Azure 重新加速、Copilot 規模化，以及模型商品化為何反而利好微軟

微軟這次財報把兩個爭議推到了台前：Azure此前放緩，究竟是需求轉弱，還是產能不足？這裏的Azure可以簡單理解為微軟的雲計算平台，也是公司數據中心和AI算力投入最直接的變現渠道之一。另一邊，AI帶來的收入越多，微軟會賺得更多，還是會被推理、折舊和數據中心成本拖成一家現金流更差的公司？

答案仍未完全揭曉，但回報鏈已經清楚了許多。資本開支正更快轉成可售算力；新增合同開始擺脫單一大客戶；企業即使更換模型，也可能繼續留在微軟的數據和治理體系；Copilot則嘗試把這種平台控制力變成席位與用量收入。這纔是本次財報最重要的變化。

微軟這次公布的是FY2026 Q4，截至2026年6月底，對應自然年2026年第二季度；下季度FY2027 Q1指引，則對應自然年第三季度。後文為方便與公司披露對照，仍沿用微軟自己的財季口徑。

RPO是剩餘履約義務，可以簡單理解為已簽約但尚未確認的收入。微軟本季不是只有一個產品超預期：增長、訂單廣度、企業AI採用和現金流同時好於此前擔憂。

Azure重新加速，先看供給釋放

Azure的需求並非本季突然迴歸。FY2026第二季度，首席財務官Amy Hood已經表示，如果把當時新上線的GPU全部分配給Azure，Azure增速指標本可以超過40%。微軟當時選擇把一部分算力留給Microsoft 365 Copilot、GitHub Copilot和內部研發，Azure的增速因此也是產能分配的結果。

到第四季度，供給端開始明顯鬆動。微軟單季新增31個數據中心和約1吉瓦容量，全年新增88個數據中心；主要地區的新GPU從到貨到上線，所需時間在過去一個財年縮短近50%；自2026年初以來，Copilot工作負載吞吐量提高4倍。

新設備更快開始收費，現有設備又能處理更多任務。管理層把本季Azure超預期直接歸因於CPU、GPU效率提升和新容量更早交付，並表示釋放出的容量很快就在季度內被客戶消化。在算力仍然供不應求時，效率既能降成本，也能創造額外收入。

微軟沒有披露效率改善貢獻了多少增長，43%這個指標也包含GitHub等「其他雲服務」，不能全部理解為純AI算力。但下季度約45%的指引，以及管理層對FY2027上半年繼續加速的判斷，說明短期增長有真實的產能支撐。多頭邏輯也不要求Azure一路衝到50%；在年收入超過1000億美元后，接近40%的增長已經足夠強。

來源：Fiscal.ai

供給改善解釋了Azure為何能加速，卻還沒有回答增長質量。只要最大的買家仍是OpenAI，客戶集中度就必須單獨討論。

OpenAI集中度很高，但算力需求正在外溢

微軟首次披露，FY2026來自OpenAI商業安排的收入為241億美元，其中包括收入分成，相當於微軟全年收入約7.3%。公司沒有拆分算力、訓練與推理服務、收入分成各佔多少，因此沒必要在缺少證據時精確猜測構成。

更有用的問題是：如果OpenAI減少採購，這批算力有沒有第二批買家？

微軟自己的訂單先給出一部分答案。剔除OpenAI後，商業訂單仍增長18%，RPO增長25%；本季度RPO的全部按月增量（510億美元，+8.1% QoQ），都來自前沿模型公司之外的客戶。OpenAI仍是現有AI收入中的核心客戶，卻不再主導新增合同。

外部交易也顯示，高端AI算力已經形成可觀察的市場。SpaceX與Anthropic簽訂的算力協議覆蓋約32.5萬枚英偉達GPU，按每月12.5億美元計價；Meta也在與Anthropic討論一筆最高100億美元、為期兩年的算力租賃。後一項仍處於談判階段，但兩宗案例共同說明，擁有大規模可用算力的公司並不缺乏外部詢價和潛在買家。

微軟自身的合同保護更直接。管理層此前表示，大部分新購GPU已經覆蓋其大部分使用壽命；部分最大客戶的合同甚至覆蓋GPU的完整使用壽命。隨着軟件持續優化，同一批硬件在後期還能以更高效率交付，利潤率有機會隨時間改善。

