當前市場正處於風格再平衡的關鍵階段，部分資金從高位科技板塊流向低估值大消費領域，如何看待消費行業投資機會？國泰海通消費生力君六大行業首席：食品飲料/美護 訾猛、社服/零售 劉越男、家電 蔡雯娟、輕工 劉佳昆、紡服 盛開、農業 林逸丹，第一時間召開電話會議為您解讀！

白酒：茅台披露首份半年報。茅台發布半年報，26Q2總營收和歸母淨利按年分別-5.2%、-6.9%;考慮二季度處在白酒淡季，儘管有提價和代售發貨等利多因素，預計公司投放相對剋制，故出現業績下滑。值得注意的是，26Q2茅台直銷和批發代理渠道收入按年分別+34%、-35%，二者比例約6:4，i茅台延續高增、貢獻超50%的營收。考慮公司先後於3月/5月/7月/8月對普飛及部分非標產品進行提價，26H2將繼續釋放利潤，業績有望保持穩健。綜合茅台半年報及部分白酒公司此前披露的業績預告，預計白酒行業26Q2報表層面將延續出清狀態，僅部分個股有望實現按年持平或正增長。站在當前時點，行業處在基本面、持倉、估值三重底部，流動性、量價表現、政策等均有望催化(如近期高端白酒漲價)，推薦率先出清標的。

大衆品：復甦趨勢不改，底部價值凸顯。大衆品在4-5月消費高頻數據短期回落後，6月開始邊際企穩且我們預計O3有望進一步溫和好轉，全年復甦態勢明確。健康食品滲透提升、成長持續，餐飲供應鏈/調味品受益於供需兩端改善，我們預計龍頭Q2淡季依然保持穩健增長，仍是貫穿全年主線;部分飲料、啤酒龍頭表現優於細分行業整體情況，預期回落後估值性價比凸顯;零食量販連鎖兩強Q2保持較快拓店速度，當前量販渠道增長仍具較強確定性和彈性。餐飲供應鏈在新產品、新渠道的a帶動下，對於龍頭公司的中長期成長我們依然看好，其中三全食品推出員工持股激勵，26-28年三年收入CAGR為10%，彰顯未來發展信心。另外26年半年報正在陸續披露，重點關注基本面超預期機會。其中我們前期重點推薦的衛龍美味在披露半年報的同時提升了股東回報，股息吸引力較強。另外，安琪酵母Q2收入延續了較快成長，但是利潤短期受到海運費、輔料成本和匯兌損失等影響。

風險提示：宏觀經濟波動加大、行業競爭加劇、食品安全風險。

【國泰海通美護訾猛】高端美奢延續復甦，板塊彈性有望顯現——行業月度跟蹤

美妝大盤維持穩健增長，彩妝、美發表現亮眼。據國家統計局，2026年H1限額以上化妝品零售額按年增長6%、跑贏社零整體5pct，其中受益於大促及低基數、6月化妝品社零按年增長13%、彰顯行業成長性。據品觀數據，2026H1主流電商美妝2709億元，按年增長5.5%，表現穩健。分平台看，26H1抖音、天貓美妝GMV按年+14%、+5%，抖音維持快速增長、但增速相對收斂；分品類看，26H1主流電商護膚、彩妝、美髮護髮GMV按年+1%、13%、17%，彩妝、美發表現亮眼，大衆護膚壓力較為明顯。

高端美奢延續復甦，26H1多高端外資美妝品牌實現高增。據品觀數據，26H1高端外資美妝復甦明顯，雅詩蘭黛、蘭蔻、LAMER、SKII、赫蓮娜、YSL、修麗可等品牌線上GMV實現雙位數增長，護膚品類高端復甦明顯，彩妝及洗護高端及平價品牌均有較好表現。我們認為主因：1）高端消費修復背景，從奢侈品集團財報看，2026Q2愛馬仕、LVMH、開雲集團亞太除日本地區可比營收按年+3%、+2%、-1%，延續25H2起的邊際改善趨勢，歐萊雅中國26H1高端部門實現雙位數增長；2）平台持續補貼、渠道發展中後期高客單及強品牌力相對受益，且外資高端品牌客群基本盤穩固、在多年下滑後通過渠道和產品結構調整陸續實現邊際改善。

