出品｜虎嗅商業消費組

作者｜劉紓含

編輯｜苗正卿

題圖｜視覺中國

8月11日發布的二季度財報，給昂跑的高增長敘事踩了一腳急剎車。財報發布當日，其美股盤中跌幅一度接近20%。

單季8.503億瑞士法郎的收入，按年增長13.5%，固定匯率口徑下增長21.6%，低於市場一致預期；全年收入增長指引也從「至少23%」下調至「低20%區間」。

放在傳統運動品牌中，這一增速並不算差。但對2021年上市以來規模擴大超過兩倍、一直享受成長股估值的昂跑而言，增速換擋本身就是最大的利空。

財報另一面的信號卻完全相反：期內毛利率65.4%創下同期新高，DTC業務固定匯率增長34.3%，亞太市場增速達54.7%，盈利質量與新增長極同步走強。

增速回落並非需求端崩盤，而是高基數下的自然回調。疊加公司主動管控美國批發渠道、捍衛價格體系的策略選擇，昂跑確實在主動收縮低質量渠道、捍衛品牌溢價，也確實正在面臨跑鞋單品拉動效應遞減的現實。

 第一增長曲線遇到挑戰 

昂跑的成長路徑並不複雜。

作為瑞士起家的運動品牌，昂跑首先在專業度和日常性之間找到了平衡點。底層依託 CloudTec 中底技術，在專業跑步賽道形成功能性認知。再通過 Cloudmonster、Cloudsurfer 等爆款系列完成人群破圈，將受衆從專業跑者拓展至泛運動消費群體，實現從賽道裝備到日常穿搭的場景延伸。最後再借助全球批發渠道的快速鋪設，將產品認知轉化為規模化收入。

在競爭激烈的運動鞋服市場當中，昂跑成為了近幾年最受關注的「贏家」之一。營收僅為 Lululemon 三分之一的昂跑，當前市值卻達到後者近三分之二水平，本質是資本市場在為其復刻生活方式品牌的成長路徑提前定價。

但當品牌進入 30 億瑞郎量級，單一品類拉動增長的邊際效應，正在逐步顯現。

從數據看，跑鞋基本盤依然穩固。二季度，昂跑鞋類收入 7.816 億瑞郎，增長 18.9%，高於集團整體增速。管理層在財報電話會上披露，未來 14 個月內，核心跑步產品線將完成全面迭代，Cloud X5、Cloudboom Strike 2、Cloudsurfer 3、Cloudsurfer Max 2 等多款新品將陸續上市。

真正的變化在於，單靠幾款核心跑鞋支撐整體高增長的階段已經過去。這也是市場對於昂跑目前最大的「憂慮」。此前，昂跑的增長高度依賴爆款系列的放量，一款現象級鞋款可以拉動單季度雙位數的收入增長；而隨着產品矩陣擴容，單一新品的拉動效應被攤薄，增長動力開始從 「單品爆發」 轉向 「矩陣接力」。

此外，壓力還來自美國批發渠道。

美國是昂跑最大的單一市場，二季度收入達到4.516億瑞郎，佔集團總收入超過一半。但在直營業務保持較快增長的同時，美國批發業務明顯放緩，成為整體增速下行的主要拖累。

昂跑將這一變化部分歸因於主動調整。美國運動零售市場促銷加劇，耐克、阿迪達斯、Hoka等品牌在多品牌集合店中直接競爭。為了避免庫存繼續進入低質量渠道、破壞終端價格體系，昂跑減少了對部分批發客戶的供貨。

但「主動控貨」並不能解釋全部問題。

昂跑部分日常慢跑產品的終端動銷低於預期，說明美國市場面臨的並不只是渠道質量問題，也包括需求端的邊際變化。當品牌主動減少供貨與零售端銷售放緩同時發生，很難簡單判斷批發下滑究竟是戰略選擇，還是渠道訂單轉弱後的被動應對。

這正是此次財報引發市場擔憂的核心：昂跑仍在增長，但過去那套「新品放量、渠道鋪貨、收入快速擴張」的增長公式，效率正在降低。

21.6% 的增速，放在全球運動用品行業依然處於頭部梯隊，但資本市場關注的從來不只是「增長多少」，而是「還能增長多快」。當增長從30%以上回落至20%左右，昂跑此前享受的成長溢價也開始面臨重新定價。