這些證據不能證明微軟可以隨時、原價轉移所有OpenAI容量。微軟承擔的風險，是重新配置需要多久、是否需要降價，以及OpenAI的履約能力，而非「OpenAI不買就無人接手」。我更願意把OpenAI視為微軟AI基礎設施的第一個超級錨定客戶：它降低了新產能的早期閒置風險，但不是唯一終點。

算力存在第二批買家，只能證明資產有流動性。微軟要獲得高於算力租賃的附加值，還得讓客戶把數據、權限和工作流留在自己的平台裏。

模型可以更換，企業狀態卻不容易遷移

企業正在採用多模型架構，今天使用OpenAI，明天可能增加Anthropic、開源模型或微軟自研模型。模型可以在一晚之間換掉，但員工關係、文檔權限、項目歷史和審批規則，不可能在一晚之間重建。

這些難以遷移的內容，可以統稱為企業運行AI所需的「狀態」。AI主權也不只是數據放在哪個國家，而是企業能否掌握自己的數據、模型選擇、成本、身份權限和業務連續性。

Microsoft Foundry是微軟面向企業的AI應用與智能體開發平台，負責模型選擇、數據接入、評估、部署和治理。平台目前提供超過1.1萬個模型；自2026年初以來，同時使用多家模型供應商的客戶數增長5倍。微軟還把上下文、記憶和操作權限與單一模型分開，讓模型可以替換，企業系統不必隨之重建。

這同時帶來成本優勢。普通任務可以交給便宜的小模型，複雜任務再調用前沿模型。微軟披露，在一項安全工作負載中，多模型組合以約一半成本取得相當或更好的效果。模型商品化只有在數據、權限和工作流仍由微軟管理時，纔會提高微軟控制層的價值。

微軟還計劃把6000名行業與工程專家嵌入客戶項目，過去一年的測試已完成330多個項目，覆蓋164家客戶。這支團隊提供的是部署能力，而非模型能力：幫助客戶把AI接進真實數據、合規要求和業務流程。若項目能夠沉澱為可複製的智能體、數據模型和平台用量，它會加強護城河；若主要依賴人力交付，則更接近低毛利諮詢。

客戶可以換模型，卻未必願意重建數據、身份和治理體系。不過，平台黏性只有轉成真實使用，才具有財務價值。Copilot是目前最重要的變現路徑。

Copilot開始把平台控制力變成多層收入

本季Microsoft 365 Copilot付費席位超過3000萬，淨新增席位按月超過翻倍。超過5萬席位的客戶數按年增長7倍以上，向多數信息員工部署Copilot的企業客戶按月增長近75%；平均每周使用強度已接近Outlook和Teams，從部署到月活躍率超過80%的時間，也從數月縮短到數天。

這些數據先回答了「買而不用」的擔憂。Copilot正從小範圍試點進入日常工作。它的分發優勢來自一個簡單事實：Copilot不是企業需要另行推廣的新應用，而是加在Word、Excel、Outlook和Teams這些既有入口上，並繼承已有的數據、身份和權限。

Nadella在電話會上舉過一個例子：把一份PDF交給Copilot生成Power BI儀表板。一次請求背後，數據模型進入Fabric和OneLake，代碼存入GitHub，智能體的身份與權限再由Agent 365管理。Agent 365是微軟管理智能體身份、安全與權限的控制層。這個例子的意義不在於微軟產品很多，而在於同一項企業工作可以同時觸發應用、數據、開發、治理和雲計算收入。

過去Office主要按照有多少人使用來收費。AI時代，微軟還可以按照有多少工作經過平台來收費。公司正在把商業模式從純席位制擴展到「席位加用量」；GitHub Copilot加入按量計費後，消費收入強於預期，季度內利潤率改善，Copilot收入按月增長超過60%。Copilot、E5和E7等高端產品也已推動Microsoft 365每用戶平均收入上升。

這條路徑還沒有完全反映在報表中。Microsoft 365商業雲本季經調整增速仍約16%，說明席位增長跑在收入前面。管理層預計，隨着Copilot、E7和用量收費擴大，增速將在FY2027內逐步提高。Copilot的上限並非賣出多少個聊天助手，而是多少企業工作會經過微軟的平台，並在經過時產生多層收入。

