金吾財訊 | 廣發證券發布研報指，騰訊音樂-SW（01698）26Q2利潤超預期，並表喜馬拉雅帶來長期勢能。公司26Q2收入達89.33億元人民幣，YoY+6%，QoQ+13%，超彭博一致預期2%。NonGAAP歸母淨利潤為26.86億元（淨利潤率30.1%），YoY+4%/QoQ+18%，超一致預期約1.7億元，其中約有6千萬元利潤預計來自喜馬拉雅並表貢獻。26Q2毛利率為44.2%，YoY持平/QoQ-0.7pct，符合一致預期。26Q2公司回購總計約為4億美元。並表喜馬拉雅帶動訂閱加速，社交娛樂業務仍受流量競爭和宏觀影響略低於預期。

26Q2在線音樂業務收入為76.05億元，YoY+11%，QoQ+17%，超一致預期4%。其中訂閱業務收入47.92億元，YoY+8%/QoQ+5%；非訂閱業務收入28.13億元，YoY+16%/QoQ+45%。社交娛樂業務收入為13.28億元，主要受流量下滑影響，YoY-16%/QoQ-4%，比一致預期低14%。喜馬拉雅於5月18日起並表約1.4個月，26Q2貢獻收入4.07億元，運營利潤約6千萬元，年化收入/經營利潤為34億元/5.4億元人民幣。該行認為，考慮下半年整合後喜馬拉雅會有一定的銷售費用投放，後續收入增長和費用控制或在2027年有更好的體現。

廣發證券認為，市場競爭對核心訂閱影響較有限，短期流量下滑和宏觀因素主要體現為廣告增長放緩和直播業務承壓。預計2026-2027年營收分別為351/381億元，同增6.8%、8.3%；預計經調整歸母淨利潤為98/107億元，同增1.8%/9.2%。該行按分部估值測算公司合理價值13.35美元/ADS，合52.36港元/股，維持「買入」評級。

風險提示包括行業競爭加劇、會員天花板低於預期、直播收入下降等。