廣發證券認為，美股財報季後AI定價邏輯正從「懲罰CapEx」轉向「獎勵收入兌現」。但下一個矛盾已經浮現：美四大雲CapEx增速預計從105%回落至2028年的9%，模型商和新雲填補這一CapEx缺口的能力有限，而「模型訓練模型」的RSI（遞歸超級智能）邏輯，被視為下一階段算力需求與應用爆發的核心驅動。
6月下旬至7月末，全球AI板塊經歷了一輪劇烈調整。調整從韓國蔓延至北美，再映射到A股——這不是產業邏輯斷裂，而是一場高估值資產在槓桿收縮壓力下的集中出清。
廣發證券首席策略分析師劉晨明在8月9日發布的專題研究中指出，本輪迴撤由三股力量共同觸發：擁擠交易的鬆動、AI應用增長未能持續超預期、以及韓國存儲鏈從「盈利上修」切換到「盈利高點與擴產壓力」的交易邏輯。這三者疊加，放大了全球AI硬件鏈的波動。
7月末以來，北美雲廠商財報成為企穩的關鍵錨點。三條新敘事正在重塑AI定價。第一，市場不再單純懲罰雲廠商高CapEx和自由現金流惡化，而是轉向獎勵收入、訂單和利潤兌現。第二，雲廠商CapEx上修重新成為產業鏈利好，緩解了市場對芯片、通信連接和存儲訂單放緩的擔憂。第三，雖然2027-2028年傳統雲廠商CapEx增速可能回落，但模型商和新雲廠商的推理需求乃至新增的RSI（遞歸超級智能）訓練需求，有望成為下一階段算力投資的重要接力來源。
廣發證券認為，Agent向RSI（遞歸超級智能）突破的迭代需求可能成為下一階段AI投資的主線邏輯。RSI邏輯的核心在於，AI能力提升可能同時帶來「訓練需求擴張」和「應用需求打開」兩條主線。
與此同時，廣發證券指出，企穩並不意味着重新回到單邊上漲，後續更可能進入高波動、高輪動階段。 AI板塊可能形成第一個階段性頂部，但這不是產業周期終點。後續主線或沿着「硬件 → 雲廠商 → 模型商 → 應用」繼續輪動。
槓桿出清引發的調整
調整的起點是6月22-23日。
當時KOSPI收於約9114點，費城半導體指數處於14634點附近，市場估值已缺乏繼續推升的安全邊際。韓國監管層隨即表示，允許單隻股票槓桿ETF上市的決定"可能過於倉促"，將重新審視投資者保護和產品風險。這一表態直接觸發孖展平倉和槓桿產品減倉。
6月25日，蘋果以存儲和內存成本上漲為由上調部分Mac和iPad價格，次日費城半導體指數下跌5.29%，日經225下跌4.15%。產業敘事也隨之轉向：存儲漲價從"上游盈利利好"變成了"終端成本壓力"。
這是一個典型的高估值、高槓杆遇到共識賣出信號後的集體風險收縮，而不是產業基本面的崩塌。
雲廠商財報後，三條新敘事正在重塑AI定價
7月末，北美四大雲廠商集中披露財報，AI板塊開始企穩，背後有三條新敘事在重塑定價邏輯。
第一條：市場不再單純懲罰高CapEx，轉向獎勵收入兌現。
四大雲廠商自由現金流普遍惡化，但7月29日至8月7日股價整體明顯反彈。Amazon和Microsoft從低點分別反彈21.1%和28.0%，原因是兩者在上調CapEx指引的同時，實現了更明顯的收入和營業利潤超預期。Meta則相反：Q2營業利潤低於預期，自由現金流按年下降91%，次日股價下跌7.95%，此後的企穩幅度墊底四大雲廠商。
定價邏輯的切換很清楚：CapEx能不能轉化為訂單、收入、利潤，纔是現在市場給分的標準。
第二條：CapEx再上修，重新成為硬件鏈利好。
二季報公布後，除微軟因會計重分類將2026E指引從1900億美元下調至1750億美元外（實質未削減任何設備採購），其餘雲廠商CapEx預期均進一步上行，四大雲2026E CapEx總體較年初預期增加250億美元。這直接緩解了市場對上游芯片、通信連接和存儲訂單增速放緩的擔憂。
第三條：2027-2028年CapEx增速缺口，模型商和新雲能否接棒？
這條敘事最複雜，也是當前市場分歧最大的地方。
四大雲CapEx絕對數額仍在增長，但增速預計大幅回落：從2026E的105%，降至2027E的45%，再降至2028E的9%。如果要維持2025年67%的增速，2028年需要額外填補5055億美元的資本投入；如果要維持2026年105%的增速，2028年的缺口高達1.9375萬億美元。
市場找到的新敘事是RSI——遞歸超級智能。邏輯是：不同於過去人訓練模型，RSI模式下演變為模型訓練模型，可在短時間內進行巨量方案嘗試、不眠不休地迭代，訓練速度遠超舊範式，所需算力因此大幅增加。尤其是SSI公司獲得英偉達約50億美元戰略投資後，"模型商接棒算力需求"的邏輯獲得更多市場關注。