更多工作流帶來更大收入池，也帶來更多推理成本。下一步要看的，是新增收入能否跑贏折舊、能源和數據中心開支。

毛利率尚未反轉，營業利潤先體現韌性

Microsoft Cloud毛利率本季為65%，仍低於上年同期。積極變化出現在Azure所在的Intelligent Cloud分部：Azure從上一季度固定匯率增長39%加速至43%的同時，分部毛利率由56.4%回升至57.1%，營業利潤率由39.7%回升至40.6%。這不能證明Azure單獨的利潤率已經見底，但增長加速沒有繼續壓低分部利潤率。

全年盈利數據則更清楚：

Azure和AI使用量增加確實壓低了毛利率，但經營費用率下降得更多。FY2026收入增長18%，營業利潤增長21%。至少在公司層面，AI投資尚未破壞微軟原有的經營槓桿。以上比例均根據微軟年度損益數據計算。

成本端也出現了可量化的改善。Maia 200每美元性能提高30%，微軟自研MAI模型運行在其上時，每瓦性能提高40%；GitHub Copilot部分場景的Token用量降低10%。Token是模型處理信息的基本計量單位。上述數字不能外推到所有業務，卻說明微軟正在芯片、模型和軟件三個層面降低完成同一項任務的成本。

資本開支仍是沒有閉合的一環。微軟把數據中心與辦公樓預計使用年限由15年延長至25年，使更多未來租賃從孖展租賃轉為經營租賃，自然年2026資本開支口徑因此從約1900億美元降至1750億美元；管理層明確表示，實際投資計劃沒有減少。

本季410億美元資本開支中包含56億美元孖展租賃；按經營現金流減現金購置固定資產計算，自由現金流為196億美元。因此，這一自由現金流口徑沒有在當季一次性扣除全部新增租賃資產的經濟成本。FY2026全年自由現金流約670億美元，低於上一年的716億美元。

我的基準判斷不是毛利率立即反彈，而是先停止惡化，再由費用槓桿推動每股收益。毛利率和自由現金流若隨後改善，纔會構成第二輪盈利上修。

約25倍前瞻市盈率，押注的是現金流追上利潤

以2026年8月6日收盤價499.86美元計算，微軟市值約3.72萬億美元；用年末現金與短期投資減去有息債務簡單調整後，企業價值約3.68萬億美元，已發行股份約74.27億股。

過去三個月，FY2027和FY2028每股收益一致預期，分別從19.43美元和22.87美元上調至19.67美元和23.44美元。第一輪盈利上修已經發生。表中估值倍數為根據最新股價、FactSet一致預期及微軟現金流數據計算。

這不是一隻顯著低估的股票。利潤口徑看，25倍左右的前瞻市盈率與中高雙位數盈利增長大致匹配；現金流口徑看，超過55倍仍然昂貴。兩者之間的差距，就是投資者目前承擔的核心風險：今天投入的數據中心和芯片，未來能否讓現金流追上利潤。

本次財報提高了這種可能性。Azure有明確的供給支撐，非OpenAI訂單在擴散，Copilot開始把一項工作轉化為多層收入，成本效率也在改善。基準回報不需要估值繼續擴張，只需要盈利兌現；超額回報則取決於雲毛利率築底和自由現金流恢復。

微軟又要硬了嗎？

我的答案偏向肯定。微軟尚未證明每一美元AI投入都能獲得高回報，但從可售算力、客戶多元化、平台控制到應用收費，這條鏈已經比一個季度前完整得多。

微軟也不必贏下每一代模型。模型越便宜、越可替換，企業能部署的智能體和自動化任務越多；只要數據、權限、治理和工作流仍在微軟體系內運行，微軟便有機會從更多工作量中收費。

對於已經持有微軟的人，我傾向繼續讓贏家繼續奔跑。這裏的依據並非股價啱啱上漲，而是盈利預期背後的質量正在改善。

對於尚未持有微軟的人，我也不認為現在已經錯過。25.4倍FY2027市盈率沒有提供絕對安全墊，55.6倍自由現金流倍數也提醒我們，現金回報仍待兌現；但把Azure的增長可見度、Copilot的商業化路徑和利潤率的築底條件放在一起看，微軟當前的風險回報仍具有性價比。

Let the winner run，不是追逐已經發生的漲幅，而是在贏家的基本面繼續變強時，不因為它啱啱證明自己就急着離場。

免責聲明：本文分析僅代表基於現有公開信息的研究框架，不構成任何投資建議

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