文｜錦緞

全球核電復興的背景下，核電類股票近三年斬獲了良好的收益。核電指數自2085點上漲至3674點，累計漲幅76%。

核電板塊的這一輪行情，本質上是對2022年以來核電覈准全面提速的一次集中定價：

2020年全球在建核電機組約50台，到2026年中已增至約80台，分佈在15個國家。美國宣佈2050年核電裝機提升至當前的四倍，法國放棄減核目標、計劃新建6至14座EPR2機組，日本從「去核」徹底轉向「最大限度利用」，就連曾經最堅決的德國也在2025年5月宣佈政策逆轉。

圖：全球主流國家核電政策大轉向

國際原子能機構連續第5年上調全球核電增長預期：以2024年底全球在運核電裝機約377GWe為基數，高案預測到2050年全球核電裝機將增至992GWe（約為2024年的2.6倍），低案預測到2050年將增至561GWe（較2024年約提升50%）；相較國際原子能 機構在2024年給出的預測（高案950GWe、低案514GWe），分別上調約4.4%和9.1%。

圖：2020年以核電投資明顯加速

但核電指數漲了76%，只是故事的第一層。真正需要深挖的是：核電的燃料從哪來？

如果想要深度看看核電的基本面，不妨以中廣核礦業為樣本。它是一家純鈾業上市公司。核電站可以一座接一座地建，鈾礦卻需要十年以上的勘探和開發周期。當建設狂潮遇到供給剛性，鈾的故事才啱啱開始。

01福島之後十六年，鈾從無人問津變成了稀缺品

2011年日本福島核事故是全球核電投資的分水嶺，也是鈾價長達十年低迷的起點。事故之後，全球談核色變。日本關停全部54座商業核反應堆，核電發電佔比從事前的29%暴跌至約5%；美國核能發展陷入停滯；多國暫緩核電項目審批。

鈾價從50美元/磅以上的位置一路下滑，2016年11月觸及18.57美元/磅的低位，之後在20至30美元之間窄幅震盪了整整四年。

進入2020年代，多重力量把鈾從寒冬里拉了出來。

風電、光伏的間歇性和不穩定性，讓核電作為穩定、清潔的基荷電源的價值被重新發現。人工智能和數據中心的爆發式增長，帶來海量電力需求，穩定不間斷的電力供應成了剛需。地緣政治衝突凸顯了過度依賴化石能源的風險，碳達峯碳中和的需求疊加其上。

鈾價自2020年的24.64美元/磅震盪上行，當前已突破69美元/磅，越過了上一輪景氣周期的高點。但這根上漲曲線背後，藏着一個更值得關注的數字：據世界核協會預估，全球鈾精礦供需缺口將從2026年的-600萬磅擴大至2029年的-1400萬磅，佔需求的-3.5%至-6.2%。2030至2040年，現有礦山產量預計將減少一半，產生「顯著」的供需缺口。

圖：鈾價2009年1月至26年6月之間的變動

鈾的供給有它自身的時間邏輯。一座鈾礦從勘探到投產，動輒十年以上。

福島事件後長達十年的低價期，導致全球鈾礦勘探和開發投資嚴重不足。今天全球在建的80台核電機組，對鈾的需求是剛性的：核電站一旦建成，就必須年復一年地消耗鈾燃料。

02中廣核礦業的底牌：成本窪地加上擴產預期

中廣核礦業為中廣核集團旗下海外鈾資源開發唯一平台。

公司2015年收購謝米茲拜伊鈾有限責任合夥企業49%的權益，2021年收購奧爾塔雷克有限責任合夥企業49%的權益，兩筆交易鎖定了哈薩克斯坦境內四座鈾礦的權益。

圖： 中廣核礦業 架構及核心資源

圖：中廣核礦業鈾礦資源明細

旗下礦產全部採用原位浸出工藝，不打礦井，直接注化學劑溶解地下鈾礦。這種工藝的開採成本介於31至37美元/磅之間，遠低於加拿大、澳大利亞硬巖地下礦山通常60至80美元/磅的水平。全球鈾礦平均生產成本約在45至55美元/磅區間。

成本優勢是一張長期有效的底牌。當鈾價在69美元/磅時，擁有30多美元成本線的礦山和60多美元成本線的礦山，利潤率差的不是一星半點。

公司的業務結構簡潔清晰，分為兩塊：持有49%權益鈾礦的投資收益，以及鈾貿易。投資收益是利潤的核心來源。

2025年末權益投資34.55億元，同期投資收益6.32億元，歸母淨利潤3.92億元。貿易業務貢獻了幾乎全部營業收入，2025年貿易收入59.47億元，但貿易損益僅0.11億元，屬於「走量不走利」的模式。