 「高端品牌」的運營邏輯 

昂跑講的故事，是轉向高端品牌運營：發力 DTC、嚴控折扣、拓展品類，靠品牌力而非渠道鋪貨驅動增長。

這個方向符合運動品牌高端化的普遍規律，目前也已經看到了初步成效，只是轉型的成本與風險，往往比收益更晚顯現。

作為昂跑近年來最重要的戰略之一，DTC 是昂跑當前最核心的增長抓手，其價值毋庸置疑。二季度，昂跑 DTC 收入 3.884 億瑞郎，佔總收入比重接近 46%。通過直營門店與官方電商，昂跑可以穩定維持產品正價銷售，避免批發渠道的折扣波動；可以統一門店陳列與服務標準，強化高端品牌認知；同時可以直接獲取用戶消費數據，為產品研發與營銷投放提供支撐。

據二季度電話會披露的數據顯示，目前昂跑全球品牌認知度已突破 30%，新客群體中 34 歲以下消費者佔比達三分之一。直營渠道的增長，本質上是品牌拉力提升的結果，消費者願意主動尋找品牌購買，而非依賴渠道觸達，這對當前的昂跑來說無疑是最重要的。

昂跑把毛利率提升的驅動因素歸為三方面：一是 DTC 渠道佔比提升，直營模式的毛利水平顯著高於批發；二是產品結構優化，高溢價的新品與高端系列佔比上升；三是供應鏈運營效率提升，生產成本持續優化。

但直營增長的質量，不能只看總增速。

34.3% 的 DTC 增長裏，有多少來自新開門店的增量貢獻，有多少來自存量門店的同店銷售提升，目前公開數據尚未明確。如果增長主要靠新店擴張堆出來，本質是用資本開支換收入；只有同店增長持續向好，才能真正說明品牌拉力在提升。與此同時，直營化也意味着租金、門店人力、庫存損耗、本地化營銷等成本全部由品牌自己承擔，終端波動的風險不再由批發渠道分擔。

二季度昂跑的毛利率同樣成績亮眼，為65.4%，這在運動行業裏是相當高的毛利率，作為對比，阿迪達斯、耐克等傳統運動巨頭的毛利率通常在40%-50%區間，也高於 Lululemon 約 58% 的水平。

昂跑高毛利的驅動因素來自三方面：DTC 渠道佔比提升、高溢價新品佔比上升和供應鏈效率優化。若放到行業橫向對比中就能看到，昂跑的高毛利尚未轉化為同等水平的盈利效率。它當前的營業利潤率仍顯著低於 Lululemon 等成熟生活方式品牌，核心原因是直營擴張、研發投入、品牌營銷都處於投入高峯期，費用率居高不下。

此外，市場的一個擔憂點，來自庫存水平的上升。

截至二季度末，昂跑庫存達到4.729億瑞郎，較2025年末增長12.7%。在公司主動控制批發渠道出貨的背景下，庫存水平仍是市場關注變量。管理層在電話會上解釋，庫存增長主要來自備貨量增加，新品周期和秋冬產品準備是重要原因，匯率變化帶來的賬面影響相對有限。

但風險同樣存在。主動收縮批發供貨後，原本由渠道分擔的庫存壓力，會更多集中到品牌自身。如果後續終端動銷不及預期，積壓的庫存很可能倒逼品牌開啓折扣清貨，反過來擊穿好不容易建立起來的價格體系。

三年前，昂跑曾在歐洲清理低端渠道，期間經歷過短期庫存波動，最終靠需求回暖穩住了局面。美國市場的規模和競爭烈度遠高於歐洲，這套經驗的複製難度也會更大。

品類擴張的潛力與不確定性並存。二季度服裝業務固定匯率增長 56.2%，訓練、網球品類也保持高速增長，說明品牌具備向周邊品類延伸的基礎。但目前這些品類基數極低，尚不能稱為第二增長曲線。更關鍵的是，連帶率、跨品類復購率等核心指標尚不透明 —— 消費者購買昂跑的服飾，是認可品牌的生活方式，還是為了搭配已有的 Cloud 跑鞋，仍需要時間驗證。