對模型商和新雲廠商的2027-2028年CapEx做了系統測算：
2027年： OpenAI（Stargate計劃，與AMD的6GW GPU部署協議）、Anthropic（與AMD簽署上限2GW計算系統部署協議，首批1GW計劃2027年上半年啓動）、xAI（AI業務2027年CapEx將達739億美元）、以及Coreweave等新雲廠商，合計預計新增約10GW算力需求，對應CapEx中值約4609億美元。
2028年： 上述玩家CapEx增量進一步增長至中值約5252億美元。
結論是：如果參照2025年67%的增速，模型商和新雲目前已知項目的CapEx增量可以填補缺口；但如果要維持2026年105%的增速，2028年所需的19376億美元遠超模型商和新雲預計新增的5252億美元，缺口仍然顯著。第三條敘事方向正確，但定量層面有待更多項目協議落地。
RSI不只是訓練需求，還可能打開第二波應用浪潮
當前廣泛使用的Agent大多仍處於L1層級——根據人類指令完成編碼、調試等子任務，本質是"高效執行工具"。
真正的變化在L2-L3階段。L2階段下，AI不再只是遵循既定指令，而是能夠根據執行軌跡自主修改約束條件甚至算法。例如，在財務預測中，模型可能發現需要加入"換機周期"等新因子，並將這類改進反哺訓練數據，實現高質量數據自產，推動自身CoT和工作流的遞歸進化——這涉及強化學習和大量算力支撐。L3階段，當前一代模型實質參與下一代模型的訓練和部署，進化速度快到人類無法干預或追趕。
除算力需求外，RSI還可能打開新一輪應用需求。當前市場擔憂coding agent和辦公輔助的滲透率接近階段性天花板，但AI投資具有"供給創造需求"的特徵——模型能力突破往往會打開新的需求邊界，類似通信從2G升級至4G後帶來的應用滲透浪潮。如果L2階段AI從被動執行走向主動參與"規律探尋"和"規則製造"，商業化形態可能從coding agent擴展至企業級work agent，乃至現階段尚未想象過其形態的新agent模式。
修復分化：海外先行，A股仍待驗證
7月末至8月初，修復的節奏和幅度在全球呈現明顯分化。
美國方面，企穩從下跌最劇烈的AI硬件半導體起步，隨後蔓延至雲廠商。營收和利潤均明顯超預期的微軟和亞馬遜反彈最強，Meta僅小幅收回跌幅。
韓國KOSPI從6月22日至7月30日下跌約39%後，7月31日單日反彈17.9%——典型的超跌回補。截至8月7日，KOSPI從最低點企穩18.9%。槓桿ETF較年內峯值已去化55.21%，但信用孖展去化僅21.24%，場內衍生品去化10.50%，出清仍在推進中。值得注意的是，8月5日KOSPI上漲3.76%的同時，散戶個股槓桿ETF仍出現2.56%的淨贖回，說明反彈並未重新吸引槓桿資金追漲。
A股修復力度相對有限。創業板指僅小幅抬升，原因在於缺乏同步的盈利驗證與增量資金——海外雲廠商資本開支驗證了HBM訂單仍強，但這條傳導鏈對A股科技成長的映射相對間接。
AI板塊可能已到階段性頂，但主線輪動還在繼續
三個維度的泡沫框架顯示：實體投資擴張程度僅相當於1994-1995年中期階段，遠未過熱；投資者情緒大致相當於1999-2000年水平，樂觀但未狂熱；估值水平同樣類比1999年左右，後續上漲需要更多基本面兌現支撐。
7月末以來，隨着北美雲廠商財報驗證、CapEx指引繼續 上修，以及半導體和韓國存儲鏈超跌反彈，AI板塊已出現初步企穩跡象。但企穩並不意味着重新回到單邊上漲，後續更可能進入高波動、高輪動階段。
AI板塊已經出現第一個階段性頂部，但這不是產業周期的終點。
後續修復的順序大概率仍沿着"硬件 → 雲廠商 → 模型商 → 應用"的鏈條展開。硬件鏈很難長期一枝獨秀，市場會逐步切換到雲廠商的資本開支兌現、模型公司的商業化能力，以及最終的應用層。
需要密切跟蹤的核心指標：模型商ARR是否持續增長（OpenAI、Anthropic當前ARR分別已超470億和300億美元）；雲收入增速是否能持續覆蓋快速擴張的資本開支（AWS二季度收入按年增長37%至422億美元，創近18個季度最高增速）；以及token價格持續下降的背景下，使用量增長能否等比例轉化為收入。
若出現真正具備用戶規模、留存和付費能力的現象級應用，AI行情的主線纔會從"賣鏟人"進一步擴散到"用AI創造現金流"的公司。這一步目前尚未發生，但它是整個敘事鏈條的終點。
