博通基本面依然強勁，但XPV平台帶來的潛在信用風險正在成為債券投資者的新變量。

美銀證券將博通信用評級由「增持」下調至「中性」。該行認為，博通與黑石、阿波羅聯合搭建的XPV平台仍存在較大不確定性，隨着平台規模擴大，相關風險可能持續對博通債券利差形成壓力。

美銀分析師Tom Curcuruto在8月10日發布的報告中指出，自6月初以來，博通債券相對同類A級半導體公司的利差已擴大約20至30個點子。目前，博通4.95%到期2036年債券和5.7%到期2056年債券的利差分別為105個點子和118個點子，較德州儀器、高通等非AI半導體公司高出30至45個點子。

在美銀看來，當前利差已經基本反映XPV帶來的信用不確定性，進一步收窄的空間有限。不過，該行同時將博通2026財年營收和EBITDA預測分別上調10%和13%，顯示其對公司經營基本面的判斷仍然積極。

XPV擴張，博通面臨新的信用定價壓力

XPV平台由博通、黑石和阿波羅於今年6月宣佈成立，首批交易規模約350億美元，涉及超過1GW的XPU芯片，由Anthropic以5年租約租用。平台主要通過有擔保債務孖展，債務期限與芯片租賃期限相匹配，並計劃到2028年擴大至20GW。

美銀認為，XPV存在兩大底層風險：一是XPU芯片尚無成熟的二手交易市場，且產品類型較為單一，資產殘值存在不確定性；二是承租方高度集中，目前主要依賴Anthropic，OpenAI雖是潛在合作方，但其他承租方尚未確定。

報告指出，XPV對博通信用品質的壓力主要通過兩條路徑傳導：一方面，投資者可能將XPV的孖展風險部分穿透至博通母公司；另一方面，投資者可能通過買入博通CDS對沖相關風險，進一步推動其債券利差技術性走闊。

隨着XPV規模持續擴大，上述壓力可能長期存在，即使博通自身盈利和現金流保持強勁，其債券利差仍可能因XPV相關風險溢價而承壓。

RVG敞口遠低於極端損失上限

博通在XPV交易中並非直接提供孖展，而是通過殘值擔保（RVG）為大部分債務提供兜底。

博通此前披露，首批350億美元XPU資產對應的高級債最大損失敞口為290億美元，假設條件是100%違約且抵押品零回收。

美銀採用更嚴格的壓力測試模型，假設孖展分批發放、債務5年攤銷、芯片價格每年下降20%，並在違約時額外計入25%的價格衝擊。測算顯示，首批交易的RVG敞口峯值約260億美元，預計出現在2027年9月，對應最大損失約29億美元。

若XPV按照每季度新增2GW的速度擴張至20GW，美銀預計到2029年中期，博通最大RVG敞口可能達到3700億美元。在100%違約情景下，最大損失約420億美元；若違約率為25%，損失約105億美元。

不過，美銀強調，100%違約屬於極端且不現實的假設。博通2027年股息後自由現金流預計達到850億美元，即使發生上述極端損失，仍具備較強的損失吸收能力，因此從信用風險角度看，XPV目前仍屬於可控範圍。

極端壓力下，博通槓桿率仍處於投資級區間

美銀對博通槓桿水平進行了進一步壓力測試。

基準情景下，博通總槓桿率預計從2026年的0.8倍降至2028年的0.4倍，淨槓桿率則轉為負值，主要受強勁自由現金流推動。

在極端壓力情景下，如果XPV出現大規模違約併產生抵押品缺口，同時剔除全部AI相關EBITDA，博通調整後總槓桿率將在2027年至2028年升至約2.2倍。

若進一步假設相關芯片無法出售、博通被迫將XPV相關債務全部並表，且期間不進行股票回購，淨槓桿率到2028年底可能從目前約0.9倍升至約3倍。

美銀認為，這一壓力測試說明XPV本身尚不足以動搖博通的信用基本盤，但隨着平台規模快速擴張，公司需要更加審慎地控制潛在擔保敞口和槓桿水平。

評級機構仍存不確定性，博通或需加強披露

博通目前擁有A3/A-/A-的投資級評級。美銀認為，正是較強的信用資格使博通能夠參與XPV孖展並提供殘值擔保。

但評級機構如何處理RVG敞口仍存在不確定性。據美銀了解，標普目前初步傾向於將RVG視同債務處理，但隨着XPV規模擴大，未來是否轉向情景分析框架仍有待觀察。

美銀認為，博通目前獲得的三家評級機構正面展望均存在被下調的風險。與此同時，隨着XPV持續擴張，市場和評級機構可能要求博通進一步披露相關擔保安排，包括是否需要在資產負債表上確認相關負債。

美銀預計，博通可能在9月初公布財報時提供更多細節。

基本面依舊強勁，但債券估值已較為充分

XPV帶來的信用不確定性並未改變美銀對博通基本面的樂觀看法。

美銀預計，博通營收將從2025財年的639億美元增至2026財年的1059億美元，並在2027財年進一步升至1682億美元；自由現金流則預計從269億美元增至979億美元。

在此背景下，美銀認為博通當前債券利差已經較充分地反映XPV相關風險，進一步獲取超額回報的空間有限，因此將信用評級由「增持」下調至「中性」。

未來若XPV擴張速度放緩、平台風險出現有利進展，或博通採取更積極的去槓桿措施，都可能成為評級上調催化劑；反之，若XPV出現重大交易對手風險事件，或博通採取更激進的股東回報政策，則可能進一步推高信用風險。