聆訊後資料集裏的另一個 SHEIN。

文丨陳然

編輯丨劉梓元

7 月底，希音（SHEIN）通過港交所聆訊並公開相關資料集。這家以低調著稱的公司，首次系統披露了它的核心經營數據。

創立十四年，SHEIN 極少公布經營數據，管理層幾乎不公開露面，它龐大的業務運轉在公衆視野之外。這份文件勾勒出它在商業世界裏的真實體量：2025 年其淨收入達到 418.47 億美元，淨利潤為 20.64 億美元；截至 2026 年 3 月 31 日止十二個月，這家公司服務約 2.81 億全球活躍用戶，總訂單量 10.9 億筆。

按 2025 年零售銷售額計算，SHEIN 已是全球最大的在線時尚零售商，也是全球五大服裝和鞋類公司之一。

很長時間裏，外界對它的認識更多來自消費端：極快的上新速度，以及大衆可接受的便宜價格。

2026 年一季度，SHEIN 提供超過 200 萬個服裝款式，一件連衣裙從廣州的產業帶出發，十幾天後就能出現在美國一座普通城市的衣櫃裏；幾美元的上衣、十幾美元的連衣裙，讓 SHEIN haul（網紅拆箱試衣視頻）成為海外社媒上深受年輕消費者喜愛的固定節目。

而在產業端，SHEIN 模式被視為跨境電商極致效率的體現，它以小單測試需求、以銷量決定返單，熱門商品短至 5 天內即可完成補貨，把大規模生產推遲到市場驗證之後，這種柔性按需的供給模式解決了跨境服裝領域長期壓貨的問題。

消費端的快和便宜，產業端的小單快返，共同構成了過去十年外界理解 SHEIN 的基本框架。

但真正讓 SHEIN 區別於傳統時尚公司的，是它改變了服裝從生產到消費的距離。

現代成衣業用了一個世紀，把製造與消費之間的距離拉到最遠：設計發生在巴黎和紐約，生產被轉移至亞洲的工廠，貨物在海上漂流數周，庫存則留在品牌和零售商的倉庫裏等待銷售，一件衣服從設計到抵達消費者，往往要走上半年以上。Zara 們把這段距離縮短到幾周，SHEIN 又進一步將其壓縮成一次跨境包裹的航程。

但這條鏈路能夠成立，並不只是因為 SHEIN 重新組織了供應鏈。它背後依賴三個同時成立的條件：中國服裝供應鏈的深度、全球社交平台的流量紅利，以及小額包裹免稅的貿易規則，SHEIN 是三者合成的結果，是時代的產物。

近兩年，其中兩個條件發生了改變，流量的價格逐年上漲，小包裹時代在美歐先後終結。2025 年 5 月，美國取消來自中國的小額包裹免稅待遇，並在當年 8 月底將這一政策擴大至所有國家；2026 年 7 月 1 日，歐盟開始對 150 歐元以下的小包徵收定額關稅。

外界因此認為，SHEIN 最核心的商業模式受到了衝擊。

也正是這個節點上，SHEIN 港股上市進程提速，當下這家公司需要證明的不是以前創造了多大規模，而是當推動它起飛的外部條件發生變化，原有模式能否繼續成立，以及能否長出新的利潤結構。

結合聆訊後資料集披露與晚點的調查，過去四年 SHEIN 已經開始回答這兩個問題：一是將跨境直郵改造為海外本地備貨，這套模式在 SHEIN 內部被稱為 「小額快備」；二是向海外獨立站生態中的時尚品牌開放供應鏈，尋找自營業務之外的新增利潤空間。

兩件事看似分別發生在履約和供給兩端，動用的卻是同一套供應鏈組織能力，也在推動 SHEIN 從單純的快時尚零售商，向同時服務外部品牌的供應鏈平台演變。

小額快備，搭建海外前置倉

歐盟對低價進口小包改收定額稅後，對於價值 150 歐元及以下的包裹，按包裹內的商品品類徵收 3 歐元定額關稅，貨越便宜，稅負佔比越高，這一刀精準地落在 SHEIN 賴以生存的價格帶上。

對於歐盟稅改，SHEIN 的應對既不是單純漲價，也不是把空運換成海運，而是換掉商品進入歐洲的方式。過去 SHEIN 以 B2C 直郵為主，消費者下單之後，商品以個人包裹的形式從國內空運出境，落地直接送到買家門口。如今它轉向了 B2B2C 模式，即商品在國內集中入倉，只做很小的分揀，按數天的短周期預測，把不同款式合成一個大包，以貨物形態整批運往歐洲，再從本地倉發給消費者。

