（來源：秦風投資筆記 對沖研投）

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編輯 | 王旭軍

審核 | 浦電路交易員

2026年，經濟周期進入康波周期的蕭條期，蕭條必然導致技術的變革，世界開始了AI技術的大爭時代。

無論是東方的感性經驗，還是與西方的理性思辨，不同的種族卻都把知識與命運不約而同投入到AI智能的技術追趕中，這是人類最接近上帝的角度，沒有人會放棄。

在現代資本和技術文明的聒噪下，資本熱火潮天湧入AI科技，從光模塊到存儲，從無人駕駛、腦機接口到太空技術，K型經濟成為全球主流，傳統經濟資本開支持續下降。

我們看到以傳統基建與房地產相關的大宗商品中，從PVC到螺紋鋼，從光伏純鹼到玻璃，再從鐵礦到焦炭，整體商品利潤嚴重虧損，而且虧損的時間已經較長。

工業品的利潤長期虧損不可持續，是否當下存在了困境反轉的交易機會？

當下追逐AI潮流的物慾之火愈烈，我們的心態是否還保持理性？對商品的定價是不是出了問題？

即使農產品如豆粕、玉米、白糖，橡膠也是處於歷史低位，下半年厄爾尼諾天氣開始進入高潮期，農產品板塊是否會與工業品共振出現向上的驅動？

化工品期貨品種遠期大幅貼水，而且原油生產成本上移，總體限制下方絕對深度，三季度旺季到來是否存在補庫的需求？

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舊經濟的復仇

商品長期來看是看供應量與需求，而供應的背後是資本開支增速！

高盛大宗商品前主管Jeff提出一個觀點，大宗商品超級周期自2020年10月啓動，資金紛紛湧入以英偉達為代表的AI科技板塊，而能源與實物硬資產則嚴重低估，超大規模數據中心資本支出增加，而傳統經濟的資本開支被資本無情拋棄，正在悄然埋下下一輪資本錯配的隱患。

通常的規律是，每次新經濟周期結束，都會留下大量過剩產能，AI周期也不會例外。

2000年至到2010年代末期，全球新建石油產能，2010-2015頁岩油持續擴大資本開支，把原油及整體大宗商品價格壓得很低，通脹低而穩定，然後央行降息，於是進入新經濟周期，2020年後進入科技和能源主導的周期。

沒有能源，沒有充足的電力，AI是很難正常運轉，沒有創新，就沒有進步。

1960年代大宗商品價格被壓低，利率降到1.5%，然後就有了"漂亮50"，Kodak、IBM這些科技股，美國對舊經濟停止投資，因為舊經濟價格低、回報差，所有錢都追着新經濟跑，於是舊經濟被掐死。

1970年代舊經濟開始復仇，1970年代的大宗商品超級周期，不是阿拉伯石油禁運造成的原油大漲，真正的種子早在1960年代初停止投資的時候就已經種下了。

今天，我們看到有色金屬尤其是銅為代表的商品創出歷史高位，實際上它也是傳統的舊經濟復仇的結果，在2013-2016年間，國內上市銅企業的資本開支大幅下降，以至於當AI新的經濟需求開始時，傳統的供應無法滿足新的經濟需求。

當下，全球又在投資新一輪的科技股，不斷重複新的周期，那麼未來傳統舊經濟由於資本開始下降，傳統經濟相關的大宗商品將會迎來新的經濟復仇。

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舊經濟的利潤到了極限

在工業品中，我們看一下當下哪些舊經濟的資本開支已經開始下降了，同時討論是否存在困境反轉的交易機會。

如果把經濟看成一個整體，房地產是其中最大並且不可或缺的一部分，即使AI智能產業投資增速發展到今天這樣的速度，仍然不能完全替代房地產對於經濟整體的影響。

我們看到房地產投資增速在6月份再創新低，按年下跌18%，這實際上反應了經濟的嚴重偏科，而房地產雖然面臨人口下滑等諸多原因，但是中國大部分老百性的資本配置，甚至是幾代人的財富仍然是房地產，當下面臨了極大的縮水。

房地產背後牽涉的產業從鋼鐵到化工，從管材到家電，對於整體經濟的繁榮是至關重要的。

關於基建，我們可以通過兩個商品指標產量去看，修高速需要水泥，也需要瀝青，我們看到瀝青的產量按年數據如下，當然其中也是有中東戰爭的影響進一步導致開工率下滑，但是整體趨勢還是代表了基建的增速。

而水泥是長時間不可存儲的商品，從水泥的價格指數來看，當下基建的投資仍然也沒有增加，並且導致水泥的價格實際上已經創下近5年新低。

我們回到第一部分高盛Jeff提到了舊經濟資本開支實際上在下行，整體價格與產量處於低迷狀態。但是我們做交易是做未來，做預期，如果宏觀傳統經濟持續下行，是否會引發政策的變化？

在與房地產與傳統基建中，玻璃是靠近消費端的商品，當下的價格已經跌破2015年新低，而現在隨着環保的要求更加嚴格，天然氣法生產工藝開始替代傳統煤炭能源，導致玻璃的成本進一步抬升。