美護板塊持倉估值處於底部，有望展現修復彈性。年初以來美護板塊受市場情緒、及部分頭部品牌線上數據偏弱等影響，出現較大回撤、至26年7月申萬美容護理板塊YTD跌幅18%，當前頭部標的2026E估值基本已經回落至15-25x，板塊Q2機構持倉低於0.1%，估值及持倉均處於低位。我們認為美護板塊因產品創新較多，且國貨整體處於崛起趨勢，仍有較多自下而上高成長機會。當前板塊頭部公司估值已處於歷史低位，隨着高端美奢數據企穩改善及市場風格再平衡，我們認為板塊有望展現修復彈性。

風險提示：消費力疲弱；品牌競爭加劇；新品孵化效果不及預期。

【國泰海通零售/社服 劉越男】重申內需重要性，服務產業迎加速發展

服務消費成為政策重點促進方向。《2026年政府工作報告》發布。對內需、消費、服務出行，民生教育等維度有較多增量表述和目標變化。受益政策路徑的成熟，服務消費將會在場景創新、閒暇時間，以及可支配收入維度迎來諸多利好。出行鏈、本地生活服務、教育體育等細分領域均有望受益。

重申內需重要性，促消費政策路徑日趨成熟。①《報告》中首先重申了內需的重要性，但同時在26年表述中強調了居民內生動力要和促消費政策並舉。上述變化表明政策從單純的需求端拉動，轉變為激發內生動力，即收入改善和預期提振並舉，消費促進政策思路的成熟。②收入分配增量變化：居民收入首次提到增加居民財產性收入，表明認可財產性收入是重要的居民收入補充。《報告》中同時提到的薪酬和社保等制度也是降低預防性儲蓄的重要路徑。③《報告》中提到「調整優化消費稅徵稅範圍、稅率,並推進部分品目徵收環節後移。」上述表述表明消費稅徵收環節後移已經成為明確工作計劃。

服務消費有重點表述，文旅體產業融合大勢所趨。①服務消費與服務產業在《報告》中有較多表述，我們認為促進服務消費的政策思路已經相對明確：創新消費場景，更多閒暇時間。創新消費場景：文旅、賽事、康養。閒暇時間：中小學春秋假、錯峯帶薪休假。本文認為，服務消費需求彈性對閒暇時間更敏感。②對文旅體產業發展筆墨頗多。《報告》提到：「高質量發展文化旅遊業，豐富文旅體商等融合業態。積極發展賽事經濟、冰雪經濟、戶外運動，建好用好群衆身邊的運動場地設施，培育更多特色群衆體育賽事活動。」受益2025年蘇超繁榮，體育賽事運營在全文中多次提及，中國目前體育產業發展處於早期階段，與旅遊文化產業的結合與發展潛力較大。

普惠式的民生託底服務是方向，反內卷語境下平台監管趨嚴。①《報告》一如既往針對「就業、收入、教育、醫療、健康」等民生領域強調普惠式的託底服務完善。②靈活就業人員重點強調了參與保險政策。本質上也是降低預防性儲蓄的託底式政策。③在平台經濟維度，再次提及加強平台審核。並且置於反內卷統一部署工作下。明確提出：優化平台，經營者，勞動者生態。④我們認為，上述工作重點對服務消費的需求促進，服務產業鏈生態優化，以及居民預防性儲蓄的降低，可支配收入的提升將帶來明顯促進作用。

風險提示：國際形勢變化影響內需，行業競爭加劇和產能優化節奏低於預期，國際貿易面臨關稅等不確定性。

【國泰海通家電 蔡雯娟】九號公司半年報超預期，空調排產及零售降幅收窄

九號公司半年報超預期。公司 26Q2 實現營業收入 84.88 億元，按年增長 28.03%；歸屬於上市公司股東的淨利潤 8.05 億元，按年+2.5%；扣非歸母淨利潤 7.95 億元，按年-9.3%。Q2 電動兩輪車新國標擾動，割草機器人、滑板車旺季延續高增。Q2 電動兩輪車收入 41.12 億元(按年+4%)，銷量161.64 萬台（按年+16%），均價 2544 元（按年-11%）；自主品牌零售滑板車收入 11.76 億元（按年+27%）；全地形車銷量收入 4.24 億元(按年+31%)；To B 銷售收入 6.93 億元（按年+60%）；配件及其他收入（含割草機 Ebike）合計 20.83 億元（按年+112%）。展望後續，新國標階段性衝擊已基本消化，隨着電自爆品矩陣逐步補全，優化價格策略對沖成本上漲，H2 均價盈利均有望改善。