 中國市場是昂跑下一階段的答案嗎？ 

如果說美國市場暴露了昂跑過去增長方式的壓力，那麼中國市場正在展示另一種可能。

2025年，昂跑聯席CEO馬丁·霍夫曼（Martin Hoffmann）曾表示：「接下來五年是On昂跑在中國市場的重要時期，可以稱之為‘CHINA YEARS’」。

「中國已經是On昂跑全球前五大市場，」霍夫曼表示，「未來中國會成為第二大市場。」也是2025年，昂跑明確提出三個關鍵目標：希望中國市場佔全球銷售額10%、服飾品類佔10%、自營零售佔10%。

二季度，昂跑亞太市場收入按增長 54.7%，是全球增長最快的區域，遠超北美與歐洲市場。管理層表示，日本、韓國和大中華區表現均超過預期，其中中國市場多個渠道表現強勁，天貓銷售也「超過內部預期目標」。此前據媒體報道，到 2026 年底，昂跑將在中國開出 100 家門店。目前，中國是昂跑直營化程度最高的市場。

從全球高端運動消費的趨勢看，亞太地區尤其是中國市場，依然是增長潛力最大的區域。消費升級帶動下，中高端運動用品的滲透率持續提升，這為昂跑提供了足夠的市場空間。

對中國消費者來說，選擇昂跑實際上是受當下運動消費的分層趨勢影響。

國內運動市場正在形成清晰的梯隊：大衆市場由耐克、阿迪達斯等傳統綜合品牌主導，滿足基礎運動與日常穿搭需求；中高端市場則由具備專業功能背書、同時適配日常場景的品牌承接，昂跑、Hoka、Salomon、始祖鳥等品牌的崛起，均踩中了這一趨勢。

昂跑的核心優勢在於，既擁有專業跑步的技術背書，能夠滿足基礎運動需求，又具備簡約的設計風格，適配通勤、休閒等多種日常場景。消費者無需在 「專業功能」 與 「日常穿搭」 之間做取捨，一雙鞋可以覆蓋多場景使用需求。年輕客群佔比的提升，也印證了這一趨勢，說明昂跑正在突破原有跑圈受衆，向更廣泛的年輕消費群體滲透，人群擴容的空間依然存在。

但從產業賬上算，中國市場目前還不足以承接美國市場的減速。

昂跑並未單獨披露中國區的收入規模，但從亞太整體體量推算，中國業務的絕對規模與美國市場仍有數量級差距。54.7% 的高增速更多建立在低基數之上，短期內很難填補美國批發放緩留下的收入缺口。

更值得關注的是中國市場的擴店質量。直營模式確實能更好地統一品牌體驗、控制價格體系，是高端品牌的標準操作。但直營同時意味着重資產投入，一線城市核心商圈的租金、人員成本都處於高位，單店坪效能做到多少、回本周期有多長，目前都還在驗證期。

近年來，市場常將昂跑與Lululemon放在一起比較。兩者確實有相似之處，都從一個強勢單品切入，再試圖向更大的運動生活方式市場延伸。

但這條路並非天然成立。近年來，隨着Lululemon不斷擴大品類邊界，市場也開始重新審視一個問題：一個依靠單品建立起來的品牌，是否能夠順利遷移到更多消費場景？

對於昂跑而言，這個問題同樣存在。目前，Cloud系列仍然是消費者認識昂跑最重要的入口。公司正在拓展服裝、訓練、網球等業務，但這些品類能否複製跑鞋的成功，還需要時間驗證。

總之，昂跑的二季度財報，不是一份 「失速」 的成績單，而是一份轉型期的答卷。

過去十年，昂跑用一款爆款跑鞋證明了，在巨頭林立的運動用品市場，技術差異化可以撕開市場缺口，單品驅動可以實現快速增長。但當規模跨過 30 億瑞郎的門檻，單品紅利終有盡頭，品牌力纔是長期增長的核心支撐。

主動收縮批發渠道、發力 DTC、維護價格體系、拓展新品類，這些動作都指向同一個方向：昂跑正在從一個靠產品放量的成長型品牌，向一個靠品牌運營的高端品牌轉型。這個過程必然伴隨增速放緩，也必然要承受資本市場的短期質疑。

只有當品牌心智獨立於單品存在，品類延伸才能真正成立，昂跑才能從一個跑鞋品牌，成長為真正的高端運動生活方式品牌。

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