我們再看一下代表光伏行業的玻璃開工率，它與代表基建與房地產的浮法玻璃開工率同樣在持續下滑。

一個行業的開工率長期低於60%是不可持續的，它會引發工廠資本開支進一步下降，同時引發整體產業鏈的出清，我們看到玻璃這個行業已經進入極低的開工率。

我們是否願意長期空配一個生產虧損，開工率長期下降的商品，或者說在1000元以下的玻璃是否還具有長期的下跌空間？

這是在投資交易中需要考慮的問題，我想每一個有自己的答案，投資考慮的風險收益比，盈虧比，及常識。

「全則必缺，極則必反，盈則必虧。」《呂氏春秋》

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農產品跌破成本，天氣驅動越來越強

我們再回到農產品，當下我們看到由於消費的需求下降，無論是生豬，還是豆粕，甚至是白糖都出現商品的價格低於成本的現象。

生豬的價格持續跌破養殖成本，由於利潤進一步下滑，我們看到存欄的數量也是持續下降，而國內成本最低的牧原股份，其養殖利潤也並不是很樂觀，這樣開始倒逼養殖行業去產能。

我們看一下生豬的養殖利潤如下圖，此次的豬周期從2021年開始就已經開始進入長期的虧損中，而能繁母豬從今年已經開始下降，我們預測從四季度開始，會看到全國存欄的下降。

而全球大豆進一步豐產，也壓低了大豆的價格，國內的龐大的大豆庫存限制了農產品進一步的上漲空間，無論是玉米，還是豆粕均處於比較低的歷史低位。

豆粕持續處於3000元以下，玉米的價格再幾乎回到2000元附近水平，這基本上達到了農產品成本下方。

而低於成本的農產品遠不止豆粕與玉米，大豆，我們看一下橡膠與白糖，這兩個商品是厄爾尼諾影響最嚴重的農品之一，今年印度與歐洲的白糖已經因高溫天氣開始出現減產。

國內的橡膠的價格也處於歷史低位，而根據雲南與海南的調研，當下的生產成本也處於15000以上的水平，幾乎可以認為當下的橡膠生產也沒有利潤。而橡膠的庫存卻進一步下降，它的價格低迷確實是因為汽車行業的需求壓力所導致。

如果農產品也處於長期的生產成本是不可持續，似乎也到一個臨界點，而厄爾尼諾天氣卻在進一步發展，我們試想，假如一筆資金可以長期持有農產品1年以上，當下我們是願意沽空，還是願意做多持有？

厄爾尼諾的影響正在持續，它不僅影響了農產品的正常生產，會引發我們國內廣東一帶的暴雨和台風，更會引發歐洲與印度的高溫天氣，引發農產品的減產，而農產品一旦減產是很難短期恢復產量。

農產品從天氣的驅動來看，未來似乎有爆發的可能！

而且，厄爾尼諾並不單單影響農產品，還會通過台風影響原油的生產，通過高溫天氣影響煤炭的需求。

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化工品低庫存+遠期貼水結構限制下跌空間

煤炭的價格最近開始持續上升，主要是庫存開始進入持續下降，最近華東高溫天氣引發需求急速增加。

而今年煤炭事故發生後，全國的產量是有進一步下降，我們看到下降如此快的開工率，對於旺季來說，煤炭的價格如何發展似乎就相對明確的了，至少在旺季還是可以保持相對樂觀。

我們再回到原油端，從原油的開採難度與成本來看，雖然AI確實提升了頁岩油的開採效率，通過自動化技術增加產量。然而美國的頁岩油的開採成本今年還是上升了，同時部分油井的產量進一步下滑。

美原油產量今年是持續上升的，但是由於戰爭消耗大量的水上庫存，導致實際上全球的原油庫存下降速度加快，美國的產量上升並不能彌補這一缺口，即使鑽井數持續上升也還是供應小於需求。

如此高的產量即無法累庫庫存，恰恰說明了需求端的力量更強，我們通常對原油認為新能源的替代壓力，無論汽油與柴油都在減少這一需求。

而9月份，即將迎來美國與歐洲的傳統汽油與柴油出行需求旺季，同時這也是美國原油產區颶風高發季節，似乎伊朗把海峽放開也未能看到原油的進一步下跌。

而且，化工品自身當下2609合約是大幅升水2701，現在特別利於多頭移倉換月，並且我們看到很多商品的9-1價差是高的出奇。

我們在前面文章分析中，當低庫存時，一旦出生需求衝擊，由於沒有緩衝的庫存，價格會有很高的彈性。

以PP為例，它是當前化工品基差最高的商品，一旦換月基差會直接增加800元，而且我們看到其它的化工品如甲醇，乙二醇，PP，甚至PTA的庫存並不高。

最奇葩的是乙二醇，庫存已經下降到40萬噸附近，甲醇的庫存也處於歷史低位，主要是中東戰爭的影響。

當然，低庫存必然引發高價格，導致需求進一步下降，需求端確實越來越差大了，庫存的積累看起來也並不是太容易。

我們再回到開篇的邏輯，當下無論是AI引發的K型經濟，還是房地產引發的整體宏觀需求下滑，利率似乎是處於兩難的境地，從需求端來看確實需要進一步放寬利潤支撐經濟企穩。

一旦放寬利率，如此低價的農產品與工業品是否會進一步上漲，引發需求持續下滑，無論是聯儲局還是全球其它央行，都處於投鼠忌器的心態。

至少，像傅海棠老師說過的那樣：貴出如糞土‌，賤取如珠玉‌。

貴出如糞土‌：當商品價格漲到很高時，要像倒掉糞土一樣果斷賣出，別貪心等更高價。

‌賤取如珠玉‌：當商品價格跌到很低時，要像撿到珠寶一樣大膽買入，這時候往往有賺頭。

無論是股票與期貨的投資，是少數人獲勝的遊戲，逆向思考或許是成功的第一步。