如此一來，SHEIN 的商品適用於歐盟常規服裝進口關稅，而不再逐件承擔定額稅。加上本地倉的分揀、打包與配送成本，整套模式的綜合成本仍低於小包直郵按件計徵的稅負。SHEIN 內部把這套模式稱作 「小額快備」。

把貨提前運到海外倉，中國跨境電商已做了十幾年，通常的做法是按季度或大促備貨，一次壓進幾個月的量。但 SHEIN 搭建的並不是跨境電商傳統意義上的海外倉，其倉庫只備數天的貨，幹線仍然走空運，海外本地倉承擔的是分發而非囤積，形態更接近國內生鮮電商的前置倉。

SHEIN 的小額快備模式，核心目的是保住柔性按需供應的小單快返能力。聆訊後資料集顯示，SHEIN 的庫存周轉天數多年維持在 34 至 38 天之間，2023 年為 35 天，2024 年 34 天，2025 年 36 天，截至 2026 年 3 月為 38 天，未售庫存佔比保持在低個位數水平。柔性生產的核心沒有被犧牲，且用戶從下單到收貨的時間被縮短。

但要在不大規模押貨的前提下完成集中報關和本地履約，平台必須掌握從生產到交付的整條鏈路，這使得小額快備幾乎只能建立在自營模式上：貨權集中在同一主體手中，商品才能合批進入歐洲，面料檢測等合規程序也能在出境前統一完成。

因此，對於主要依靠第三方商家供貨的平台而言，想要效仿小額快備模式，要複製的不只是一座海外倉，還意味着把分散在商家手中的貨權、質檢和履約重新收回平台。但事實上，面對同樣的政策變化，多數平台走的是相反方向：把海外備貨和本地履約交給商家自行完成，貨權因此更加分散。

除了業務形態之外，SHEIN 的小額快備模式能夠在新規生效時落地，與其此前數年在歐洲倉儲的投入有關。晚點獲悉，SHEIN 的歐洲物流運營始於 2022 年，最初在弗羅茨瓦夫的 GLP 物流園區租下倉庫，此後數年持續擴建；2025 年 12 月 22 日，它在當地正式啓用歐洲主樞紐，配備機器人揀選系統與自動化分揀線，僅下西里西亞一省就創造至少 5000 個崗位。

這樣的海外履約能力，建設周期通常很長。在歐洲租下一座大型物流倉要通過出租方背景審查與合規流程，簽約周期遠長於中國；倉內貨架佈局與消防結構需政府審批（以月計）；歐洲人工成本決定了這個體量的分揀必須高度自動化，而設備從生產、海運到安裝本身即需數月，就位後還要測試與產能爬坡。

所有環節相加，一座可運轉的自動化倉從零到跑起來，周期以年計。這也意味着，任何想要跟進這套模式的玩家，縱使即刻啓動，也需要一定時間才能形成同等規模的本地履約能力。

而 SHEIN 的這套能力已開始運轉。據晚點了解，SHEIN 的歐洲本地履約目前已經開始承接本地訂單；接近 SHEIN 的人士透露，該公司計劃在未來數月提高承接訂單比例，最終實現歐洲本地履約的全面覆蓋。

與歐洲市場的小額快備進度相比，SHEIN 在美國市場的推進尚未大規模展開。自去年美國終止中國包裹的免稅待遇之後，SHEIN 同樣轉向 B2B2C 的合規自營，貨權集中、正規報關，並建立起涵蓋提價、本地化庫存及履約的應對措施，但美國的關稅水平高於歐盟（需繳納 10% 至 87.5% 不等的稅率，此前為 0 至 62.5%），小額快備模式省下的成本相應有限，提價因此成了更主要的手段。SHEIN 此後已觀察到美國的消費者購買行為及銷售趨勢出現正常化的跡象。

晚點了解到，SHEIN 選擇先在歐洲完成小額快備的全量切換，再推進美國市場，轉型期間資源集中在切換本身。

賦能時尚品牌，SHEIN 的第二生命曲線

新的利潤增長必須來自客單價更高的地方，SHEIN 選擇向海外獨立站生態裏的時尚品牌開放供應鏈。

這是一個足夠大的市場。2025 年，Shopify 平台上商家的全年 GMV 達到 3784 億美元，按年增長 29%；到 2026 年一季度，其平台商家的單季 GMV 首次突破 1000 億美元，服裝時尚是其中佔比最大的品類之一。

