10Y 國債1.70%關口能否有效突破仍存在分歧。銀行端呈現「買短賣長」特徵，大行或出於資負管理及為後續政府債供給騰挪久期，中小行則延續長債止盈思路，預計短期仍將維持一定的逆向交易特徵。理財配置相對穩健，繼續增配存單、信用債及二永債。保險仍是長端重要配置力量，繼續增配超長債，但在當前超長端收益率偏低的情況下追漲意願相對有限，同時地方債配置仍具較強支撐。整體來看，機構配置盤仍為債市提供支撐，但交易盤在關鍵點位附近分歧加大，後續需重點關注政策落地、政府債供給節奏及特別國債發行對機構配置行為的影響。
四、債市策略：債市震盪偏強，關注供給擾動。短期來看，債市利多仍略佔上風，整體維持震盪偏多判斷。一方面，通脹壓力緩解，疊加資金面預計維持均衡偏松，央行呵護下貨幣政策進一步收緊的概率較低，資產荒和配置需求仍為債市提供支撐；另一方面，當前10Y 國債已運行至1.70%附近，市場對寬鬆預期已有一定定價，若降息等增量政策遲遲未落地，收益率進一步下行空間將受到約束，權益市場修復也可能階段性分流債市資金。因此，短期行情更可能表現為低位震盪，10Y 國債圍繞1.70%關口反覆博弈，超長端在配置需求支撐下相對更強。8 月中下旬政府債集中發行是需要關注的階段性擾動，供給放量可能壓制長端表現；同時，穩增長政策逐步落地後，若基本面出現邊際改善，也可能帶來市場預期修正。操作上維持震盪偏多、波段交易思路。
10Y 國債關注能否站穩1.70%以下，寬鬆政策落地則有望進一步打開下行空間。
30Y 在供給壓力真正釋放前仍具有相對優勢，可關注新券切換前後的交易機會。
【銀行-張岸天】：美日聯合干預：能否變局？
在美日聯合干預日元匯率之後，美國財長貝森特表態支持擴大外國和國際貨幣當局回購便利工具（Foreign and International Monetary AuthoritiesRepo Facility，亦即FIMA 回購工具）的使用，引發了海外市場對於該工具 或帶動聯儲局資產負債表被動擴張的推論升溫。
作為背景，本輪美日聯合干預的前提是日本常規匯率干預措施已難見成效。7月17 日，日本財務大臣片山皋月對日元匯率進行了措辭強烈的口頭干預，然而日元未見明顯波動，干預基本失效。同期，她亦表態支持日本政府養老投資基金（Government Pension Investment Fund，GPIF）資金迴流，但因該基金對日債市場的配置權重限制在25%±6%，在未修訂資產配置規則、基金需以受益人投資回報為首要目標的情況下，並未對日元疲弱產生實質性支撐。
由於日元匯率常規干預措施失效、日債收益率對發達國債市場具有顯著外溢影響，美日於7 月30 日至31 日對日元匯率進行了聯合干預，帶動美元兌日元從164 升值至157 附近水平。
FIMA 回購工具存在一定的使用限制，但後續有強化工具有效性的空間。FIMA回購工具最初為聯儲局於2020 年3 月31 日推出的暫時性美元流動性工具，後於2021 年7 月28 日正式常態化。此前，作為全球金融體系的「美元最後借款人」，聯儲局已與包括日央行在內的主要發達經濟體央行建立了央行常備互換機制。為應對新冠疫情後的新興經濟體國際收支衝擊，聯儲局進一步推出了FIMA 回購工具，以緩衝全球美元孖展市場壓力。
FIMA 回購工具有以下使用限制：1）交易對手限額。單個FIMA 賬戶持有人的每日未償還總額不能超過600 億美元。2）交易成本。FIMA 回購工具的期限為隔夜或7 天，隔夜利率為區間上限3.75%，7 天回購利率為隔夜指數掉期（Overnight Indexed Swap）利率加上25BP。該利率高於有效市場環境下的回購利率，反映出僅作為異常流動性壓力期間使用的政策目的。FIMA 賬戶持有人仍能獲得抵押品的票息支付，因此實際成本為美債抵押品收益率與FIMA回購利率之差。
美國財長貝森特近日表態支持擴大FIMA 回購工具的使用限額，這具有一定可行性空間。如果需要提高FIMA 賬戶的600 億美元交易對手限額，聯儲局外匯貨幣小組委員會（Foreign Exchange Subcommittee）對該限額調整具有審批權。目前，外匯貨幣小組委員會由聯儲局主席沃什、紐約聯儲行長威廉姆斯和理事會副主席傑斐遜構成。由於FIMA 賬戶使用會帶動聯儲局資產負債表的暫時性被動擴張，考慮到聯儲局主席沃什的縮表傾向，預計聯儲局外匯貨幣小組委員會或反對FIMA 賬戶的常態化使用，但在美元孖展或美債市場出現流動性衝擊的尾部場景下，作為金融穩定性工具，FIMA 回購工具的使用限額可以快速提高。