貿易業務過去幾年最大的拖累，來自新老協議的切換。2023至2025年的舊協議下，公司以「40%基準價加60%現貨價」自礦山採購，再銷售給控股股東中廣核鈾業發展公司。基準價較低且逐年遞增3.5%，而現貨鈾價持續上漲，導致基準價與現貨成本出現倒掛，2024年貿易業務虧損1.20億元。

2026至2028年的新協議做了兩處關鍵調整：基準價從約66美元/磅大幅上調至94美元/磅以上，漲幅約50%；現貨價權重從60%提升至70%，基準價年遞增係數提至4.1%。成本端的倒掛壓力在新協議下將大幅緩解，貿易業務盈利有望迎來系統性修復。

圖：中廣核礦業淨利潤主要來自鈾礦投資收益 單位：億元

但這只是修復，不是彈性。真正的彈性藏在產量裏。

公司旗下的謝礦和伊礦運行多年，產量相對穩定。增量主要看扎礦。扎礦設計產能為年產750噸鈾，2025年實際產量仍在爬坡階段。按照計劃，扎礦預計2026年實現第一階段投產，2027年達到一期設計產能。

2026年上半年扎礦實際產量133.10噸鈾，較去年同期增長69.55%，但遠未達產。扎礦滿產後，加上伊礦、謝礦、中礦的現有產能，四大礦產總產量相當於2025年實際產量的1.78倍。

圖：各礦季度實際產量，單位：tU

新協議鎖定了價格中樞的上移，扎礦鎖定了產量的增量。價格和數量同時向上，投資收益的彈性就有了雙重支撐。

03估值裏藏着什麼信號

當前中廣核礦業PE為46.92倍，PB為4.66倍，處於近五年32%分位數的水平。

橫向對比全球鈾礦企業，市淨率介於3.19倍至8倍之間。全球最大鈾生產商KAP受地緣政治因素影響，市淨率僅3.19倍。全球第二大生產商卡梅科市淨率8倍。中國鈾業作為國內另一鈾礦上市標的，市淨率7.95倍。美國生產商Energy Fuels市淨率3.92倍，但該公司當前處於虧損狀態，ROE為負，3.92倍的市淨率實際上包含了相當高的「扭虧為盈」預期溢價，其市銷率31倍即是佐證。

中廣核礦業4.66倍的市淨率，相比中國鈾業和卡梅科，存在顯著的估值折讓。

鈾礦企業估值的核心，取決於礦產資源的優質性和所處的生產周期。處於擴產爬坡期的礦山，盈利尚未充分釋放，市盈率被動偏高；一旦滿產，產量躍升疊加鈾價景氣，利潤彈性的釋放會快速消化估值。

中廣核礦業當前的46倍PE，對應的是扎礦尚未達產、新協議尚未完全起量的青黃不接期。市場給這個階段的定價，看的是過去十二個月的利潤，而不是滿產之後利潤曲線的斜率。

從市盈率的角度，市場一致預期2026至2027年PE將分別降至約20倍和16倍。這個預期背後的核心假設，就是扎礦的產量爬坡和新協議的價差修復。

當然，鈾價的走勢既是看點，也是風險。鈾價若大幅回調，整個邏輯鏈條的前半段——價格彈性——將受到直接衝擊。但成本線在30多美元的現實，意味着即便鈾價出現階段性調整，中廣核礦業的盈利底線仍遠高於全球多數高成本礦山。成本低，就是安全墊。

04核電的景氣長周期裏，鈾是最緊的那一環

核電指數三年漲了76%，是對核電裝機加速的定價。但鈾礦從勘探到達產的時間刻度，遠慢於核電站的建設周期。全球在建80台核電機組，每一台建成後都會成為鈾的長期剛性消費者。而在福島事件後長達十年的鈾礦投資真空期裏，幾乎沒有新增的勘探和產能儲備來承接這波需求。

中廣核礦業手裏的牌面很清楚：成本線全球最低一檔，扎礦擴產提供了明確的產量增量，新協議修復了貿易端的倒掛壓力。

當前46倍PE定價的是產能爬坡期的青黃不接，而不是滿產之後利潤釋放的彈性。市場給核電指數定了價，給鈾價定了價，但還沒有給「鈾礦產能滯後於核電建設」這個時間差完全定價。

一座鈾礦從勘探到投產需要十年，這十年不是任何一個政策可以壓縮的。當核電建設的機器已經全速運轉，鈾的供給機器才啱啱從冬眠裏醒過來。

看好核電這個判斷沒錯，但核電的景氣長周期裏，鈾這個環節或許纔是那塊最緊的壓艙石。

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。