但獨立站生態的結構高度分散，大量年銷售額在數千萬到數億美元之間的品牌各自為戰，它們有設計能力、有穩定的用戶認知，供應鏈卻依賴第三方代工、按季訂貨、提前數月下單，起訂量動輒數千件，賣不掉的貨只能打折清倉。

對這些品牌來說，接入 SHEIN 的供應鏈意味着生產端可以完全放手。品牌方保留 IP、設計與創意，從生產、備貨到倉儲履約的整條後端交給 SHEIN，履約成本下降之後，利潤率反而比自己做的時候更高。

這條路徑從 2023 年前後開始成型。當時跨境電商競爭極為激烈，Temu 大舉開城、TikTok Shop 上線美國區、阿里的全託管跟進，幾家中國平台都在把中國供應鏈的商品更便宜、更快地送到海外消費者手裏，而 SHEIN 在此時開始向海外本土品牌開放供應鏈。

2023 年 8 月，SHEIN 啓動面向外部品牌的賦能試點，開放按需生產、履約與覆蓋約 160 個國家/地區的銷售平台。兩個月後，SHEIN 收購英國快時尚品牌 Missguided，將其作為這套模式的首個完整樣本。

Missguided 由 Nitin Passi 於 2009 年創立於曼徹斯特，巔峯時期年收入約 2.87 億英鎊。但在被 SHEIN 收購前一年，這個一度在英國線上快時尚市場頗具聲量的品牌，因供應鏈成本上升與消費疲軟進入破產管理程序。收購完成後，Missguided 交由 SHEIN 與 Nitin Passi 合資成立的 SUMWON Studios 運營。原團隊繼續負責品牌定位、設計與創意，SHEIN 則接手整個後端。

經營數據驗證了這條路徑的效果。據 SHEIN 官網此前披露，Missguided 在 2025 年實現超過 2.1 億美元收入；SUMWON Studios 旗下品牌當年合計收入超過 3.7 億美元。

相比之下，同個細分市場裏的 PrettyLittleThing 走的是相反路徑。這個同樣起家於曼徹斯特的線上快時尚品牌，與 Missguided 面向相近的客群和價格帶，規模與聲量卻長期高於後者。2023 年創始人卸任後，它在供應鏈管理、退貨政策與品牌定位上做過幾次調整，都沒能留住原有客群；疊加英國通脹與消費收縮，銷售額從高峯期的十億英鎊量級持續下滑，2025 年 8 月，母公司一度將其列為待售資產，市場研究機構 GlobalData 將這一板塊的持續失血，直接歸因於 SHEIN 的競爭。

Missguided 作為樣本驗證可行性之後，SHEIN 繼續將品牌賦能的路徑產品化。2025 年 10 月，SHEIN 將整套模式命名為 Xcelerator 計劃並正式推出。據 SHEIN 官網，截至 2025 年底，已有來自全球的 20 個品牌加入該項目，所有銷售渠道的合計總收入超過 5.8 億美元。據悉這些品牌首年平均銷售增長 190%。

聆訊後資料集進一步披露，某個參與 Xcelerator 計劃的一個品牌，在加入計劃的第二年銷售額增加約 15 倍，營業利潤率提高超過 30 個百分點，存貨周轉天數減少約三分之二。

從公開可查的合作名單看，SHEIN 的選擇有明顯的規律：目標多是在某個細分風格里已有認知、但正在失速或缺乏供應鏈能力的中型品牌。相比從零推出一個新品牌，接手一個已建立市場認知的品牌，成本和時間都低得多。

2026 年 5 月，SHEIN 完成對 Everlane100% 股權的收購，總對價約 8000 萬美元。Everlane 創立於 2010 年，是美國最早一批 DTC 服裝品牌之一，主打極簡耐穿的高質基本款。比交易本身更值得注意的是它指向的價格帶，Everlane 的客單價高於英國快時尚，其競對品牌 Quince 已在美國做到約二十億美元規模，並於 2026 年 3 月以約一百億美元估值完成新一輪孖展。對 SHEIN 來說，這意味着同一套後端能力可以用在客單價更高的商品上。

這條業務仍處於早期階段。聆訊後資料集披露，由於相關舉措在往績記錄期間屬新近推出、規模相對有限，Xcelerator 計劃在 2025 年及 2026 年一季度對集團淨收入總額的貢獻不超過 1%。但它已經顯露出不同於主業的盈利特徵，品牌賦能的營業利潤率約為集團營業利潤率的兩倍。