空調排產及零售降幅收窄，釋放積極信號。8月，中國空調行業迎來全新的2026冷年周期，新冷年逐漸走出行業低谷。奧維雲網PSI監測數據顯示，2026年9月空調內銷排產按年下滑6.5%，相比8月降幅收窄，出口下滑7.1%，出口端儘管歐洲酷熱天氣帶動階段性需求，但分體式空調的渠道庫存依舊偏高，短期難支撐強勢增長。零售端持續承壓跌幅收窄，奧維雲網（AVC）推總數據顯示，2026年7月空調大盤銷量按年下滑9.8%，銷額下滑17.8%。

石頭發布2款滾筒新品。8月14日，石頭科技正式發布G30S Ultra、P30 Pro兩款滾筒式掃拖機器人雙旗艦新品，主打至薄機身、全域潔淨、智能自清潔，全方位升級家用掃地機清潔體驗。我們認為，石頭2款新品有望補齊滾筒產品矩陣，進一步強化技術心智，穩固龍頭地位。

風險提示：關稅政策的不確定性、海外需求存在不確定性、以舊換新政策對後續的拉動效果不及預期。

【國泰海通輕工 劉佳昆】

看好造紙板塊在PPI企穩背景下龍頭公司的投資機會，當前時點仍具備強賠率。紙漿為全球性美金定價大宗商品，上游為木材木片，與石油等大宗商品存在共振。行業周期處於右側，從25年7-8月至26年3月紙漿價格漲幅近30%。造紙環節偏中游，由國內供需定價，當前處於周期左側、但逐步復甦的狀態。春節後箱板紙、瓦楞紙企業陸續提價，瓦楞紙落地情況較好；白卡紙、文化紙、生活用紙等紙種於26年3月陸續發布提價函。供給端，2026年新增產能邊際大幅減少，2027-2028年行業新增產能有限。需求端，未來可作為向上看漲期權。板塊估值處於歷史偏低位置，是2026年最核心的投資主線；重點推薦彈性標的玖龍紙業、博彙紙業，價值標的太陽紙業、華旺科技等。

地產「金三銀四」季節下，上海、深圳等城市新房及二手房市場活躍程度較好，微觀調研顯示行業出現積極變化。地產鏈家居公司股息率和估值具備高性價比，但股價向上的核心動力需基本面邊際變化。2025年四季度至2026年1-2月部分公司訂單情況已出現差異化增長趨勢。首推顧家家居，公司在基本面表現、年度戰略及估值安全邊際上具備優勢。

市場對PPI向CPI傳導的預期分化，但必選消費公司具備價格傳導能力及量的穩定性，估值性價比高的公司值得重視，尤其是港股公司。

來源報告：

《輕工石油鏈覆盤梳理》

《1月行業提價逐步落地，盈利進入改善通道》

《當預期照進現實，winner-take-all》

《Q4符合預期，文化紙集體發布提價涵》

風險提示：潮玩穀子下游需求不及預期，新消費政策變化風險，出口鏈外貿環境變化風險，造紙及金屬包裝下游需求不振風險。

【國泰海通紡服盛開】7月美國服裝店零售額按月提速，多數製造台企7月收入增速按月提升

7 月美國服裝店零售額按月提速。7 月美國服裝店零售額按年增長 5.0%，增速按月提升（6 月+4.3%）；1-7 月美國服裝店零售額累計 按年增長 5.9%。庫銷比方面，6 月美國服裝店零售庫銷比 2.14 月， 按年下降 0.06 月，按月提升 0.03 月。

7月多數台企製造商收入增速按月提升。7 月裕元（製造）/豐泰/鈺 齊 / 志 強 / 來 億 / 儒鴻營收分別按年 -9.7%/+1.0%/+30.9%/-3.0%/ +8.1%/+23.3%，裕元、豐泰、鈺齊、來億、儒鴻增速按月提升，志 強按月放緩；1-7 月裕元/豐泰/鈺齊/志強/來億/儒鴻營收分別按年- 3.2%/-3.0%/+5.1%/-3.4%/-12.0%/+5.9%。