近三周（7 月15 日至8 月5 日）以來，聯儲局FIMA 賬戶餘額持續為零，而外國官方和國際賬戶逆回購協議（Foreign Official and InternationalAccounts Reverse Repurchase Agreements）下降了362.1 億美元，反映出日本財務省仍有美元流動性用於外匯干預，尚未需要使用FIMA 回購工具進行美元孖展。儘管如此，美財長貝森特對於強化FIMA 回購工具表態有助於建立美日聯合外匯干預的市場可信度，同時穩定美債市場。
往後看，日本財政失衡的基本面因素仍然未能解決，本輪美日聯合干預僅能起到暫時性的築底作用。如果日央行9 月未能加息或建立可置信的加息路徑預期，日元貶值壓力持續，日央行或最終啓用FIMA 回購工具，帶動美元孖展條件邊際寬鬆，這有利於緩解美債等發達國債收益率的外部壓力，亦會對國際金價形成順風。
【ESG-麥元勳】：國內ESG 動態跟蹤
第一個ESG 熱點是：7 月9 日，國務院印發《「十五五」碳達峯行動方案》，對2026—2030 年碳達峯工作作出系統部署。《行動方案》提出，到2030 年，我國單位國內生產總值二氧化碳排放較2025 年降低17%，非化石能源消費佔比達到25%，確保如期實現碳達峯目標。作為碳達峯前最後一個完整五年行動安排，文件將總體目標進一步分解到能源、工業、建築、交通、公共機構和市場機制等領域，並要求各省制定省級行動方案，通過綜合評價考覈和跟蹤調度強化執行。
能源結構調整仍是本輪行動的核心。政策重點由擴大新能源裝機進一步延伸至跨區域輸電、綠電直供、長時儲能、虛擬電廠和需求側響應，反映高比例新能源發展正在對電力系統消納和調節能力提出更系統的要求。文件同時提出合理控制煤電裝機規模和發電量，推動煤電向支撐性、調節性電源轉型，並穩步推進煤炭和石油消費達峯。
產業端則強調存量改造與新型低碳載體建設並行。「鋼鐵、水泥、石化化工等重點行業將繼續加強節能降碳審查、低效產能退出和工藝設備改造；同時，全國計劃建設約100 個國家級零碳園區和500 個零碳工廠，並推進工業綠色微電網、數字化能碳管理中心、綠電直連和零碳算力設施建設。
建築和交通領域也設定了較具體的實施路徑。「十五五」期間單位建築面積直接碳排放降低3%，通過既有建築改造、建築光伏一體化、清潔供熱和綠色建造降低運行排放；交通領域繼續提高公共車輛、重型貨運車輛和非道路移動機械的新能源使用比例，建設零碳公路運輸通道，推廣電動、綠色甲醇和生物柴油等動力船舶。
市場和資金機制是本次方案的另一項重點。政策提出設立國家低碳轉型基金，支持傳統產業和資源型地區綠色轉型；全國碳市場將逐步覆蓋石化、化工等行業，對排放總量相對穩定的行業優先實施配額總量控制，並穩妥推進入費和有償相結合的配額分配。政策還提出拓展綠證應用場景，健全中長期綠證和綠電交易制度，加強碳市場、綠證和綠電等市場化機制銜接。低碳轉型由此形成財政資金、產業基金、市場定價和企業資本開支共同參與的實施框架。
整體來看，《行動方案》進一步明確了碳達峯前最後五年的目標和實施路徑。
新能源發展的關注點由裝機擴張延伸至有效消納，工業降碳由單項節能改造拓展至園區、工廠和供應鏈，碳市場和低碳轉型基金則分別提供市場約束與資金支持。對於重點用能企業，能源結構、生產工藝、碳排放數據和低碳資本開支將更緊密地進入經營管理；電網、儲能、節能裝備、綠色燃料和能碳管理等領域也將承接更明確的政策需求。
第二個ESG 熱點是：7 月3 日，國務院公開發布《美麗中國建設「十五五」規劃》。這是首個以「美麗中國」命名的國家五年規劃，對2030 年前生態環境質量改善、污染防治、生態保護和治理能力建設作出總體安排。規劃提出，到2030 年生態環境質量全面改善，綠色生產生活方式基本形成，碳達峯目標如期實現，主要污染物排放總量持續減少，固體廢物綜合治理能力顯著提升；到2035 年生態環境根本好轉，美麗中國目標基本實現，全國細顆粒物平均濃度降至25 微克/立方米以下，全經濟範圍溫室氣體淨排放量較峯值下降7%—10%、力爭做得更好。
污染防治仍是規劃的基礎任務，但治理範圍進一步向源頭控制和多污染物協 同延伸。固體廢物和新污染物治理是本輪規劃較為突出的內容。政策將加強工業固體廢物、建築垃圾、危險廢物和生活垃圾全鏈條管理，推動重點行業固體廢物產生量與綜合消納量逐步實現動態平衡，並提升退役新能源設備綜合利用水平。規劃還將減污、降碳、擴綠和增長納入同一治理框架，提出推進碳達峯、主動適應氣候變化、發展全國碳市場並提升碳排放覈算基礎能力。