從時尚零售商，到時尚行業的基礎設施

2023 年先後開啓的小額快備與品牌賦能，到 2026 年均已落地運行，前者讓 SHEIN 在小包免稅時代終結後活了下來，後者驗證了一種利潤率更高的新業務模型。兩件事背後是同一套能力，而這套能力裏沒有祕密。

小單快返、AI 選款、自動化倉儲、本地前置履約，單拿出任何一項，行業裏都有人在做。就連 SHEIN 最標誌性的 100 件首單，也不是一個被精心設計出來的數字：一條布 100 米，做上衣約 150 件，做裙裝約 100 件，首單量取決於一匹布能裁出多少件衣服。

這些單點不構成 SHEIN 的競爭壁壘，但把它們串成一條從設計到消費者的完整鏈路，並由足夠大的規模攤薄成本之後，就形成了短期內難以複製的優勢。

雲計算走過相似的路。服務器、存儲、網絡調度，AWS 鏈路上每一樣單拿出來市場上都買得到，它的價值在於把這些能力整合成一套可以直接使用的服務，讓創業公司不必自建機房也能迅速開始經營。這套鏈路最初服務於亞馬遜自身，當內部需求形成足夠大的規模後，才被開放給更多企業；外部客戶帶來的增量又進一步攤薄成本，強化了原有體系。

過去十餘年，SHEIN 圍繞自營業務搭建了一整套從生產到交付的系統；當這套系統開始為外部品牌服務，供應鏈便不僅是零售業務的後台，也變成了一門獨立的生意。

圖片截自 SHEIN 聆訊後資料集

從品牌與製造的分工看，這種模式同樣接近芯片行業的代工體系，1987 年台積電成立之前，芯片公司必須自己建晶圓廠；純代工模式出現後，設計與製造被徹底分開，一批沒有工廠的芯片公司得以成立，而製造環節最終拿到了比多數設計公司更高的估值。

SHEIN 與時尚品牌之間，也形成了類似的分工。品牌保留設計、風格和消費者認知，SHEIN 負責把這些創意轉化為商品，並完成後續的生產組織與履約。一箇中型品牌因此不必自己管理數百家工廠、建設自動化倉庫，也能獲得大型服裝公司才能維持的周轉效率。

但兩者並不完全相同。台積電只為客戶生產芯片，並不經營自己的芯片品牌；SHEIN 既向外開放供應鏈，也保留規模龐大的自營業務。從目前的合作對象看，外部品牌的價格帶普遍高於 SHEIN 主站的主力商品，雙方暫時沒有直接爭奪同一批訂單。但隨着合作品牌繼續增加，如何劃分自營商品與外部品牌的邊界，將成為這條業務必須處理的問題。

低價紅利退潮之後，時尚正在重新回到品牌的競爭。上一輪中國跨境電商的起落裏，蘭亭集勢與跨境通都曾站在潮頭，兩家公司失速的原因各不相同，但激烈的價格競爭是共同的背景，而支撐低價的粗放採購與押貨，最終變成了壓垮它們的庫存。

當各國收緊稅收政策、合規成本逐漸拉平，單純依靠低價換取增長的空間變窄，品牌認知重新變得重要，能夠承擔合規成本並將其轉化為效率的一方開始佔據優勢。

而當品牌重新成為競爭的主體，平台組織商品的方式也要隨之改變。過去，跨境平台更多以商品為中心組織流量，用爆款驅動銷售；但對時尚行業而言，消費者購買的不只是單件商品，而是一套風格和認知。2024 年起，SHEIN 開始將站內部分經營結構從按商品陳列轉向按店鋪陳列，不同風格和人群被拆分成獨立店鋪，各自擁有視覺、定位和用戶關係。

店鋪化之後，品牌不再只是 SHEIN 貨架上的一個 SKU，可以保留自己的風格和消費者關係。更重要的是，以往服務 SHEIN 自身增長的生產體系，也隨之開始承接更多品牌的生意。

這條鏈路的另一端連着廣州周邊的產業帶。截至 2025 年，SHEIN 的合作製造商達到 7500 家。這些工廠過去為 SHEIN 生產自營商品；如今，同一套體系也開始為英國和美國的品牌供貨。產業帶向外輸出的，不再只是成品，還有組織生產的能力。

當越來越多品牌接入這套系統開展生意，SHEIN 的角色也隨之發生變化：它仍是一家面向消費者的時尚零售商，但同時正嘗試成為時尚行業的基礎設施。

題圖來源：《沙丘 2》

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