亞瑟士 26H1 業績超預期，TAPESTRY 最新指引偏謹慎，昂跑下修收入指引。1）亞瑟士：26H1 營收 5344 億日元（+32.7%，固定匯率+22.0%），營業利潤率 22.5%（+2.4pct），淨利潤 821 億日元（+53.3%），營收、利潤均超預期，SportStyle（固定匯率+65.6%）與鬼冢虎（固 定匯率+29.4%）領跑。26H1日本/北美/歐洲/東南亞及南亞固定匯 率收入+23.8%/+19.6%/+29.7%/ +25.9%。上調26年營收指引至1.05萬億日元（+29.5%）。2）TAPESTRY：FY26Q4 營收18.8億美元 （+9%，固定匯率+11%），EPS 1.32 美元（+28%，優於此前指引的約 1.2 美元）。分品牌來看，FY26Q4 Coach/Kate Spade 固定匯率收 入+14%/-7%；分地區來看，北美/歐洲/大中華/日本/其他亞洲地區收 入+7%/+19%/+28%/-4%/+22%，大中華區靚麗領增。FY27 營收指引 為 84-85 億美元（增 5-6%）、EPS 為 7.8–7.9 美元（增低雙位數）。 3）昂跑：26Q2 收入 8.5 億瑞郎（+13.5%，固定匯率+21.6%），收入增速低於市場預期，主要因為公司主動控制批發發貨以避免庫存 積壓；調整後 EBITDA 利潤率 19.8%（+1.6pct）。分渠道來看，Q2 DTC/批發渠道固定匯率下收入+34.3%/+12.7%；分地區來看，Q2 美 洲/EMEA/APAC 固定匯率下收入+13.0%/ +20.5%/+54.7%。下調 FY26 收入固定匯率增速指引至20%+（此前為 23%+），毛利率提升至65%（DTC佔比提升、全價銷售及運營效率提升）。 

風險提示：消費意願不及預期，原材料價格波動，行業競爭加劇。

【國泰海通農業 林逸丹】

白雞：淡季趨於結束，H2景氣通道開啓，上下游共振可期

①7月淡季不淡：白羽雞上市公司7月銷售數據顯示，傳統淡季期間產業鏈價格按年抬升，7月按年漲幅為：益生（父母代+商品代苗）+118.7%、民和（商品代苗）+79.7%、聖農（雞肉）+3.3%、仙壇（雞肉）+2.8%。②價格邊際上行：本周主產區毛雞均價7.21元/kg，周按月+0.36元/kg，主要系行業出欄成本有所增加，疊加雞肉產品價格走強，推升毛雞價格；本周主產區商品代苗均價3.43元/羽，周按月+0.48元/羽，主要系高溫影響逐漸減弱，養殖戶補欄積極性增加，雞苗訂單加快。③觀點建議：25年至今行業歷經2輪引種斷檔，其中26年1-5月祖代引種量為0，有望推動全產業鏈景氣上行；當前中游景氣持續兌現，後續下游共振上行可期。看好掌握自主育種能力且持續降本的聖農發展、前期引種份額逆勢擴大的益生股份等公司，有望迎來α與β共振。

種植: 產量調低、政策託底，部分農產品價格上漲

國際糧價方面，美國農業部(USDA)最新月度報告發布，新作玉米單產下調至180.7蒲式耳/英畝，較上月低2.3蒲式耳，期末庫存被削減，CBOT玉米上漲明顯。國內糧價方面，政策託底推動小麥價格上漲。8月10日，國家糧食和物資儲備局正式官宣，8月11日起在河南省啓動2026年小麥最低收購價執行預案。託市落地後，小麥價格開啓上漲。此外，厄爾尼諾背景下，氣候災害對農產品產量的挑戰或加大。建議關注玉米等糧價底部抬升的景氣機會，以及抗逆性高產品種（例如康農種業的康農玉8009）。

寵物：8月大型寵物展會亞寵展召開，關注功能糧趨勢

2026年8月19日亞寵展在上海召開。作為國內規模最大的寵物展會之一，本次亞寵展量級與維度雙重擴容，以32萬平米超級展示規模，匯聚2600+國內外優質展商再度刷新展會紀錄，也彰顯出寵物行業蓬勃發展的勢頭。我們認為寵物功能糧趨勢將逐步增強並抬升寵物食品門檻，有利於行業格局優化。

風險提示：行業競爭加劇，消費復甦不及預期。

法律聲明：

本公衆訂閱號（微信號: gjretail）為國泰海通證券研究所食品飲料/美護研究團隊依法設立並運營的微信公衆訂閱號。本團隊負責人訾猛具備證券投資諮詢（分析師）執業資格，資格證書編號為S0880513120002。

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國泰海通消費大組

訾猛 食品飲料/美護行業首席分析師 

zimeng@gtht.com

劉越男 批零社服行業首席分析師

liuyuenan@gtht.com

蔡雯娟 家電行業首席分析師

caiwenjuan@gtht.com

劉佳昆 輕工行業首席分析師

liujiakun@gtht.com

盛開 紡服行業首席分析師

shengkai@gtht.com

林逸丹 農業行業首席分析師

linyidan@gtht.com

邱苗 消費行業分析師

qiumiao@gtht.com