從企業端看，政策影響將主要通過污染物排放標準、環境績效評價、建設項目准入、固體廢物全鏈條監管和環境信息依法披露等渠道進行傳導。鋼鐵、建材、化工、垃圾處理、資源循環和生態修復等行業將面臨更系統的技術改造與合規要求，環境監測、污染治理、資源化利用和數字化環境管理也將形成相應需求。
第三個ESG 熱點是：2026 年7 月16 日，全國碳排放權交易市場上線運行滿五周年。截至7 月14 日，全國碳市場碳排放配額累計成交量達到9.2 億噸，累計成交額突破622 億元；覆蓋範圍已由發電行業擴展至發電、鋼鐵、水泥和鋁冶煉四個行業，覆蓋全國碳排放總量的60%以上。經過五年運行，全國碳市場已形成涵蓋排放覈算、配額分配、市場交易和履約清繳的基本制度框架。
交易規模在近兩年明顯擴大。2021 年末，全國碳市場累計成交量為1.8 億噸、成交額為76.6 億元；2025 年末已達到8.7 億噸和576.6 億元。2025 年全年配額成交量為2.35 億噸，按年增長約24%，成交均價為62.36 元/噸。進入2026 年後，截至7 月14 日，累計成交量和成交額較2025 年末分別增加約5900萬噸和45 億元；7 月14 日配額收盤價為87.89 元/噸。
市場擴圍是過去一年最顯著的結構變化。2025 年，全國碳市場納入重點排放單位3378 家，覆蓋排放量約80 億噸。新納入的鋼鐵、水泥和鋁冶煉行業逐步進入覈算、配額分配和履約流程，配額安排也由首年度按經覈查實際排放量等量分配，逐步過渡至以碳排放強度為基礎、體現企業減排水平差異的分配方式。
全國碳市場履約約束保持較強，2024 年度配額清繳完成率約99.99%；但交易仍較多集中在履約期附近，碳價對配額分配、結轉規則和行業供需變化較為敏感。隨着新納入行業進入常態化履約，碳排放覈算、減排項目評估和碳資產管理將更深度進入企業經營決策，市場擴容也將逐步轉化為減排成本差異的價格表達。
【量化-許繼宏】：行業及風格輪動模型觀點
上周市場呈修復行情，中證全指漲5.23%，大盤成長漲4.31%，小盤成長漲6.96%，大盤價值跌3.06%，小盤價值漲0.24%。
根據模型數據，最新的大盤得分為-0.34，小盤得分為0.48，成長得分為-0.39，價值得分為0.32，因此，最新市值觀點為小盤/估值觀點為價值。
風格方面，相似度指標指向小盤/成長風格，但趨勢性指標仍指向價值風格，綜合觀點為小盤+價值。展望未來一周，當前觀點與上周類似，即模型已度過最悲觀的時期，短期應有修復行情，但探底風險仍然存在，宜配合行情高拋低吸。
1、風格賠率數據：在此前的報告中，我們已經進行了驗證，即市場風格相應的相對估值水平是其預期賠率的關鍵影響因素，並且兩者應該呈現出負相關。
由於存在上述線性關係，我們根據最新的估值差分位數，即可推得當下價值 相對成長風格的賠率估計為1.23，大盤相對小盤風格的賠率估計為1.42。
2、風格勝率觀點：當下成長風格的勝率為37.50%，價值風格的勝率為62.50%。
大盤風格的勝率為21.43%，小盤風格的勝率為78.57%。
3、風格得分：根據公式，投資權重得分=（勝率 賠率-（1-勝率） ）/賠率。根據模型數據，最新的大盤得分為-0.34，小盤得分為0.48，成長得分為-0.39，價值得分為0.32。因此最新一期的風格輪動模型推薦為小盤+價值風格。
4、dtw 擇時信號：DTW 相似性擇時策略的原理思路：基於相似性思路。考察當下指數行情與歷史行情的相似度，篩選出相似度較高的若干歷史行情片段作為參照，計算篩選出的歷史行情片段的未來5 日或1 日的加權平均升跌幅和加權標準差（權重取距離的倒數），依據未來升跌幅的平均值和標準差得到交易信號。
風險提示：（1）宏觀：海外政策。（2）策略：經濟數據不及預期，政策理解不全面，海外政策超預期收緊。（3）固收：經濟基本面超預期，政府債供給節奏超預期，穩增長政策超預期。（4）銀行：經濟基本面改善偏慢；政策力度低於預期；存款競爭及定期化加劇。（5）ESG：本報告基於公開資料整理，內容僅供參考，不構成任何投資建議。ESG 相關政策仍在持續完善過程中，標準體系和市場反應具有不確定性，相關投資產品可能面臨估值波動、流動性不足、主題偏離等風險，投資者需保持審慎判斷。（6）量化：本報告結果通過歷史數據統計、建模和測算完成，在政策、市場環境發生變化時模型存在失效的風險；本報告所提及個股或基金僅表示與相關主題有一定關聯性，不構成任何投資建議。